AUTOREN
Jeffrey Schulze, CFA
Head of Economic and Market Strategy
Josh Jamner, CFA
Investment Strategy Analyst
Die wichtigsten Punkte
- Das Aufkommen eines kostengünstigeren KI-Modells von DeepSeek und die anhaltenden Zollturbulenzen haben die Spitzengruppe des US-Aktienmarktes erschüttert, und die Anleger müssen mit einer nachhaltigeren Wende rechnen, wenn sich diese potenziellen Katalysatoren zu „Show-Me-Momenten“ entwickeln.
- Wenn seit 1989 die zehn größten Werte des S&P 500 mehr als 24 % des Referenzindex ausmachten (wie es heute der Fall ist), übertraf der gleichgewichtete S&P 500 den entsprechenden kapitalisierungsgewichteten Index in den darauffolgenden fünf Jahren in 96 % der Fälle.
- Wir gehen davon aus, dass Anleger im kommenden Jahr günstigere Marktsegmente wie Substanzwerte, Small Caps und Mid Caps – also die „durchschnittliche Aktie“ – bevorzugen werden, wenn sich die Gewinne auf breiterer Basis einstellen. Eine robuste US-Wirtschaft dürfte diese Verlagerung weiter unterstützen.
Nähern wir uns einem „Show-Me“-Moment?
In den letzten Quartalen fand ein Tauziehen um die Marktführerschaft zwischen den Mega-Cap-Wachstumswerten und dem Rest des US-Aktienuniversums statt. Die Führungsposition hat sich als wechselhaft erwiesen, mit vielen Wendungen und Überraschungen. Das jüngste Beispiel sind die Berichte über das KI-Modell von DeepSeek, die Zweifel am Umfang des KI-Investitionszyklus und an den Kosten für die Schulung von KI-Modellen aufkommen lassen. Ob die Modelle von DeepSeek einen echten Durchbruch darstellen, der die Nachfrage nach Halbleitern, Rechenzentrumskapazitäten und Stromerzeugung grundlegend verändert, wird sich erst in einiger Zeit zeigen. Klar ist jedoch, dass Aktienanleger wieder einmal mit der Aussicht auf einen Wechsel der Marktführerschaft konfrontiert sind.
Häufig sind die Katalysatoren für einen nachhaltigen Wandel erst im Nachhinein erkennbar, wenn neue Informationen auftauchen, die die Investmentlandschaft grundlegend verändern. Schlechte Nachrichten können selbst für die solidesten Unternehmen zum Problem werden, wenn sich hohe Erwartungen als anfällig gegenüber einer Neubewertung der künftigen Gewinne durch die Anleger erweisen. Wie die jüngste Erschütterung durch DeepSeek gezeigt hat, können hoch gehandelte Marktführer starke Einbrüche erleiden, wenn Anleger sich entschließen, Gewinne mitzunehmen. Da die größten Unternehmen im S&P 500 Index mit einem erheblichen Aufschlag gegenüber dem Rest des Index gehandelt werden und die Marktkonzentration nahezu Rekordniveau erreicht hat (siehe Abbildung 1), gibt es derzeit wenig Raum für Enttäuschungen.
Wenn uns die Geschichte etwas lehrt, dann ist es die Tatsache, dass einige der vermeintlichen Gewinner von heute ihr Versprechen einlösen und zu wichtigen Akteuren in der Landschaft von morgen werden, während andere auf der Strecke bleiben. Dies bietet aktiven Managern eine Chance gegenüber passiven Benchmarks, die sich dieser potenziellen Rückkehr zum Mittelwert nicht entziehen können. Fakt ist: Wenn in der Zeit seit 1989 die zehn größten Werte im S&P 500 mehr als 24 % am Referenzindex ausmachten, hat der gleichgewichtete S&P 500 den entsprechenden kapitalisierungsgewichteten Index über die darauffolgenden fünf Jahre um durchschnittlich 7,0 % (auf annualisierter Basis) übertroffen, wobei die relative Rendite in 96 % der Fälle positiv war. Derzeit machen die 10 am stärksten gewichteten Titel 37,7 % der Benchmark aus, was deutlich über dieser kritischen Schwelle liegt (siehe Abbildung 2).
