Trump und die Kapitalmärkte – Chance oder Chaos?

Im November, unmittelbar nach den US-Wahlen, war in Deutschland noch der Schock über das Wahlergebnis zu spüren. In den Medien und im persönlichen Umfeld herrschte Unverständnis darüber, wie Donald Trump gewinnen konnte. Doch es war keine Hellseherei nötig, um das Ergebnis vorherzusagen, sondern eine genaue Beobachtung der Lage im Land. Zwar boomte die US-Wirtschaft, der Arbeitsmarkt florierte, doch hohe Inflation und steigende Migration belasteten die allgemeine Stimmung. Umfragen zum Verbrauchervertrauen etwa waren trotz robustem Konsum und steigenden Reallöhnen schwach.

Eine Woche nach der Wahl flog ich nach New York, unter anderem, um an unserem jährlichen Investment-Symposium teilzunehmen. Dort konnte ich zwar die hohen Preise beim Kauf eines Kaffees und beim Blick auf die Speisekarte im Restaurant erleben, doch anders als in Deutschland war die Sorge über Trump kaum spürbar. Meine US-Kolleginnen und Kollegen sahen die Sache deutlich entspannter. Aber die Wahl lenkte auch bei ihnen den Blick auf vier zentrale Themen: höhere Zölle, niedrigere Steuern, Deregulierung und restriktive Einwanderungspolitik.

Obwohl es noch zu früh ist, um die potenziellen makroökonomischen Auswirkungen der Politik Trumps vollständig zu bewerten, spielen sie für die Entwicklung der Kapitalmärkte im Jahr 2025 insofern eine zentrale Rolle, als dass sie die bisherige gute Performance der US-Wirtschaft, die Entwicklung der Zinsen und des Aktienmarkts sicherlich beeinflussen werden.

Der US-Aktienmarkt, gemessen am S&P 500 Index, hat 2024 rund 25 % in US-Dollar zugelegt (bzw. 35 % in Euro) und erneut so gut wie alle anderen Regionen abgehängt. Nur wenige Anlageklassen konnten besser abschneiden (siehe Grafik nächste Seite). Damit setzte sich ein langjähriger Trend fort. Denn seit 2010 gab es nur wenige, sehr kurze Phasen, in denen der US-Markt den Rest der Welt nicht übertroffen hat.¹ Die Finanzbranche spricht deshalb mittlerweile vom „Exzeptionalismus“ der USA – der Großartigkeit des US-Kapitalmarkts und der US-Wirtschaft. Die zentrale Frage für 2025 lautet: Kann diese Großartigkeit weiterhin bestehen?

Anhaltende US-Outperformance

Die vom Finanzinformationsdienst Bloomberg befragten Aktienstrateginnen und -strategen prognostizieren für den S&P 500 Index 2025 einen Wertzuwachs von rund 12 % (Stand: 03.1.2025). Auch in unserem Symposium diskutierten unsere Aktien-Portfoliomanager über den US-Exzeptionalismus. Unsere Experten erwarten ebenfalls, dass die USA auch im kommenden Jahr outperformen werden. Drei der häufig zitierten Gründe seien hier genannt.

Erstens: Die USA verfügen über mehrere strukturelle Vorteile auf makroökonomischer und unternehmerischer Ebene. Die Demografie ist im Vergleich zu den meisten großen Industrienationen überlegen – auch wegen der Einwanderung günstiger Arbeitskräfte. Die weitgehende Energieunabhängigkeit ist ebenfalls ein klarer Vorteil gegenüber anderen Regionen, insbesondere im Vergleich zu Europa.

Zweitens: Das makroökonomische Momentum in den USA ist stärker als in den meisten anderen großen Regionen. Nicht nur Frühindikatoren wie die Einkaufsmanagerindizes zeigen im Vergleich zu Europa ein besseres Momentum, auch die Wachstumsprognosen verdeutlichen, dass sich die Schere zwischen den USA und anderen Regionen weiter öffnet – trotz Unsicherheit bezüglich Zöllen und Co.

