Halbzeit! Wie geht es weiter?

Die Liste der Sorgen war dabei nicht kurz: Energiekrise, Inflation, schwindende Unternehmensgewinne, und nicht zuletzt restriktive Geldpolitik und steigende Zinsen. Und es kamen in diesem Jahr einige neue Sorgen dazu. In den USA sorgten die Bankenkrise, die mit der Pleite der Silicon Valley Bank begann, und der Streit um die Schuldenobergrenze für Nervosität. Beide Drohkulissen wurden am Ende dann doch schnell wieder abgebaut und scheinen keinen negativen Einfluss auf die US- Wirtschaft zu nehmen.

Ebenfalls von der Sorgenliste können die Energiepreise gestrichen werden – zumindest vorläufig. Diese haben sich nach dem extrem starken Anstieg in den Jahren 2021 und 2022 wieder stabilisiert, so dass die Inflationsraten in der Eurozone, aber auch in den USA ihren Höhepunkt erreicht haben dürften.

Wie geht es dann in der zweiten Jahreshälfte weiter? Bleibt es dabei, dass die Rezession nur aufgeschoben, aber nicht aufgehoben wurde? Eine Rezession kann zu diesem Zeitpunkt noch nicht komplett ausgeschlossen werden. Fakt ist, dass trotz zum Teil recht robuster Wirtschaftsdaten die Konjunktur bereits auf beiden Seiten des Atlantiks an Flughöhe verloren hat. Ob es dabei zu einer weichen oder harten Landung kommt, hängt unserer Meinung davon ab, wie es mit der Inflation und somit mit der Zinsentwicklung weitergeht.

Die Gesamtinflation hat in den vergangenen Monaten durchaus ihre sehr hohen Niveaus verlassen – vor allem dank des Rückgangs der Energiepreise. Die jährliche Veränderung der Kerninflation, die die volatilen Energie-, Lebensmittel-, Alkohol- und Tabakpreise ausschließt, erweist sich hingegen als hartnäckiger. Seit Oktober 2022 bewegt sie sich in der Eurozone bei über 5 % pro Jahr. Das sorgt dafür, dass die Gesamtinflation weiterhin deutlich über dem 2%-Ziel der Europäischen Zentralbank (EZB) liegt. Ähnlich sieht es in den USA aus.

Jährliche Inflationsrate Eurozone: Gesamtrate und Beiträge aus Kerninflation, Nahrungsmittel und Energie

*ohne Alkohol und Tabak für die Eurozone Quelle: Refinitiv Datastream. Daten vom 30.06.2018 bis 31.05.2023

In den Vereinigten Staaten fachte der Rückgang der Inflation teilweise Zinssenkungsphantasien an. Und das wirkte sich wiederum positiv auf die Aktienmärkte aus. Insbesondere Technologieaktien, die im vergangenen Jahr noch zu den Verlierern gehörten, profitierten davon, und zusätzlich von der Phantasie um das Potenzial der Künstlichen Intelligenz.

Wertenwicklung von Anlageklassen
seit 31.12.2022 (in Euro)

*Währungsgesichert Quelle: Refinitiv Datastream, MSCI, Bloomberg, Standard & Poor‘s, ICE, NYSE, J.P. Morgan. Stand: 15.06.2023. Die Wertentwicklung der Vergangenheit ist kein Indikator für die zukünftigen Renditen.

Doch die Federal Reserve wird die Zinsen wahrscheinlich weiter anheben müssen als derzeit am Markt eingepreist. Und auch in der Eurozone stehen sehr wahrscheinlich noch ein oder zwei Zinserhöhungen an. Die Notenbanken auf beiden Seiten des Atlantiks möchten klare Anzeichen für eine Abkühlung der Preise sehen, bevor sie zu einer geldpolitischen Umkehr übergehen.

