AUTOREN
Matthias Hoppe
SVP/Head of EMEA Portfolio Management
Franklin Templeton Investment Solutions
Trotz vieler negativer Schlagzeilen begann das Jahr fulminanter als erwartet und die befürchtete Rezession ließ auf sich warten – zumindest in den USA. Währenddessen wurden die Wachstumserwartungen stetig heruntergeschraubt. Ab der zweiten Jahreshälfte ging die Inflation in den USA und Europa deutlicher zurück als erwartet. Im November fielen in den USA und der Eurozone die Renditen von Staatsanleihen deutlich. Die schwächere Konjunktur in den USA und der weltweit beobachtete rasche Rückgang der Inflation lösten die Erwartung aus, dass die US- Notenbank (Fed) bald eine Lockerung der Geldpolitik in Betracht ziehen könnte. Diese Zinsphantasie schwappte schnell auf Europa über.
Inflationsrate Eurozone: Beiträge aus Kerninflation, Nahrungsmittel und Energie
Die Inflationsrate in der Eurozone ist in den letzten Monaten deutlich zurückgegangen. Dazu haben vor allem die sinkenden Energiepreise beigetragen.
Quelle: LSEG Datastream
Daten vom 30.11.2018 bis 30.11.2023
* ohne Nahrungsmittel, Energie, Alkohol und Tabak für die Eurozone
Die Rezessionsrisiken in einigen entwickelten Volkswirtschaften, insbesondere in den USA, scheinen sich jedoch abzuschwächen. Dennoch erwarten wir, dass das Wachstum des realen Bruttoinlandsprodukts (BIP) 2024 unter dem langfristigen Trend liegen wird. Risiken im Zusammenhang mit der verzögerten Wirkung der Geldpolitik und den restriktiven Kreditvergabestandards der Banken dämpfen unseren Optimismus. Wir gehen davon aus, dass die anhaltende Widerstandsfähigkeit der Verbrauchernachfrage sowie des Dienstleistungssektors im Vergleich zum verarbeitenden Gewerbe nachlassen wird. Denn trotz der höheren Inflation und der daraus resultierenden Straffung der Geldpolitik zeigten sich die Verbraucher im Jahr 2023 konsumfreudiger als erwartet.
Konjunkturrisiken bleiben jedoch auch 2024 bestehen. Einerseits dürfte die Geldpolitik das Wachstum im Jahr 2024 bremsen. Höhere Zinssätze haben bereits dazu geführt, dass sich das Wachstum des liquiden Geldes und die Kreditvergabe der Banken deutlich verlangsamt haben. Höhere Leitzinsen wirken sich allmählich auf die Schuldendienstkosten aus. Da sich das Einkommenswachstum im kommenden Jahr verlangsamt, dürften steigende Zinszahlungen einen größeren Teil des Haushaltseinkommens verschlingen.
Die Kombination aus straffer Geldpolitik und nachlassendem Rückenwind aus dem Konsum, der die Konjunktur im vergangenen Jahr stützte, dürfte dazu führen, dass sich das Wachstum in den fortgeschrittenen Volkswirtschaften abschwächt. Die USA werden weiterhin besser abschneiden als Europa. Europa belastet eine Mischung aus immer noch erhöhten Energiepreisen, einer stärkeren Zinsweitergabe und, zumindest in der Eurozone, einer restriktiveren Finanzpolitik. Und während sich die politisch bedingte Erholung Chinas in naher Zukunft fortsetzen dürfte, werden starke strukturelle Gegenwinde die Wirtschaft auf mittlere Sicht wieder aufhalten.
Wachstum: Keine guten Signale für die Eurozone
Eurozone: Geldmenge, Kreditvergabe, Kreditimpuls und Bruttoinlandsprodukt
Ein massiver Rückgang der Geldmenge und eine nachlassende Kreditvergabe belasten die Konjunktur in der Eurozone.
Quelle: LSEG Datastream
Daten vom 31.10.2008 bis 31.10.2023
Das blasse globale Wachstumsumfeld wird die Inflation wahrscheinlich wieder auf die Ziele der Zentralbanken bringen. Eine Abkühlung der Arbeitsmärkte und eine Reihe sinkender Güterpreise werden dazu führen, dass die Kerninflation bis zum Ende des Jahres auf fast 2 % sinken wird. Dementsprechend dürften die Zentralbanken die Zinsen nahezu flächendeckend wieder auf ein neutraleres Niveau senken können. Der Markt erwartet dies für die USA bereits ab Mai.
