AOR-Update: Sind höhere Zinsen ein „reales“ Problem?

Kernpunkte

• Starke Auftaktphasen an den Aktienmärkten haben sich in der Vergangenheit tendenziell bis zum Jahresende fortgesetzt. Die derzeit höheren Renditen wirken vor dem Hintergrund der resilienten Wirtschaftslage und der soliden Unternehmensgewinne weniger bedrohlich, zumal das ClearBridge US Recession Dashboard ein grünes, expansives Signal anzeigt.

• Die Zunahme der Rendite für zehnjährige US-Staatsanleihen in der letzten Zeit ist überwiegend auf gestiegene Realzinsen zurückzuführen und nicht auf höhere Inflationserwartungen oder Laufzeitprämien. Das legt nahe, dass es sich nicht um einen fiskalischen oder vertrauensbezogenen Schock handelt.
• Da das nominale Wachstum solide bleibt und die Inflationserwartungen gut verankert sind, könnte eine Pause oder ein Rückgang der Renditen die finanziellen Bedingungen lockern und die nächste Aufwärtsbewegung bei Risikoanlagen stützen.

Einige Anleger stellen infrage, wie lange die diesjährige Rallye noch anhalten kann, nachdem der S&P 500 Index in den ersten acht Monaten des Jahres um 12,3 % zugelegt hat. Erfreulicherweise lässt die Vergangenheit darauf schließen, dass starke Auftaktphasen häufig andauern: Wenn der S&P 500 bis August um mehr als 10 % gestiegen ist, setzte sich der Aufwärtstrend von September bis Dezember in 25 von 28 Fällen fort – eine positive Trefferquote von 89 %. In diesen Zeiträumen betrug die durchschnittliche Rendite für den Rest des Jahres etwa 5,3 % und übertraf damit deutlich den Durchschnittswert von 3,6 % für alle Beobachtungen seit 1950.

Das sollte Anlegern wenig Anlass zu Pessimismus geben, auch wenn zwei der drei negativen Phasen (1979 und 1987) von starken Zuwächsen der langfristigen Zinsen geprägt waren, die zu schwierigen Handelsbedingungen für US-Aktien beitrugen. Diese Mahnung aus der Vergangenheit erscheint heute besonders relevant, da die Rendite für zehnjährige US-Staatsanleihen seit ihrem Tiefstand Ende Februar um mehr als 80 Basispunkte gestiegen ist und sich der Marke von 5 % nähert. Das nährt fortwährend Bedenken, dass der Anleihemarkt das üblicherweise starke Jahresende bei Aktien ins Wanken bringen könnte.

Bemerkenswert ist vor allem das anhaltend hohe Renditeniveau am langen Ende der Kurve, da sowohl der US Citi Economic Surprise Index als auch der US Citi Inflation Surprise Index Ende Juni eine Trendwende verzeichneten, d. h. die veröffentlichten Daten übertreffen die Erwartungen insgesamt nicht mehr so häufig. In der Regel korrigieren schwächere Wirtschafts- und Inflationsdaten im Vergleich zu den Erwartungen (Überraschungen) die Renditen nach unten und nicht nach oben, sodass die Abweichung der letzten Zeit einer genaueren Betrachtung bedarf.

Einige Marktbeobachter führen das gestiegene Anleiheangebot als Ursache an: Umfangreiche Emissionen von Investment-Grade-Anleihen durch Hyperscaler ziehen Kapital an, gleichzeitig nimmt das Angebot an US-Staatsanleihen zu. Diese Dynamik ist jedoch bereits seit Monaten bekannt, und die Spreads bei Investment-Grade-Anleihen befinden sich fast auf dem niedrigsten Stand dieses Zyklus. Das deutet zumindest bisher darauf hin, dass die Nachfrage weiterhin ausreicht, um das erhöhte Emissionsvolumen (Angebot) aufzunehmen.