Viel wird auch davon abhängen, wohin die Energiepreise steuern – und das lässt sich aus heutiger Sicht schwer beurteilen. Es wird zudem schwierig sein, die Energiepreise mit Zinserhöhungen direkt zu steuern. Aufgrund von Zweitrundeneffekten wie Lohnerhöhungen, die wir gerade in Europa sehen, dauert es länger, bis sich die Inflation abschwächt. Die anhaltende Inflation im Dienstleistungssektor wird erst dann durch einen Nachfragerückgang ausgeglichen werden, wenn die verzögerten Auswirkungen des langsameren Wirtschaftswachstums zu spüren sind.

Damit sind wir beim Wachstum. Eine Rezession in den USA und Europa ist weiterhin unser Basisszenario – insbesondere für den Fall, dass die Zentralbanken noch weiter an der Zinsschraube drehen müssen. Zwar geben viele Daten durchaus auch positive Signale. Dennoch gibt es mit der inversen Zinsstruktur (bei der die kurzfristigen Zinsen höher sind als die langfristigen) und dem Rückgang der Geldmenge Signale, die in der Vergangenheit fast immer auf eine Rezession hinwiesen. Auch die jüngsten Daten zu den Einkaufsmanagerindizes des verarbeitenden Gewerbes – ein Maß für die Geschäftsaktivität und konjunktureller Frühindikator – zeigten anhaltende Rückgänge.

Dabei sind die Unternehmensgewinne nach wie vor robust. Eine der großen Herausforderungen für die Firmen wird aber sein, die steigenden Kosten ohne Umsatzeinbußen weiterzugeben und ihre Margen beizubehalten. Die gestiegenen Zinsen sind ein negativer Faktor. Auch der Faktor Arbeit wird durch höhere Löhne teurer. Und Lieferanten verlangen ebenfalls höhere Preise. Vor diesem Hintergrund kann man bereits auf beiden Seiten des Atlantiks einen Rückgang der Margen beobachten.

Gewinne der Unternehmen

Quelle: I/B/E/S Estimates, Refinitiv Datastream.
Daten vom 29.04.1983 bis 14.06.2023

Wohin steuern also die Kapitalmärkte? Was Risikoanlagen wie Aktien und Hochzinsanleihen angeht, so korrigieren deren Kurse in der Regel vor einer Rezession, um dann während dieser wieder aufzuholen. Aktien- und Anleihenmärkte sind zukunftsorientierte Systeme, deren Preismechanismus das widerspiegelt, was Anleger glauben, dass in der Zukunft passieren könnte – so die Theorie. Da die Rezession bisher ausblieb, haben sich die Kapitalmärkte entsprechend positiv entwickelt. Und deshalb bleiben wir in unseren Multi-Asset-Portfolios weiterhin defensiv positioniert und halten auch genügend Barbestände vor, um im richtigen Moment verstärkt auf Aktien zu setzen. Im Moment allerdings bieten Anleihen und auch der Geldmarkt Zinsen, die höher sind als die Dividendenrendite oder auch die Gewinnrendite (Kehrwert des Kurs-Gewinn-Verhältnisses) bei vielen Aktien. Sprich: Die Risikoprämie von Aktien bietet nicht genug Puffer für die von uns erwartete Rezessionswahrscheinlichkeit.

Anleihen sind aufgrund ihrer Verzinsung in diesem Umfeld eine echte Alternative. Nachdem die Leitzinsen im vergangenen Jahr stark gestiegen sind, ist das Ausgangsniveau für alle Staatsanleihen – aus Europa und den USA – für uns nun attraktiver. Angesichts der Tatsache, dass die Aussicht auf eine Rezession nach wie vor hoch ist, gehen wir davon aus, dass die aktuellen Renditen eine angemessene Risikoprämie für dieses Szenario beinhalten.

Abschließend lässt sich sagen, dass es in der zweiten Jahreshälfte holprig werden könnte. In unseren Portfolios bleiben wir flexibel, denn es könnten sich im Verlauf in allen Anlageklassen gute Einstiegsmöglichkeiten finden. Bei Aktien könnte dies dann der Fall sein, wenn die Gewinnerwartungen ihren Tiefpunkt erreicht haben.