Was bedeutet das für die ersten Monate des neuen Jahres in einem Multi-Asset-Portfolio? Bei Aktien gibt es kurzfristig Gründe für Optimismus. Insgesamt haben die Unternehmen den jüngsten Margendruck gut bewältigt und zeigen weiterhin Resilienz. Die langfristigen Fundamentaldaten unterstützen weiterhin diese Anlageklasse, obwohl die teilweise hohen Bewertungen und relativ optimistischen Gewinnerwartungen angesichts unserer moderaten Wachstumserwartungen Anlass zur Sorge geben.
Bei Anleihen erscheinen uns die langfristigen Bewertungen weiterhin attraktiv und reflektieren vollständig die zukünftige Ausrichtung der Geldpolitik, die wahrscheinlich ihren Höhepunkt erreicht hat . Die Spreads von Unternehmensanleihen sind in letzter Zeit gesunken und spiegeln möglicherweise nicht vollständig den erwarteten Anstieg der derzeit immer noch niedrigen Ausfallraten wider. Daher finden wir derzeit die Renditen von Staatsanleihen attraktiver.
Insgesamt rechnen wir mit niedrigeren Anleiherenditen in einem Jahr, da in den USA die ersten Zinssenkungen voraussichtlich im zweiten Quartal 2024 beginnen werden. Daher behalten wir eine größere Zinssensitivität gegenüber USStaatsanleihen bei. Die EZB ist weiterhin besorgt über die anhaltend hohe Inflation, hat jedoch signalisiert, dass sie sich dem Höchstniveau der Zinsen nähert. Angesichts des schwachen Nachfragewachstums in der europäischen Wirtschaft dürfte die zukünftige Entwicklung der Zinssätze nach unten tendieren. Wir haben unser Engagement schrittweise ausgebaut und in den letzten Monaten eine konstruktivere Haltung gegenüber diesem Segment eingenommen.
Vergleicht man die aktuellen Anleiherenditen mit dem Durchschnittsniveau der letzten 10 Jahre, erscheint das heutige Niveau sehr attraktiv.
Anleihe- und Dividendenrenditen im Vergleich
Quelle: LSEG Datastream
Stand: 08.12.2023
Die Wertentwicklung der Vergangenheit ist kein Indikator für zukünftige Renditen.
Was Unternehmensanleihen betrifft, so hat der Investment-Grade-Bereich von der reichlichen Unternehmensliquidität und den Ertragsniveaus profitiert, die eine hohe Schuldenlast tragfähig machen. Angesichts der niedrigen Risikoaufschläge gegenüber Staatsanleihen vertreten wir eine eher neutrale Haltung. Bei Hochzinsanleihen haben die Unternehmensgewinne ebenfalls die fundamentale Attraktivität dieses Sektors unterstützt. Wir haben jedoch eine vorsichtige Haltung, da sich die Finanzierungsbedingungen verschärft haben und ein Großteil der Emittenten in diesem Segment vor der Refinanzierung steht.
Die Renditen von Anleihen sind in den letzten Wochen wieder gesunken. Unsere langfristige Analyse zeigt, dass das Renditepotenzial von globalen Anleihen, insbesondere von risikoärmeren Staatsanleihen, sich verbessert hat. Dies unterstützt unsere Präferenz für längerfristige Vermögenswerte, die wir in den letzten Monaten trotz des jüngsten starken Rückgangs der Renditen beibehalten haben. Die in Risikoanlagen eingepreiste Risikoprämie erscheint aktuell zwar nicht übermäßig großzügig. Aber die abnehmende Unsicherheit, die wir voraussehen, macht dies weniger zu einem Hindernis für den Besitz solcher Vermögenswerte. Wir behalten unseren agilen Anlagestil bei und haben unsere Überzeugung für Aktien verstärkt. Wir glauben, dass über einen längeren Zeithorizont risikoreichere Anlagen wie globale Aktien und Unternehmensanleihen ein größeres Potenzial für Wertsteigerungen haben als globale Staatsanleihen, und das trotz einer leichten Verlangsamung des weltweiten Wachstums.
Rückblick 2023
Wertentwicklung verschiedener Assetklassen seit 31.12.2022 (in Euro).
*Währungsgesichert Quelle: LSEG Datastream, MSCI,
Bloomberg, Standard & Poor's, ICE,
NYSE, J.P. Morgan.
Stand: 11.12.2023
Die Wertentwicklung der Vergangenheit ist kein Indikator für zukünftige Renditen.
Das Jahr endet an den Kapitalmärkten jedenfalls versöhnlich. Ende gut, alles gut – könnte man allein beim Blick auf die Performance-Tabellen konstatieren. Auf ein Neues!