AUTOREN
Sonal Desai, Ph.D.
Chief Investment Officer, Franklin Templeton Fixed Income
Kevin Warsh spricht nicht nur wie ein Falke, er handelt auch wie einer. Seit seinem Amtsantritt als Vorsitzender der US-Notenbank (Fed) Ende Mai hat Warsh wiederholt seine Entschlossenheit betont, die Inflation auf das Zielniveau zurückzuführen. In der vergangenen Woche setzte er seine Ankündigung in die Tat um und führte den Offenmarktausschuss (FOMC) zu einer einstimmigen Entscheidung, die Leitzinsen anzuheben.
Als er sein Amt antrat, gingen viele Beobachter davon aus, dass er eine lockere Geldpolitik vertreten würde. Ich glaube, viele hatten den Eindruck, er sei befangen, da er von US-Präsident Trump ernannt worden war, der sich offen für niedrigere Zinssätze ausgesprochen hatte. Diese Vermutungen, die ich selbst nie geteilt habe, können nun ausgeräumt werden. Wie ich bereits in früheren Artikeln dargelegt habe, ist Kevin Warsh vermutlich der restriktivste Fed-Vorsitzende seit Paul Volcker.
Meiner Ansicht nach lieferte die FOMC-Sitzung drei wesentliche Erkenntnisse.
Die erste Erkenntnis ist, dass in diesem Zyklus wahrscheinlich noch eine oder zwei weitere Zinserhöhungen zu erwarten sind. Warsh gab eine optimistische Einschätzung der wirtschaftlichen Aussichten ab. Er wies darauf hin, dass sich die US-Wirtschaft weiter gefestigt habe, der Beschäftigungsaspekt des Fed-Mandats sich in guter Verfassung befinde und nur begrenzte Abwärtsrisiken aufweise. Die Inflation sei hingegen seit zu langer Zeit zu hoch und die Daten der vergangenen Monate ließen keinerlei Anzeichen für einen Rückgang erkennen. Im Gegenteil: Die Inflationsrisiken tendieren nach oben – unter anderem aufgrund steigender Rohstoffpreise und geopolitischer Unruhen. Er bekräftigte zudem, dass es ihm „schwerfallen“ würde, die allgemeine Finanzlage als restriktiv zu bezeichnen. Alles in allem ist das eine recht restriktive Einschätzung.
Dies wird durch zwei wichtige Signale untermauert. In der Erklärung des FOMC hieß es, die Zinserhöhung beseitige „ein gewisses Maß an geldpolitischer Unterstützung“ – eine Formulierung, die Kevin Warsh während der Fragerunde mit der Presse wiederholte. Dies deutet darauf hin, dass es noch weitere geldpolitische Unterstützungsmaßnahmen gibt, die vermutlich zurückgefahren werden müssen. Auf eine Frage hin merkte Warsh an, er habe stets nachdrücklich betont, dass die Pflicht der Fed zur Gewährleistung der Preisstabilität im Vordergrund stehe. Die heutige Maßnahme sei ein erstes Anzeichen dafür, dass die Fed es damit ernst meine. Die Formulierung „erste Anzeichen“ deutet gleichzeitig darauf hin, dass dies durchaus der Beginn einer Reihe von Maßnahmen sein könnte.
Dies liefert eine zweite wichtige Erkenntnis bezüglich der Kommunikationsstrategie der Fed unter Warsh. Dieser hat den Einsatz von „Forward Guidance” von Anfang an abgelehnt und dies in seiner jüngsten Pressekonferenz noch einmal bekräftigt. Gleichzeitig deutet die oben erwähnte Formulierung recht eindeutig darauf hin, dass weitere Zinserhöhungen möglich, wenn nicht sogar wahrscheinlich sind. Ich sehe darin keinen Widerspruch. Die „Forward Guidance“ kommt einer nahezu bedingungslosen Vorabzusage hinsichtlich künftiger geldpolitischer Maßnahmen gleich. Sobald diese in den Markterwartungen eingepreist sind, ist der Handlungsspielraum der Fed stark eingeschränkt. Die Fed scheint hier einen noch sensibleren Balanceakt zu vollziehen: Eine klare Aussage zur Einschätzung der wirtschaftlichen Lage und der daraus resultierenden geldpolitischen Ausrichtung, verbunden mit dem Verständnis, dass künftige politische Maßnahmen auch von neuen Daten und Informationen abhängen werden.
Die dritte Erkenntnis betrifft die Art und Weise, wie die Fed wirtschaftliche Daten bewertet und gewichtet. Warsh betonte, dass die Fed unter seiner Führung Trends im Blick hat und sich nicht von einzelnen Datenpunkten leiten lässt. Er empfahl den Finanzmärkten und den Medien, es ihr gleichzutun. Bevor das Realität wird, dürfte es meiner Einschätzung nach noch eine Weile dauern. Es liegt in der Natur der Finanzmärkte, neue Informationen umgehend einzupreisen. Daten zu Inflation, Beschäftigung und Wachstum sind dabei äußerst relevant. Dennoch warnt Warsh, dass diese Art von Informationen die kurzfristigen politischen Entscheidungen voraussichtlich nicht beeinflussen werde.
Es gibt einige weitere Aspekte, die besonders hervorzuheben sind.
