US-Aktienausblick – jenseits der Glorreichen Sieben

Ein Gastbeitrag von Jeffrey Schulze

Übersehene Bereiche des US-Marktes werden sich erholen

Resilienz war 2023 ein Schlagwort, wenn es darum ging, eine Beschreibung für eine US-Wirtschaft zu finden, die sich weigerte, sich der aggressiven geldpolitischen Straffung zu beugen, und für einen US-Aktienmarkt, der bis einschließlich November gemessen am S&P 500 Index um über 20 % zugelegt hat. Das Marktumfeld war weitgehend ein Spiegelbild des Konjunkturumfelds, wobei ein überraschend starker Anstieg die unterschwellige Schwäche verbarg.

Kurz vor Jahresende hat die Marktbreite noch nicht das gleiche Niveau wie zu Beginn früherer Bullenmärkte erreicht. Seit Ende der 1950er-Jahre erfassten – mit einer Ausnahme – zu irgendeinem Zeitpunkt des ersten Jahres alle neuen Bullenmärkte mehr als 80 % der Aktien (gemessen an der Zahl der Aktien, die über ihrem gleitenden 200-Tage-Durchschnitt notierten), und bei vielen waren es mehr als 90 %. Der Höchstwert der Marktbreite in der aktuellen Rally betrug im letzten Februar allerdings lediglich 75 %. Die geringere Zahl an Aktien, die von der Aufwärtsbewegung des Marktes erfasst werden, ist ein problematisches Signal für die Verfassung des noch jungen Bullen.

Ein weiterer Kratzer im Lack des Bullenmarkts stammt von den Small Caps, die sich seit den Tiefs der zweiten Jahreshälfte 2022 eher mau entwickeln. In der Vergangenheit legten Small Caps im ersten Jahr nach den Tiefs eines Bullenmarktes um durchschnittlich 75 % zu. Im letzten Jahr blieben Small Caps jedoch hinter ihren größeren Pendants zurück und gewannen seit den Tiefs des S&P 500 vom September 2022 nur um 13 % hinzu¹. Es handelt sich somit um die schlechteste Phase zu Beginn eines neuen Bullenmarkts seit mehr als 40 Jahren. Da die Gewinne von Small Caps generell stärker in den USA konzentriert sind als die Gewinne von Large Caps, könnte dies auf Pessimismus in Bezug auf die Nachhaltigkeit der aktuellen Expansion hindeuten.

Trotz dieser Bedenken scheinen die Anleger gelassen zu sein, eine weiche Landung der Wirtschaft ist derzeit vollumfänglich in die Aktienkurse eingepreist. Die Inflation ist auf dem besten Weg, sich nächstes Jahr dem Zielwert der US-Notenbank von 2 % deutlich anzunähern. Weitere Zinsanhebungen sind damit vom Tisch und die Wahrscheinlichkeit von Zinssenkungen im Jahr 2024 steigt. Dieses Szenario wäre eindeutig ein Impulsgeber für Aktien.

Die schlechte Marktbreite

*Der Höchststand der Marktbreite im 1. Jahr ist der Maximalwert (in %) der Werte des S&P 500 über einen gleitenden 200-Tage-Durchschnitt im ersten Jahr nach dem Tiefststand eines Bärenmarkts.
**Das Datum des Höchststands der Marktbreite im 1. Jahr ist das Datum, an dem der Höchststand der Marktbreite im
1. Jahr erreicht wurde. Quelle: FactSet, Renaissance Macro Research, S&P. Stand: 30.09.2023

Können die Unternehmensgewinne positiv überraschen?

Der Optimismus zeigt sich auch daran, dass für den S&P 500 ein Gewinnwachstum von etwa 11,5 % im Jahr 2024 prognostiziert wird². In die Gewinnerwartungen ist jedoch bereits eingepreist, dass die Wirtschaft eine Rezession vermeiden kann. Dies schafft Risiken für Aktien, denn deutlich höhere positive Korrekturen der Gewinnerwartungen werden sich nicht wesentlich auswirken. Anders ausgedrückt: Sollten sich die Gewinnerwartungen abschwächen, besteht kaum Puffer. Auch mit weiterem Aufwärtspotenzial ist kaum zu rechnen, da die Wirtschaft mit 5,2 % im abgelaufenen Quartal gerade eine Phase eines eindeutig über dem Trend liegenden Wachstums beendet hat und gleichzeitig die Inflation sinkt. Dies wird das Umsatzwachstum bremsen.