Abbildung 1: Probleme mit der Konzentration?
Stand: 31. Januar 2025. Quellen: S&P, FactSet und Bloomberg.
Abbildung 2: Auf Konzentration folgt breitere Streuung: Die Fortsetzung
Die Daten der Abbildung stammen aus dem Zeitraum von Dezember 1989 bis Januar 2025. Monatliche Marktkapitalisierungsdaten auf Positionsebene. Stand der Daten: 31. Dez. 2024. Quelle: FactSet.
Während einige Katalysatoren für eine Rotation scheinbar aus dem Nichts auftauchen können, sind andere zwar bekannt, werden aber von den Anlegern ignoriert, bis die Kursbewegungen eine breite Umschichtung gegen den zugrunde liegenden Trend auslösen. Oft kann ein „Show-Me-Moment“ ein Gefühl der Dringlichkeit erzeugen, eine neue Führungsgruppe zu akzeptieren. In den letzten Jahren war eine kleine Gruppe von Aktien für den Großteil des Gewinnwachstums der Benchmark verantwortlich, aber die Sell-Side-Konsenserwartungen deuten darauf hin, dass die Gewinne im Jahr 2025 breiter gestreut sein werden, was der typischen Aktie zugute kommen dürfte.
Während Anleger in Zeiten knappen Gewinnwachstums in der Regel bereit sind, eine Prämie für Gewinnwachstum zu zahlen, ist es bei reichlich vorhandenem Gewinnwachstum tendenziell umgekehrt. Anders formuliert: Wir gehen davon aus, dass Anleger im kommenden Jahr günstigere Marktsegmente wie Substanzwerte, Small Caps und Mid Caps, also die „durchschnittliche Aktie“, bevorzugen werden, wenn sich die Gewinne auf breiterer Basis einstellen. Obwohl diese Dynamik mit Spannung erwartet wird und sich in den Konsensschätzungen widerspiegelt, ist sie unseres Erachtens noch nicht vollständig in den Aktienkursen eingepreist, da sie in den letzten Quartalen wiederholt verschoben wurde. Folglich könnte die Erfüllung dazu beitragen, dass sich die Anleger dem „Show-me“-Moment für eine relative Outperformance nähern.
Die Aussichten für die US-Wirtschaft im Jahr 2025 bleiben gut, da viele der grundlegenden Elemente der wirtschaftlichen Ausnahmestellung der USA intakt bleiben. Diese Stärke spiegelt sich weiterhin im ClearBridge Recession Risk Dashboard wider, das ein insgesamt grünes Expansionssignal mit vernachlässigbaren Rezessionsrisiken am Horizont anzeigt. Das Dashboard verzeichnete in diesem Monat zwei positive Indikatoränderungen: Sowohl der ISM-Auftragseingang als auch die Geldmenge wechselten in den grünen Bereich, wodurch sich die Gesamtzahl der grünen Indikatoren auf neun erhöhte.
Abbildung 3: ClearBridge Recession Risk Dashboard
Quelle: ClearBridge Investments.
Der ISM-Auftragseingang stieg im Januar auf 55,1 und erreichte damit den höchsten Stand seit Mitte 2022. Allerdings könnte sich dieser Indikator in den kommenden Monaten als unbeständig erweisen, da ein Teil des Auftragszuwachses auf Vorzieheffekte in Erwartung höherer Zölle zurückzuführen sein dürfte. Zölle sind ein weiterer potenzieller Katalysator für die Marktführerschaft und könnten ihren eigenen „Show-me“-Moment erleben. Die Aussicht auf steigende Zölle ist für Anleger nichts Neues. Unklar ist jedoch, wann, wo und auf welche Produkte sie erhoben werden.
Wie wir in den letzten Tagen gesehen haben, sind diese Risiken von Aktienanlegern noch nicht vollständig eingepreist worden. Ein wichtiger Faktor: Die Einführung von Zöllen könnte sich als weiterer potenzieller Katalysator für eine Rotation der Führungsgruppe am US-Aktienmarkt erweisen, da die größten Unternehmen der Benchmark einen überproportional hohen Anteil ihres Umsatzes im Ausland erzielen. Konkret erwirtschaften die Aktien der „Glorreichen Sieben“ 55 % ihres Umsatzes außerhalb der USA – ein deutlich höherer Anteil als beim Rest der Benchmark (35 %). Bei den Benchmarks für kleine und mittelgroße Unternehmen liegt der Anteil sogar unter 25 %.
