Globale Umbrüche: Erwartungen und Risiken

Jeden Monat fragt die Bank of America (BofA) unter globalen Asset-Managern nach deren Assetallokation. Die neuesten Umfrageergebnisse, die am 18. März veröffentlicht wurden, hatten es in sich: Denn die Stimmung bei den Portfoliomanagerinnen und -managern hat sich rapide verschlechtert. Seit die Fondsmanager-Umfrage 1998 ins Leben gerufen wurde, waren die Erwartungen bezüglich der globalen Wachstumsprognosen nur einmal schlechter als heute. Gleichzeitig zeigen die Ergebnisse den größten Rückgang in der US-Aktienallokation seit Aufzeichnung der Umfrageergebnisse und den höchsten Anstieg in der Cash-Allokation seit März 2020.

Wertentwicklung Anlageklassen seit 31.12.2024 (in Euro)

Ähnlich schnell wie die Stimmung unter meinen Anlagekolleginnen und -kollegen kippten auch die Kurse am US-Aktienmarkt und der US-Dollar. Der S&P 500 Index hat seit seinem Höchststand am 19. Februar rund 9 % verloren. Besonders die „Magnificent 7“ mussten Federn lassen. Rund 16 % haben diese sieben großen Unternehmen, deren Marktkapitalisierung bis Ende letzten Jahres mehr als 30 % des US-Aktienmarktindex S&P 500 ausmachte und die auch den globalen Aktienindex MSCI All Country World dominierten, seit Jahresanfang verloren.

Noch bis Ende vergangenen Jahres war viel die Rede vom „US-Exzeptionalismus“ – also der außergewöhnlichen Stärke der US-Wirtschaft, die auch auf den Aktienmarkt ausstrahlte und sich hier insbesondere durch einen historisch bemerkenswerten Anstieg bei Kapitalgüterinvestitionen, vor allem im Bereich Künstliche Intelligenz, manifestierte.

Doch drohende Zölle, Unsicherheit über das künftige Wachstum der Wirtschaft und die Unternehmensgewinne sowie günstige KI-Konkurrenz aus China (Stichwort DeepSeek) kratzen am Narrativ. Hinzu kommt die gestiegene geo- und wirtschaftspolitische Unsicherheit. War es das also mit dem Exzeptionalismus, oder war das nur eine notwendige Korrektur? Die Umfrage von BofA zeigt jedenfalls einen Wandel in der Wahrnehmung bezüglich des US-Exzeptionalismus: 69 % der befragten Investorinnen und Investoren sagen, dass das Thema seinen Höhepunkt erreicht hat.

Für viele überraschend haben Aktien aus Europa und China seit Jahresbeginn aufgeholt. Und trotz Kursgewinnen von 10 % etwa beim DAX werden europäische Aktien immer noch mit einem beachtlichen Bewertungsabschlag im Vergleich zu ihren US- amerikanischen Pendants gehandelt. Aber kann Europa seine Aufholjagd fortsetzen? Betrachtet man die langjährige Underperformance europäischer Aktien, dann wird deutlich, dass die jüngste Aufholjagd nur eine schüchterne Erholung ist. Seit mehr als 15 Jahren haben europäische Aktien die US-Aktien unterperformt, Währungseffekte ausgenommen.

Lang anhaltende Underperformance Europas

Die Meinungen vieler Strateginnen und Strategen und Investorinnen und Investoren sind noch gespalten, was Europa angeht. Deutschlands potenzieller großer Investitionsplan und Chinas Fiskalausgaben könnten das Wachstum ankurbeln, bleiben jedoch anfällig für Zölle aus den USA. Die Kehrtwende hierzulande beim Thema Schuldenbremse, Verteidigung und Infrastruktur, aber auch die Initiativen der EU könnten gute Gründe sein, um mittelfristig konstruktiv auf das Wachstum in Europa zu blicken.

Der Plan, den Ursula von der Leyen vorgestellt hat, um die europäischen Verteidigungsausgaben zu fördern, beinhaltet einen Anstieg der Verteidigungsausgaben aller EU-Länder um 1,5 % des BIP und zusätzliche Ausgaben in Höhe von 650 Mrd. Euro über vier Jahre. Zudem schafft die EU ein neues Instrument, um Kredite in Höhe von 150 Mrd. Euro für nationale Investitionen in die Verteidigung bereitzustellen.

In Deutschland haben sich CDU/CSU und SPD auf ein großes Paket geeinigt, das eine erhebliche fiskalpolitische Lockerung bedeuten würde – und dennoch wird Deutschland weiterhin mit weitem Abstand die fiskalisch solideste Wirtschaft der G7 bleiben. Die Schuldenbremse wird reformiert, um dauerhaft alle Ausgaben für Verteidigung über 1 % des BIP auszuschließen. Einige Schätzungen gehen davon aus, dass in den nächsten zehn Jahren zusätzliche Verteidigungsausgaben in Höhe von über 9 % des BIP (etwa 400 Mrd. Euro) erforderlich sind. Ein Sonderfonds in Höhe von 500 Mrd. Euro (rund 12 % des BIP) für staatliche Investitionen soll eingerichtet werden, um Ausgaben über zehn Jahre abzudecken.