Wir haben über Aktien insgesamt gesprochen, aber tatsächlich war der US-Aktienmarkt in diesem Jahr stark zweigeteilt: Auf der einen Seite standen die „Glorreichen Sieben“ (Apple, Amazon.com, Google, Microsoft, Meta Platforms, Nvidia und Tesla) und auf der anderen Seite die übrigen 493 Titel des S&P 500. Die Glorreichen Sieben haben seit Jahresbeginn ein Gewinnwachstum von insgesamt über 40 % erreicht, und der Markt geht davon aus, dass dieser Trend auch anhalten wird.³ Bei einem Blick auf die Marktentwicklung im Jahr 2023 (Stand 28. November) sieht man, dass die Glorreichen Sieben um 72 % zugelegt haben. Sie generierten knapp 80 % der Gesamtrendite des S&P, der Rest entfiel auf die verbleibenden 493 Aktien. Die Small Caps im Russell 2000 Index schnitten noch schlechter ab. Nur einige wenige Aktien entwickelten sich stark, doch sie verzerren die Wahrnehmung in Bezug auf die Gesundheit des Marktes.⁴

Die meisten Aktien scheinen attraktiv

In der Regel schneiden Large Caps in Phasen eines Abschwungs gut ab. Aufgrund der eingebetteten Erwartungen und der bisher äußerst schwachen Performance von Small Caps sind wir jedoch der Ansicht, dass sich Small Caps in einer Rezession oder einem Bärenmarkt tatsächlich besser behaupten dürften. Bei Small Caps setzt üblicherweise dann eine Outperformance ein, wenn eine Verkaufswelle am Markt, die mit einer Rezession zusammenfällt, zu etwa zwei Dritteln vorbei ist. Da die Stimmung gegenüber diesen Aktien derzeit nicht wirklich optimistisch ist, glauben wir, dass sich Small Caps deutlich besser entwickeln könnten als sonst.

In der Vergangenheit hatte ein rezessionsbedingter Ausverkauf in der Zeit nach dem Zweiten Weltkrieg ein Minus von 30 % zur Folge. Abgesehen von den Glorreichen Sieben können wir keine starke Überbewertung erkennen. Tatsächlich ist in die durchschnittlichen Aktienkurse viel mehr Pessimismus eingepreist, was Aktien Rückenwind verleihen könnte. Sollte es am Ende doch zu einer Rezession kommen – wovon wir in unserem Basisszenario ausgehen –, dann dürfte sie eher schwach ausfallen. Der nächste Ausverkauf wäre dann wahrscheinlich viel moderater, möglicherweise im Bereich eines Rückgangs von 15 % bis 20 %.

Was die Chancen angeht, so sind die Voraussetzungen gut, dass sich aktives Management 2024 besser entwickeln wird als passives Management. Da die Glorreichen Sieben in Indizes, die als passive Benchmarks fungieren, stark gewichtet sind, können aktive Manager das Konzentrationsrisiko und die Gefahr von Gewinnenttäuschungen bei dieser Gruppe teilweise umgehen.

Wir sehen eine ähnliche Dynamik wie Ende der 1990er-Jahre, als ein nach der Marktkapitalisierung gewichteter Index einen gleichgewichteten Index deutlich überflügelte. Dies war auch eine Zeit der Konzentration der Mega Caps und der führenden Position von Technologieunternehmen. Nach der Dotcom-Blase in den Jahren 2000 bis 2006 entwickelten sich gleichgewichtete Indizes überdurchschnittlich und läuteten eine starke Phase für das aktive Management ein.

In der Vergangenheit dominierten Aktien mit Dividendensteigerungen