Chinas Erholung – Lehren aus der Vergangenheit

• Das Gesamtrisiko bleibt erhöht, wenn man das Potenzial für eine unkontrollierte Regulierung und den kürzlich bekräftigten Null Covid Ansatz bedenkt.
• Der makroökonomische Nachrichtenfluss hat jedoch von negativ auf neutral gedreht, einschließlich mehr Unterstützung durch die People’s Bank of China (PBOC).
• China übertrifft nun die meisten großen Märkte im Jahresvergleich – ein deutlicher Stimmungsumschwung gegenüber den letzten drei Monaten.
• Im Vergleich zu früheren Markterholungen nach starken Einbrüchen scheint es noch Spielraum nach oben zu geben, allerdings bei hoher Volatilität.

Während viele Industrieländermärkte in den letzten Wochen neue Tiefststände erreichten und zunehmend mit Rezessionsängsten zu kämpfen haben, hat China in aller Stille einen Weg zur Erholung eingeschlagen – zumindest vorerst. Anfang Mai untersuchten wir frühere Rückgänge und stellten fest, dass die jüngste Episode zwar schwerwiegend, aber auch nicht beispiellos war. Wir merkten an, dass es aufgrund der Beobachtungen in der Vergangenheit Zeit für eine kurzfristige Erholung sei. In der Zwischenzeit hat der FTSE China 30/18 Capped Net Index angesichts einiger ermutigender Daten aus China, darunter nachlassende Coronasorgen und Hoffnungen auf weitere fiskalische Anreize, um rund 18 % zugelegt und übertrifft damit seit Jahresbeginn die globalen, US amerikanischen, europäischen Märkte und die breiten Schwellenländermärkte (Stand: 28. Juni 2022). Dies stellt einen erheblichen Stimmungsumschwung innerhalb der letzten drei Monate dar. Natürlich sind wir noch nicht über den Berg. Kurzfristig gesehen verlangsamt sich die Konjunktur in China immer noch, und die Anleger sehen sich weiterhin mit idiosynkratischen Risiken konfrontiert, die auf anderen Märkten nicht zu finden sind, vor allem mit unkontrollierter Regulierung und dem Zero-Covid-Ansatz. Dennoch glauben wir, dass es an der Zeit ist, einen Blick nach vorn zu wagen.

Für diese Analyse gehen wir davon aus, dass der Bärenmarkt 2021-­2022 mit drei Ereignissen in der Vergangenheit vergleichbar ist: der globalen Finanzkrise 2008, der Spekulationsblase 2015/2016 und dem Handelskrieg zwischen den USA und China im Jahr 2018. Wir gehen ferner davon aus, dass der Tiefpunkt 2022 am 15. März tatsächlich der Tiefpunkt für die absehbare Zukunft sein wird. Von diesem Tag bis heute, dem 28. Juni 2022, haben chinesische Aktien rund 26 % zugelegt. Das ist eine beachtliche Rally und wirft die Frage auf, wie viel Dampf unabhängig von den Fundamentaldaten noch übrig ist. Um sich der Antwort zu nähern, können wir mit einigen einfachen Berechnungen beginnen. Während der globalen Finanzkrise 2008 verloren chinesische Aktien beispielsweise 75,4 % vom Höchststand bis zum Tiefststand. Um dies wieder auszugleichen, mussten sie also um fast 307 % zulegen. Die Rückgänge in den Jahren 2016 und 2018 betrugen ­41,6 % und ­31,6 % und erforderten daher Gewinne von 71,2 % bzw. 46,2 %, um die alten Höchststände zu erreichen (Grafik 1). Die Zeitrahmen waren sehr unterschiedlich, aber letztendlich wurden diese Höchststände erreicht und dann übertroffen.

Unschöne Mathematik: Was nach unten geht, muss noch viel mehr nach oben gehen (in %)

Linker Balken: Drawdown / rechter Balken: erforderliche Erholung zur Erreichung des alten Höchststands
Quelle: Bloomberg. Stand: 28.06.2022

Unter der Annahme, dass die Zukunft die Vergangenheit in irgendeiner Form wiederholen wird, bedeutet dies, dass der Drawdown 2021-2022 einen Anstieg von 110 % gegenüber dem Tiefpunkt erfordert, um ein neues Allzeithoch zu erreichen. Wir befinden uns derzeit am Tag 76 der Erholung (d. h. nach dem Tiefpunkt). Zu diesem Zeitpunkt können wir feststellen, dass chinesische Aktien nur knapp ein Viertel des „erforderlichen“ Weges zurückgelegt haben (26 %/110 % = 24 %). Das ist weniger als nach dem Tief von 2018 (33,5 %), aber mehr als nach den Rückgängen von 2008 und 2016 (18 % bzw. 21 %, Grafik 2). Dies deutet darauf hin, dass der Markt zumindest kurzfristig ein wenig Luft holen dürfte, bevor er seine Erholung fortsetzen kann. Etwas weiter in die Zukunft blickend, zeigt sich dann aber, dass der Markt während früherer Erholungsphasen ein Jahr bzw. 262 Handelstage nach dem Tiefpunkt jeweils bereits zwischen 40 % und 56 % des Weges zurückgelegt hatte.

Prozentsatz des Weges zur vollständigen Erholung

Linker Balken: nach 75 Tagen / rechter Balken: nach 261 Tagen
Quelle: Bloomberg, Franklin Templeton. Stand: 28.06.2022

Wenn das Tief vom 15. März tatsächlich der Tiefpunkt war, können wir sagen, dass die Erholung auf Kurs ist und mit früheren Episoden im Einklang verläuft. Ein Rückgang von 50 % ist keine geringfügige Korrektur, und auch auf die Gefahr hin, Binsenweisheiten zu wiederholen, sollten wir uns vor allem darüber im Klaren sein, dass diese Erholung, wie die der Vergangenheit auch, Zeit brauchen wird und auf dem Weg dorthin Rückschläge zu erwarten sind (Grafik 3). Die gute Nachricht ist jedoch, dass die Entwicklungen der letzten drei Monate das Vertrauen gestärkt haben, dass der Markt gerade dabei ist, einen dauerhaften Boden zu bilden. Die Risiken sind nach wie vor hoch und reichen von geopolitischen bis hin zu wirtschaftlichen und gesundheitlichen Unsicherheiten, aber wir glauben, dass die Bewertungen in China weiterhin attraktiv sind und darauf hindeuten, dass ein gewisses Maß an schlechten Nachrichten bereits eingepreist ist.

Die bisherigen Wege zur Erholung haben vor allem eines gemeinsam: Sie brauchen alle Zeit.

Quelle: Bloomberg, Franklin Templeton. Stand: 28.06.2022

Auch wenn der Markt derzeit vielleicht etwas zu schnell gestiegen ist, scheinen die Aussichten angesichts der Lehren aus der Vergangenheit vielversprechend. Wenn die fundamentalen Nachrichten weiterhin von negativ auf neutral und vielleicht sogar positiv umschlagen, könnten die Aussichten für chinesische Portfolios in starkem Kontrast zu den Portfolios der Industrieländer stehen, die zunehmend das Risiko einer US-Rezession einpreisen. China scheint sich an einem ganz anderen Punkt des Zyklus zu befinden.