Abbildung 4: Die Achillesferse der Glorreichen Sieben?
Die Daten zu den Glorreichen Sieben beziehen sich auf die folgenden Aktien: Microsoft (MSFT), Amazon (AMZN), Meta (META), Apple (AAPL), die Google-Muttergesellschaft Alphabet (GOOGL), Nvidia (NVDA) und Tesla (TSLA). Stand: 31. Januar 2025. Quellen: FactSet, Russell, S&P.
Angesichts der robusten Konjunktur dürften die Unternehmensgewinne stabil bleiben und Aktien auf breiter Front stützen. Die derzeitigen Bedingungen deuten darauf hin, dass die Spitzengruppe in den nächsten Jahren wahrscheinlich anders aussehen wird als in den letzten Jahren, wenn die erhöhte Konzentration nachlässt. Auch wenn die genauen Auslöser erst im Nachhinein bekannt sein werden, veranlasst uns diese Dynamik, weiterhin den gleichgewichteten S&P 500 gegenüber dem kapitalgewichteten Index, Substanzwerte gegenüber Wachstumswerten und Small und Mid Caps gegenüber Large Caps zu bevorzugen. Sowohl in Bezug auf die Marktkapitalisierung als auch auf die Anlagestile dürfte dies der Diversifizierung der Portfolios zugute kommen.
Definitionen
Das ClearBridge Recession Risk Dashboard umfasst eine Gruppe von zwölf Indikatoren, die zur Untersuchung des Zustands der US-Wirtschaft und der Wahrscheinlichkeit eines Abschwungs herangezogen werden.
Der S&P 500 Index ist ein nicht gemanagter repräsentativer Index aus 500 Aktien, der generell die Wertentwicklung von Großunternehmen in den USA widerspiegelt.
WO LIEGEN DIE RISIKEN?
Alle Anlagen sind mit Risiken verbunden, ein Verlust des Anlagekapitals ist möglich. Die Wertentwicklung der Vergangenheit ist weder ein Indikator noch eine Garantie für die zukünftige Wertentwicklung. Investoren können nicht direkt in einen Index investieren. Die Renditen nicht aktiv gemanagter Indizes enthalten keine Gebühren, Aufwendungen oder Ausgabeaufschläge.
Beteiligungspapiere unterliegen Kursschwankungen und sind mit dem Risiko des Kapitalverlusts verbunden. Unternehmen mit hoher Marktkapitalisierung (Large Caps) können je nach Markt- und Wirtschaftslage bei den Anlegern in Ungnade fallen. Mit Small Caps und Mid Caps können größere Risiken und mehr Volatilität verbunden sein als mit Large Caps.
Rohstoffe und Währungen sind mit erhöhten Risiken verbunden, zu denen unter anderem Marktrisiken und politische Risiken, das Regulierungsrisiko sowie Risiken im Zusammenhang mit naturgegebenen Bedingungen gehören, sodass sie unter Umständen nicht für alle Anleger geeignet sind.
US-Staatsanleihen (Treasuries) sind direkte Schuldverschreibungen, die von der US-Regierung begeben werden und durch ihre uneingeschränkte Kreditwürdigkeit und Steuerhoheit abgesichert sind. Die US-Regierung garantiert die Kapital- und Zinszahlungen auf US-Staatsanleihen, wenn die Wertpapiere bis zur Endfälligkeit gehalten werden. Im Gegensatz zu US-Staatsanleihen sind Schuldtitel, die von Bundesbehörden und Gebietskörperschaften begeben werden, sowie damit verbundene Anlagen nicht unbedingt durch die uneingeschränkte Kreditwürdigkeit und Steuerhoheit der US-Regierung abgesichert. Selbst wenn die US-Regierung die Kapital- und Zinszahlungen auf Wertpapiere garantiert, betrifft diese Garantie keine Verluste, die auf einen Rückgang des Marktwerts dieser Wertpapiere zurückzuführen sind.