Starkes US-Wachstum in 2025 erwartet

Drittens: US-Unternehmen haben in den vergangenen Jahren eine überlegene Gewinnentwicklung hingelegt. Seit Anfang 2010 sind die Gewinne in den USA nahezu um das 3-Fache gestiegen, während die Gewinne in Europa nur um 50 % zugenommen haben (siehe Grafik unten). Dieser Vorteil hat sich in den letzten Jahren stetig vergrößert, unter anderem auch dank der „Magnificent 7“ – der sieben Unternehmen mit der höchsten Marktkapitalisierung (Alphabet, Amazon, Apple, Meta, Microsoft, NVIDIA, Tesla). Diese US-Tech-Mega-Caps machen zusammen ein Drittel der Marktkapitalisierung des S&P 500 Index aus und haben faktisch Oligopole in vielen Bereichen neuer Technologien – einschließlich im Bereich künstliche Intelligenz.

Wo lauern also die Risiken? Zum einen in der Konzentration des Aktienmarkts. So hat das kombinierte Gewicht der Aktien mit einem Anteil von 3 % oder mehr im S&P 500 Index mit etwa 30% einen Rekordwert erreicht – Tendenz steigend, dank der „Großartigen 7“.¹ Der Kauf des S&P 500 erweckt also nur den Eindruck, man kaufe ein Portfolio von 500 verschiedenen Aktien und diversifiziere seine Investitionen.

Outperformance von US-Aktien bei Unternehmensgewinnen

Zum anderen sind die hohen Bewertungen im Vergleich zu anderen Regionen ein Risiko. So liegt das Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) bei 26.² Selten war das KGV des US-Aktienmarkts so hoch – bzw. konnte sich dauerhaft auf solch hohem Niveau halten. Der Vergleich mit dem Platzen der Dotcom-Blase am Anfang der 2000er Jahre drängt sich auf. Die Optimisten weisen den Vergleich mit den damaligen Bewertungen zurück, da heute viele der teuer bewerteten Unternehmen über hohe Gewinnmargen, saubere Bilanzen, signifikante freie Cashflows und organisches Wachstum verfügen.

Die Konsensprognosen für die Unternehmensgewinne spiegeln diesen Optimismus wider. Für das Jahr 2025 erwarten die Aktienanalysten ein Gewinnwachstum von etwa 15 %, eine Verbesserung zu den geschätzten 10 % im Jahr 2024.³ Die Historie lehrt jedoch, dass sich solche Schätzungen im ersten Quartal in der Regel nach unten korrigieren. Auch 2025 könnte wieder etwas Realismus eintreten, sobald die Ergebnisse für das Gesamtjahr 2024 veröffentlicht werden.

Dabei dürfte das erste Halbjahr 2025 zunächst von Unsicherheit über Trumps Handelspolitik geprägt sein. Im Raum steht seine Ankündigung, gleich nach Amtsantritt höhere Zölle auf Importe aus China, aber auch aus den Nachbarländern Mexiko und Kanada zu erheben. In Europa sorgt der angedrohte Zollsatz von 10 % auf Exporte in die USA für Nervosität, besonders da der Export in Ländern wie Deutschland, aber auch Frankreich und Italien einen erheblichen Teil des BIP ausmacht.

Federführend hinter der Handelspolitik von Trump, damals wie heute, steht der Ökonom Peter Navarro. Seine Ansichten zum Handel stehen in starkem Kontrast zu David Ricardos Theorie des komparativen Vorteils. Vereinfacht erklärt: Die Globalisierung wird gemeinhin als positiv für das globale Wachstum und den Wohlstand gesehen. Diese Theorie sei hier deshalb erwähnt, weil sie unzählige Ökonominnen und Ökonomen und politische Entscheidungsträgerinnen und Entscheidungsträger – insbesondere aus dem liberalen und konservativen Lager – über Jahrzehnte beeinflusst hat. Während Ricardo (1772–1823) argumentierte, dass Freihandel insgesamt zu wirtschaftlichem Wachstum führt und allen Handelspartnern zugutekommt, vertritt Navarro die Ansicht, dass unbeschränkter Freihandel der US-Wirtschaft schaden kann, indem er es ausländischen Nationen ermöglicht, amerikanische Märkte „auszubeuten“. Nach diesem Weltbild dienen Zölle als Schutzmaßnahme, die letztlich zu größerer nationaler Sicherheit und wirtschaftlicher Stabilität führt, indem sie die heimische Produktion fördern. Der Handelskrieg während der ersten Präsidentschaft Trumps verdeutlicht aber, wie schädlich das Zusammenspiel von höheren Zöllen und wirtschaftlicher Unsicherheit für das weltweite, aber auch das eigene Wachstum sein kann.