Das ist sowohl auf EU- als auch auf deutscher Ebene sehr viel Geld. Es wird darauf ankommen, wie dieses Geld investiert wird und wie effizient dies geschehen wird. Ökonominnen und Ökonomen sind sich zudem nahezu einig, dass die kurzfristigen Auswirkungen höherer Verteidigungsausgaben auf das Wachstum moderat positiv ausfallen dürften. Aber es gibt auch Zweifel unter Ökonominnen und Ökonomen, dass Geld allein die Probleme lösen wird. Aus Sicht führender Volkswirtinnen und Volkswirte, so eine Umfrage des ifo Instituts¹, sind neue Schulden für Infrastruktur nicht vordringlich. Wichtiger wären aus Sicht der Befragten Reformen in den Bereichen Bürokratie, Renten-, Energie- und Klimapolitik.

Ein Papier des Kiel Instituts für Weltwirtschaft², das eine Reihe makroökonomischer Studien untersucht hat, zeigt, dass eine defizitfinanzierte Erhöhung der Militärausgaben das BIP steigern könnte. Über den Umfang, den sogenannten fiskalischen Multiplikator, gibt es unterschiedliche Meinungen. Eine konservative Schätzung geht davon aus, dass eine europaweite Erhöhung der Verteidigungsausgaben von 2 % auf 3,5 % des BIP das BIP um 0,5 % bis 1,5 % wachsen lassen könnte. Der Effekt ist allerdings kleiner, sollten diese Ausgaben durch höhere Steuern finanziert werden. Auch müsste die EZB mitspielen – sprich: die Geldpolitik nicht zu restriktiv halten.

Wichtiger noch als die kurzfristigen Auswirkungen könnten die langfristigen sein. Denn langfristige Produktivitätsgewinne durch Militärausgaben können erheblich sein. Es gäbe Hinweise auf positive Spillover-Effekte in den privaten Sektor, zum Beispiel durch öffentliche Forschung und Entwicklung aus dem militärischen Bereich in den privaten Sektor, so das Papier des Kiel Instituts für Weltwirtschaft. Der Spillover- Effekt bezeichnet den Einfluss, den eine Maßnahme auf Bereiche oder Akteure hat, die nicht direkt betroffen sind, aber indirekt in irgendeiner Form beeinflusst werden. Ein einmaliger Anstieg der Militärausgaben, unter anderem in der Forschung und Entwicklung (F&E), um 1 % des BIP könnte die langfristige Produktivität um ein Viertel Prozent erhöhen. Die Erträge aus öffentlicher F&E sind besonders hoch und könnten sich selbst finanzieren.

Solche F&E-Ausgaben wurden auch im Bericht erwähnt, den der ehemalige EZB- Präsident Mario Draghi vergangenes Jahr vorgelegt hat³, und als einer der drei Hauptfaktoren identifiziert, um Europas rückläufige Produktivität anzugehen: Die USA wenden 16 % ihrer Militärausgaben für F&E auf, verglichen mit 4,5 % in der EU.

Jedenfalls haben europäische Rüstungsaktien unmittelbar stark zugelegt und werden nun mit einem deutlichen Aufschlag im Vergleich zu US-Rüstungsunternehmen gehandelt. Die voraussichtlich weiterhin steigenden Gewinnprognosen dürften diesen Trend aber unterstützen. Diese könnten durch dauerhaft erhöhte Verteidigungsausgaben gestützt werden.

Gleichzeitig zeigen in den USA einige Stimmungsdaten Anzeichen von Schwäche, etwa das Konsumentenvertrauen, die Angst vor Arbeitslosigkeit und auch die weiteren Investitionspläne der Unternehmen im Bereich Kapitalgüter. Erste Sorgen über eine mögliche US-Rezession machen sich breit. Von Stagflation ist schon die Rede. Anlegerinnen und Anleger werden die wirtschaftlichen Auswirkungen von Trumps Zöllen neu bewerten. Aber noch gehen viele Investorinnen und Investoren davon aus, dass es ein „Trump-Put“ gibt: also die Vorstellung, dass der Präsident seine Politik anpassen würde, um den Aktienmarkt zu stützen, wenn er stark zu fallen beginnt. Doch scheint die Toleranz seiner Regierung gegenüber Marktrückgängen in dieser Amtszeit höher zu sein als in der ersten. Zudem könnte ein „Fed-Put“ (also ein Eingriff durch die Federal Reserve mit dem Mittel der Zinssenkungen) angesichts des Inflationsrisikos durch Zölle ausbleiben.

Obwohl Zölle allein nicht genug sein sollten, um eine wirtschaftliche Kontraktion zu verursachen, besteht das Risiko, dass die Marktschwankungen eine Rückkopplung auslösen, die das Vertrauen von Unternehmen und Verbraucherinnen und Verbrauchern in den Keller sinken lässt.

Anders als im Handelskrieg 2018 schneiden US-Aktien jetzt deutlich schlechter ab als die globalen Märkte, da Anlegerinnen und Anleger die Vorstellung vom US-Exzeptionalismus überdenken. Es ist unmöglich, mit Sicherheit zu sagen, wie weit die laufende Korrektur noch gehen wird. Letzten Sommer führte ein ähnlicher Volatilitätsschub zu Turbulenzen am Markt, doch die Erholung war schnell und kräftig. Die zugrundeliegenden makroökonomischen und politischen Bedingungen scheinen jedoch diesmal weniger förderlich für eine schnelle Erholung zu sein.

Angesichts der aktuellen Lage halten wir es für sinnvoll, ein wenig Risiko herauszunehmen. Allerdings sehen wir das eher als taktische Anpassung, denn als eine grundsätzliche Änderung der Risikostrategie. Trotz der schlechten Stimmung: Die von der Bank of America befragten Portfoliomanagerinnen und -manager sind noch nicht auf Rezession eingestellt und auch nicht auf Anleihen gesetzt. Der Bericht mit den Umfrageergebnissen trägt den Titel: „Bullen-Crash“.