Meine Gedanken zur aktuellen Lage: Geopolitischer Schock trifft auf strukturelle Trends

Der Konflikt zwischen den USA und dem Iran nimmt noch immer die Aufmerksamkeit der Märkte gefangen. Ein instabiler Waffenstillstand ist offenbar in Kraft. Der Ausgang bleibt ungewiss, da schwierige Verhandlungen bevorstehen. Wir alle versuchen nun, die Schäden für die Weltwirtschaft abzuschätzen sowie zu beurteilen, wie schnell wir uns erholen können. Das ist außerordentlich wichtig. Mindestens ebenso wichtig ist meiner Meinung nach allerdings das Verständnis, wie die Krise in Nahost mit zwei grundlegenden strukturellen Veränderungen in der Weltwirtschaft zusammenhängt: mit der Deglobalisierung und der Beschleunigung der Innovation mit ihren Auswirkungen auf die Produktivität.

Der Internationale Währungsfonds (IWF) gab auf seiner Frühjahrstagung im April in Washington, DC, gerade eine eher düstere Einschätzung der Situation ab. Der IWF hat drei Szenarien für die Weltwirtschaft skizziert: schlecht, schlechter und am schlechtesten. Selbst wenn der Krieg in den kommenden Wochen endet, ist nach Auffassung des IWF bereits großer, dauerhafter Schaden entstanden. Wenn sich der Konflikt bis ins nächste Jahr hinzieht, könnte er eine weltweite Rezession auslösen.

Die Finanzmärkte erscheinen jedoch weit weniger pessimistisch: Die US-Aktienindizes notieren auf oder in der Nähe von Rekordhochs und die Credit-Spreads sind weiterhin sehr eng.

Zweiseitig oder einseitig?

Der IWF konzentriert sich auf die Abwärtsrisiken. Die Anleger an den Finanzmärkten beurteilen Risiken weiterhin als ausgewogener und zweiseitig. Sind sie zu optimistisch? Wenn der Waffenstillstand Bestand hat und sich der Schiffsverkehr durch die Straße von Hormus in den kommenden Monaten normalisiert, lassen sich die Schäden in Grenzen halten. Kristalina Georgieva, geschäftsführende Direktorin des IWF, bestätigte selbst, dass die Welt seit den 1980er-Jahren weniger energieintensiv geworden ist. Die eigenen Untersuchungen der Organisation zu Ölschocks belegen, dass die jüngeren Krisen die Wirtschaftsleistung dank besserer geldpolitischer Rahmenbedingungen und einer geringeren Energieintensität weniger stark beeinträchtigt haben als in den 1970er-Jahren. Insbesondere die USA sind dank ihrer Energieunabhängigkeit deutlich besser isoliert.

Das große Ganze

Dennoch finden Entwicklungen statt, die ich für wichtiger halte und die von internationalen Institutionen sowie von den Märkten unterschätzt werden. Der aktuelle Energieschock kommt zu zwei strukturellen Trends hinzu, die meines Erachtens die prägenden Faktoren sind, die das globale Umfeld umgestalten: der Rückzug aus der Globalisierung und der produktivitätssteigernde Innovationszyklus.

Die beiden Faktoren unterscheiden sich in einem wichtigen Punkt. Das Nachlassen der Globalisierung ist per Definition ein globales Phänomen – fast jedes Land ist betroffen, wenn Handelsregeln aufgebrochen werden und Lieferketten sich entlang geopolitischer Linien neu ordnen. Der Produktivitätsboom in den Industrieländern ist vorerst im Wesentlichen auf die USA beschränkt. Diese Asymmetrie hat wichtige Folgen für die Märkte.

Meiner Einschätzung nach dürften beide Trends die Renditen in dieselbe Richtung treiben. Der Rückzug aus der Globalisierung verringert die Effizienz des Welthandels. Eine geringere Effizienz bedeutet höhere Kosten – daher der strukturelle Aufwärtsdruck auf die Inflation in den meisten Ländern. Eine höhere Inflation bedeutet höhere Nominalrenditen und, soweit Anleger eine Entschädigung für die Inflationsunsicherheit verlangen, auch höhere Realrenditen.

Ein stärkeres Produktivitätswachstum geht mit einem höheren neutralen Realzins einher. Wenn das Produktivitätswachstum anzieht, steigt die reale Kapitalrendite in der Wirtschaft, und der reale Gleichgewichtszins muss entsprechend zunehmen. Das hat unmittelbare Auswirkungen auf den neutralen Leitzins der Federal Reserve (Fed) – und auf die realen Anleiherenditen.