Andere argumentieren, dass die Renditen aufgrund von Bedenken hinsichtlich der Tragfähigkeit der US-Staatsfinanzen, der Glaubwürdigkeit der Federal Reserve bzw. der Währungsabwertung steigen. Die längerfristigen CDS-Spreads (Credit Default Swaps) auf US-Staatsanleihen sind jedoch im Wesentlichen unverändert gegenüber Ende Februar, als die Rendite für zehnjährige US-Staatsanleihen zuletzt unter 4 % lag. Somit gibt es nur begrenzte Anhaltspunkte dafür, dass Anleger für diese Risiken eine zusätzliche Vergütung erwarten.

Eine Aufschlüsselung des jüngsten Anstiegs der Rendite für zehnjährige US-Staatsanleihen liefert weitere Gegenargumente zu dieser Auslegung. Seit den Tiefständen Ende Februar ist der Anstieg der langfristigen US-Staatsanleiherenditen in erster Linie auf höhere Realzinsen zurückzuführen, die ein Plus von 50 Basispunkten verzeichnet haben. Im Vergleich dazu haben die Inflationserwartungen nur um 15 Basispunkte zugenommen, und die Laufzeitprämie hat sich um 17 Basispunkte erhöht.

Vor diesem Hintergrund spiegelt die Laufzeitprämie in erster Linie Unsicherheit wider und steigt in der Regel, wenn die Anleger dem Inflationsausblick weniger Vertrauen schenken. Zwar hat die Laufzeitprämie seit 2022 zugenommen, allerdings ging sie von einem sehr niedrigen Niveau aus, nachdem sie angesichts anhaltender Deflationsrisiken während eines Großteils des letzten Jahrzehnts im negativen Bereich verharrt hatte. Mit derzeit etwa 80 Basispunkten bleibt die aktuelle Laufzeitprämie im langjährigen Vergleich mäßig.

Insgesamt deuten stabile langfristige Break-even-Raten für die Inflation und eine nach wie vor moderate Laufzeitprämie darauf hin, dass der Anleihemarkt weder einen anhaltenden Inflationsschock noch einen Glaubwürdigkeitsschock einpreist. Stattdessen leisten offenbar die Realrenditen den größten Beitrag, da sich das Wirtschaftswachstum dank einer robusten Konsumnachfrage und des Ausbaus der KI-Infrastruktur besser hält als erwartet.

Der Aufwärtsdruck auf die langfristigen Realrenditen in den letzten Monaten spiegelt zum Teil auch die deutliche Neubewertung des geldpolitischen Kurses wider, da Anleger im Februar noch mehrere Zinssenkungen in den Fed Funds Futures eingepreist hatten, während sie heute von mehreren Zinserhöhungen ausgehen. Beispielsweise ist die erwartete Fed Funds Rate für Juli 2027 um nahezu 135 Basispunkte gestiegen. Auch wenn es keinen eindeutigen Auslöser für den Anstieg der Realrenditen von langlaufenden Anleihen gibt, ist dennoch ersichtlich, dass mehrere Faktoren dazu beitragen – und nicht etwa die sogenannten „Wächter des Anleihemarktes“ die treibende Kraft sind.

Höhere Renditen in einer Welt mit stärkerem nominalem Wachstum

Unseres Erachtens sollten Anleiherenditen im Kontext des nominalen Wirtschaftswachstums und nicht isoliert betrachtet werden. Die langfristigen Renditen für US-Staatsanleihen haben sich traditionell eng an die nominale BIP-Entwicklung angelehnt – aus dieser Perspektive erscheinen die aktuellen Niveaus nicht besonders besorgniserregend.

Das nominale BIP wächst derzeit mit einer Rate von rund 6 % und liegt damit deutlich über der Rendite für zehnjährige US-Staatsanleihen von ca. 4,75 %. Das stellt das stärkste anhaltende nominale BIP-Wachstum seit Jahren dar und ist mit der Entwicklung während der wirtschaftlichen Expansion von 2001 bis 2007 vergleichbar – dem letzten mehrjährigen Zeitraum, in dem das nominale BIP-Wachstum über 5 % lag. In den letzten vier Jahren dieser Expansionsphase kletterte die nominale BIP-Entwicklung auf knapp 6 %, und die Rendite für zehnjährige US-Staatsanleihen betrug im Schnitt 4,5 % und bewegte sich überwiegend in einer Spanne zwischen 4,0 % und 5,0 % – ähnlich wie heute.