Während im Wahlkampf verschiedene Änderungen der Handelspolitik thematisiert wurden, scheint eine signifikante Erhöhung der Zölle auf Importe aus China am wahrscheinlichsten. Aber der Zeitpunkt und die Details der Maßnahmen sind noch unklar.

Die Schätzungen der Ökonominnen und Ökonomen reichen von einer Erhöhung der Zölle auf chinesische Güter von derzeit 20 % auf 40 % bis hin zu den von Trump angedrohten 60 %. Mindestens ein Dutzend Schätzungen zu den von Trump vorgeschlagenen Zöllen, die die US-Nichtregierungsorganisation Tax Foundation (eine Art US-Version des Bundes der Steuerzahler) untersucht hat, zeigen, dass diese eine schädliche Wirkung auf die amerikanische Wirtschaft haben werden – uneinig sind sich die Studien nur beim Ausmaß. Dies stützt die gängige Ansicht unter Ökonominnen und Ökonomen, dass Zölle den Handel verringern und die Produktion verzerren, was zu einem niedrigeren Lebensstandard führt. Interessant ist jedoch, dass sich diese Schätzungen bisher nicht allzu negativ auf das erwartete Wachstum des realen BIP der USA ausgewirkt haben.

Die größten Risiken dieses Szenarios bestehen darin, dass die Änderungen der Handelspolitik nicht schrittweise, sondern extrem ausfallen, eine größere Anzahl von Ländern und Waren betreffen und China überproportional zurückschlägt. Die höheren Kosten durch Zölle werden in der Regel von den Verbraucherinnen und Verbrauchern getragen. Werden Zölle plötzlich erhöht, führt dies zu einem einmaligen Anstieg des Preisniveaus. Eine schrittweise Erhebung von Zöllen auf Waren aus anderen Ländern wäre inflationär.

Tendenziell wachstumsfördernd dürften die Steuersenkungen, die Trump versprochen hat, sein. Zwar wird der US-Kongress den Großteil des Jahres damit verbringen, über die Verlängerung der Steuersenkungen im Rahmen des „Tax Cuts and Jobs Act“ (Gesetz über Steuererleichterungen und Arbeitsplätze) sowie möglicher weiterer Änderungen, die die neue Regierung umsetzen möchte, zu diskutieren. Diese Änderungen treten jedoch erst 2026 in Kraft.

Interessanter wird es sein, das Ausmaß der Deregulierung zu beobachten. Keine andere Regierung seit 1980 hat in den ersten drei Jahren ihrer Amtszeit so viele Vorschriften pro Jahr erlassen wie die Regierung Biden. Was die Deregulierung betrifft, wird diese größtenteils als wachstumsfördernd angesehen. Sie könnte den Exzeptionalismus weiter anfeuern – auch wenn noch unklar ist, wie genau die Deregulierung einzelne Branchen beeinflussen wird.

Ein schwieriges Thema ist die Einwanderungspolitik, die auf Abschiebung setzt. Undokumentierte Einwandererinnen und Einwanderer machen laut PEW Research Center etwas mehr als 5 % der erwerbstätigen Bevölkerung aus und füllen oft wichtige Lücken in bestimmten Sektoren, wie etwa der Landwirtschaft oder der Gastronomie. Sie sind aber auch Konsumenten, und Konsum ist eine wichtige Stütze der US-Wirtschaft. Abschiebungen könnten die US-Wirtschaft schwächen, denn Einwanderung – sowohl die reguläre als auch die irreguläre – ist einer der Gründe für das US-Wachstum und den robusten Arbeitsmarkt.