Die Story der US-Produktivität ist real

Der Aufschwung der US-Produktivität ist keine Prognose, er zeigt sich bereits in den Daten. Seit Mitte 2023 lag das Produktivitätswachstum in den USA im Schnitt bei etwa 3 % pro Jahr und damit etwa doppelt so hoch wie in den vorangegangenen zehn Jahren. Diese Steigerung spiegelt die Ausbreitung der in den letzten 10–15 Jahren umgesetzten Innovationen in der Wirtschaft wider. Sie zeigt die neuesten Fortschritte bei generativer künstlicher Intelligenz (GenAI) noch nicht in ausreichendem Maße. Sie verkörpert die Effizienzgewinne, die KI in Form von maschinellem Lernen bietet, aber nicht die Auswirkungen der großen Sprachmodelle, die zum Synonym für KI geworden sind. Die zeitliche Verzögerung zwischen Innovation und Produktivitätsgewinn ist ein regelmäßiges Muster. Unternehmen müssen sich zunächst vom Nutzen einer neuen Technologie überzeugen, dann in ihre Integration in die Kapitalausstattung investieren und schließlich ihre Betriebsabläufe reorganisieren, Mitarbeiter umschulen und Anreizsysteme neu gestalten, um die Vorteile zu nutzen. Bekanntermaßen scherzte Nobelpreisträger Robert Solow im Jahr 1987 wie folgt: „Das Computerzeitalter ist überall erkennbar, außer in den Produktivitätsstatistiken.“ Es dauerte bis Mitte der 1990er-Jahre, bis die Produktivität einen Aufschwung nahm. Wir leben in einer Zeit massiver Investitionen und Innovationen, die die Grenzen der GenAI-Anwendungen und ihrer künftigen Einführung erweitern. Der Nutzen davon liegt wahrscheinlich noch vor uns und könnte einen transformativen Wandel bewirken.

Die Zukunft wird ungleich verteilt sein

Wenn GenAI auch nur einen Bruchteil ihres Versprechens einlöst, kann der Produktivitätsboom aufrechterhalten und ausgeweitet werden. Wir müssen Geduld haben. Je disruptiver sich große Sprachmodelle erweisen, desto mehr organisatorischen Aufwand wird ihre Einführung erfordern und desto länger wird es dauern, bis sich die Auswirkungen in den Daten niederschlagen.

Eine wichtige Frage ist, ob die Produktivitätsvorteile weltweit zum Tragen kommen werden. Die Annahme ist, dass das der Fall sein wird. Zugang zu Technologie ist jedoch nicht dasselbe wie die Fähigkeit, sie zu nutzen. Nicht der Zugang, sondern die Flexibilität ist das entscheidende Hindernis. Die 1990er-Jahre können uns eine wichtige Lehre bieten. Zwischen 1996 und 2005 verdoppelte sich das US-Produktivitätswachstum gegenüber den vorangegangenen zehn Jahren auf etwa 3 %. Im gleichen Zeitraum stagnierte das durchschnittliche jährliche Produktivitätswachstum im Vereinigten Königreich weitgehend, während es in Frankreich und Deutschland leicht zurückging. Italien hingegen hatte bereits seinen langen Abstieg in Richtung eines Produktivitätswachstums von null begonnen. Wissenschaftlichen Studien zufolge verzeichneten europäische Tochtergesellschaften von Unternehmen mit Hauptsitz in den USA deutlich höhere Produktivitätssteigerungen als ihre Pendants in europäischem Besitz. Der Unterschied lag in der organisatorischen Flexibilität. Die KI-Revolution wird höchstwahrscheinlich den meisten Ländern zugute kommen, wenn auch nicht im gleichen Maße.

Entwicklungen, die der Krieg tatsächlich verstärkt

Der Krieg im Iran dürfte die oben erörterten strukturellen Trends verstärken. Die Beeinträchtigung der Energieversorgung erinnert eindringlich an die Anfälligkeit globaler Lieferketten und wird den Trend zur Deglobalisierung – oder vielleicht treffender gesagt zur Regionalisierung – wahrscheinlich untermauern. Regierungen, die bereits vor dem Konflikt Investitionen in Reshoring, Lageraufbau und Energiesicherheit in Erwägung gezogen hatten, haben nun einen weiteren konkreten Grund, diese Maßnahmen zu forcieren. Der Energieschock wird zudem zumindest vorübergehend einen Anstieg der Gesamtinflation auslösen, wobei ein nicht unerhebliches Risiko von Zweitrundeneffekten besteht, falls sich ein etwaiger Waffenstillstand zerschlägt.

Auswirkungen für Anleger

Das alles bestärkt mich in meiner seit Langem bestehenden Ansicht, dass die Risiken für die längerfristigen Renditen weltweit eher nach oben tendieren. Die Deglobalisierung treibt die strukturelle Inflation in die Höhe. Der Produktivitätsboom, der sich auf die USA konzentriert, lässt den neutralen Realzins steigen. Durch den Irankrieg verschärfen sich beide Effekte: ein kurzfristiger Inflationsschock und ein weiterer Anreiz, die Globalisierung zu überdenken.