Das stärkere Wirtschaftswachstum dürfte ebenfalls den weltweiten Anstieg der Anleiherenditen beflügeln. Die Rendite für zehnjährige US-Staatsanleihen entwickelt sich nicht in Isolation – auch in vielen anderen bedeutenden Industrieländern ist der Aufwärtsdruck auf die Renditen für langlaufende Staatsanleihen gestiegen, was mit einem sich aufhellenden globalen Konjunkturausblick einhergeht. Ebenso lagen die durchschnittlichen nominalen BIP-Wachstumsraten über drei Jahre in den USA, in Japan, im Vereinigten Königreich und im Euroraum zuletzt auf einem ähnlichen Niveau wie heute, und die Renditen für die jeweiligen Staatsanleihen befanden sich auf vergleichbaren Niveaus wie aktuell. Japan bildet jedoch die Ausnahme, da die Renditen heute niedriger sind als im letzten Vergleichszeitraum mit starkem nominalem Wachstum. Aus diesem Blickwinkel erscheint der weltweite Renditeanstieg für langlaufende Anleihen weniger als eine vorübergehende Marktstörung, sondern vielmehr als Normalisierung nach der Phase der langanhaltenden Stagnation, die im Anschluss an die globale Finanzkrise eingesetzt hatte.

Ein Großteil des vergangenen Jahrzehnts (2010er-Jahre) war von Schuldenabbau, verhaltenem Wirtschaftswachstum, anhaltenden Deflationsrisiken und einer außergewöhnlich lockeren Geldpolitik geprägt – ein sehr untypisches Wirtschaftsumfeld. Unserer Auffassung nach weisen die aktuell höheren nominalen und realen Renditen auf eine wirtschaftliche Normalisierung hin, die durch eine stärkere Wirtschaftsdynamik, eine kräftige Konsumnachfrage und robuste Unternehmensinvestitionen untermauert wird. Auch die großen Zentralbanken haben in den vergangenen Jahren Maßnahmen zur Normalisierung der Geldpolitik ergriffen und damit eine zentrale Kraft beseitigt, die die globalen langfristigen Anleiherenditen gedrückt hatte.

Aktien blicken über die Zinsentwicklung hinweg

Die aktuelle Börsenentwicklung deckt sich mit dieser Einschätzung, da der Bullenmarkt anhält, obwohl höhere Renditen die Bewertungen gesenkt haben. Wenn die derzeitigen Renditen auf eine erhebliche Bedrohung für die Wirtschaft hindeuten würden, lägen die Aktienkurse aufgrund entsprechend gesunkener Gewinnerwartungen wahrscheinlich deutlich niedriger. Stattdessen brachte der S&P 500 im zweiten Quartal herausragende Ergebnisse: Der Gewinn je Aktie schnellte im Jahresvergleich um 52 % in die Höhe. Der Index reagierte jedoch kaum auf diese starken Zahlen und liegt um weniger als 3 % über dem Stand, den er zu Beginn der Berichtssaison für das zweite Quartal erreicht hatte. Durch die Kombination aus kräftigeren Gewinnen und einer begrenzten Kurssteigerung sinkt die Bewertungshürde für weitere Marktzuwächse.

Dieses Zeichen für zugrunde liegende fundamentale Stärke wird durch das eindeutig grüne, expansive Signal des ClearBridge US Recession Dashboard bestätigt. Es gab im August keine Veränderungen bei den Indikatoren, und die positive Entwicklung des Dashboards bestärkt uns in unserer Überzeugung, dass die Wirtschaft auch im kommenden Jahr auf einem soliden Fundament stehen wird.