Der designierte Vizepräsident J.D. Vance erklärte, alle 11 Millionen undokumentierten Einwandererinnen und Einwanderer abzuschieben. Übrigens: Laut dem Migration Policy Institute, einer parteienunabhängigen Denkfabrik, wurden während der zwei Amtszeiten von Präsident Barack Obama etwas mehr als 3 Millionen undokumentierte Einwandererinnen und Einwanderer abgeschoben.

Die Volkswirte von UBS haben berechnet, wie viele Schulbusse nötig wären, um die 11 Millionen Menschen, von denen im Wahlkampf die Rede war, abzuschieben – und halten die Zahl für unrealistisch. Wichtiger aber sind die Kosten. Der American Immigration Council kommt zu dem Schluss, dass es 315 Milliarden US-Dollar – etwa 1 % des BIP – kosten würde, alle sich derzeit illegal oder mit widerrufbarem temporären Status in den USA aufhaltenden Menschen abzuschieben.

Alles in allem bleibt abzuwarten, wie sich die einzelnen politischen Maßnahmen ausgestalten und welche Auswirkungen sie haben werden. Die erste Amtszeit von Trump war von Chaos und Unsicherheit geprägt. Dem Aktienmarkt hat dies zumindest bis zum Ausbruch der COVID-Pandemie nicht geschadet. Die Ökonomen des Analysehauses Absolute Strategy Research (ASR) merken an, dass Trump empfindlich darauf reagieren wird, wie sich die Finanzmärkte entwickeln – und dass diese als wichtiger Indikator für die wirtschaftliche Entwicklung dienen werden, indem sie eine Rückkopplung zwischen seinen politischen Entscheidungen und ihren zukünftigen Konsequenzen bieten. Trump verwies während seiner ersten Amtszeit wiederholt auf die Entwicklung des Aktienmarkts. Wenn der Aktienmarkt ihm eine Botschaft sendet, so die Analystinnen und Analysten von ASR, wird er zuhören.

Ob Trumps eigensinnige Politik ausreicht, die globale Weltwirtschaft in eine Krise zu stürzen, bleibt mehr als fraglich. Die Mehrheit der Analystinnen und Analysten und Ökonominnen und Ökonomen sieht diese Gefahr nicht. Denn obwohl die globale Wirtschaft das Jahr 2024 mit gemischten Ergebnissen abschloss, war das Wirtschaftswachstum insgesamt recht robust. Einmal mehr erwies sich die US-Wirtschaft als widerstandsfähiger Überperformer und Motor der Weltwirtschaft. Ähnlich sind die Erwartungen für dieses Jahr. Ausnahme bleibt Europa: Nach einem leichten Anstieg im dritten Quartal enttäuschten die europäischen Daten erneut, insbesondere im industriellen Sektor, während das Wachstum in weiten Teilen der Welt weitgehend stabil blieb.

Die Wahl von Donald Trump zum Präsidenten der USA verspricht, die globale politische und wirtschaftliche Landschaft zu verändern und eine Ära des US-Protektionismus einzuleiten, die eine Reihe von Vermögenswerten beeinflussen wird. Die voraussichtliche Politik der neuen Regierung unterstützt grundsätzlich unsere aktuelle Positionierung über verschiedene Anlageklassen und unsere Einschätzungen zur Entwicklung der Märkte im Hinblick auf 2025, erhöht jedoch auch die Unsicherheit. Wie positionieren wir unsere Portfolios also zum Start des neuen Jahres?

Trotz der genannten Bedenken sprechen die gesunden makroökonomischen US- Daten dafür, unseren vorsichtigen Optimismus gegenüber risikobehafteten Anlagen vorläufig beizubehalten. Dabei bevorzugen wir weiterhin US-Aktien. Diese positive Haltung beeinflusst weiterhin eine niedrigere Gesamtallokation in festverzinsliche Wertpapiere, mit einer Neigung zu europäischen Staatsanleihen, angesichts der Wahrscheinlichkeit einer lockereren Geldpolitik im Vergleich zu den USA und des schwächeren Wachstums. Leider kann ich diesen Artikel aber nicht anders als mit einer Binsenweisheit beenden: Wir müssen in diesem Umfeld, das von Unsicherheit geprägt ist, wachsam und flexibel bleiben. Auf ein friedliches Jahr 2025!