Investoren und Analysten haben nach der Reaktionsfunktion der Fed gefragt. Meiner Ansicht nach zu Recht hat sich Warsh geweigert, eine solche zu liefern. Er bietet jedoch mehr Transparenz hinsichtlich des Entscheidungsprozesses der Fed – „eine Disziplin und ein Regelwerk“, wie er es formuliert. Insgesamt halte ich diese Pressekonferenz für einen wichtigen ersten Schritt, um den Dialog zwischen der Fed und den Märkten neu zu gestalten.
Die Fiskalpolitik bleibt das zentrale Thema, das niemand anzusprechen wagt. Laut Warsh sind die Stärke der US-Wirtschaft, der Wettbewerb um Kapital und das gestiegene geopolitische Risiko die Haupttreiber für den Anstieg der langfristigen Renditen. Mit Blick auf den Wettbewerb um Kapital betonte er die Bedeutung von Investitionen im Bereich der künstlichen Intelligenz – damit wurde jedoch auch implizit der hohe Finanzierungsbedarf des US-Finanzministeriums unterstrichen. Meiner Ansicht nach werden die hohen US-Haushaltsdefizite, sofern sie nicht angegangen werden, auch weiterhin eine bedeutende Quelle für den Aufwärtsdruck auf die Renditen darstellen.
Auch Warshs Bestreben, weitere Aspekte der Aktivitäten der Fed neu zu gestalten, sollten wir meiner Meinung nach ernst nehmen. Ich denke dabei an die laufende Arbeit der Arbeitsgruppen zu Themen wie Daten, Messung und Bewertung der Inflation, den Einfluss von Innovationen und die Transmission der Geldpolitik.
Besonders beachtenswert ist der letzte Punkt: die Transmission der Geldpolitik. In der Pressekonferenz des FOMC im September erklärte Warsh, er sehe keinen Widerspruch zwischen den beiden Zielen des Mandats, d. h. Beschäftigung und Inflation. Mit anderen Worten: Er ist der Ansicht, dass die Fed die Inflation wieder auf das Zielniveau zurückführen kann, ohne dass die Wirtschaft dabei von der Vollbeschäftigung abweicht. Er erklärte außerdem, dass eine straffere Geldpolitik die Zweitrundeneffekte von Angebotsschocks eindämmen und einen breiteren Inflationsdruck innerhalb der Wirtschaft stoppen könne. Wir sind es gewohnt, davon auszugehen, dass dies eine Einschränkung oder Verlangsamung der Wirtschaftstätigkeit – und damit auch der Beschäftigung – erfordert. Warsh hat diese auf der Phillips-Kurve basierende Sichtweise zurückgewiesen, jedoch bislang keine alternative Auffassung zur Transmission der Geldpolitik auf das Inflationsziel formuliert. Es wird daher interessant sein, die weitere Entwicklung zu verfolgen.
Der Trend der PCE-Kernrate bleibt näher an 3 %
Quellen: BEA, BLS, Fed, Macrobond. Analyse von Franklin Templeton Fixed Income. Stand: 21. September 2026. PCE steht für die persönlichen Konsumausgaben.
Die Finanzmärkte haben die restriktive Botschaft der Fed zur Kenntnis genommen. Meiner Ansicht nach wird eine Kombination aus geopolitischen Risiken, anhaltendem Druck auf die Energiepreise, robustem Wirtschaftswachstum, erheblichem Finanzierungsbedarf des US-Finanzministeriums und einer inzwischen klar restriktiven Haltung der Fed in den kommenden Monaten den Aufwärtsdruck auf die Renditen aufrechterhalten. Zudem ist mit einer erhöhten Volatilität zu rechnen. Die Fed ist entschlossen, wesentliche Elemente ihres Handelns neu zu überdenken, sie anschließend klar zu kommunizieren und uns als Marktteilnehmer damit vor die Aufgabe zu stellen, diese Veränderungen zu verstehen und zu akzeptieren. Wir stehen zwar noch am Anfang, aber der Übergang zu diesem neuen Fed-Regime hat begonnen.
Dieser Systemwechsel hat erhebliche Auswirkungen auf die Märkte. Nachdem der Markt Warsh zunächst als „Taube“, also als Befürworter einer expansiven Geldpolitik, eingestuft hatte, ist er meiner Ansicht nach nun ins andere Extrem umgeschlagen und preist aktuell bis zu drei weitere Zinserhöhungen für das kommende Jahr ein. Auch wenn ich eine weitere Zinserhöhung für sehr wahrscheinlich halte, ist es noch viel zu früh, um mit Sicherheit vorherzusagen, ob die Fed darüber hinaus weitere Zinserhöhungen vornehmen wird und wie hoch diese ausfallen werden. Da das kurze Ende der Zinskurve der Entwicklung möglicherweise vorausgeeilt ist und das lange Ende durch den Wettbewerb um Kapital – infolge des hohen Finanzierungsbedarfs des US-Finanzministeriums sowie umfangreicher Unternehmensanleiheemissionen – unter Druck steht, sehe ich Spielraum für eine weitere Versteilerung der Zinskurve. Ich bin daher nach wie vor nicht geneigt, alles auf Duration zu setzen.
Die hohen Realrenditen machen hochwertige festverzinsliche Anlagen nach wie vor attraktiv. Bei Franklin Templeton Fixed Income sind wir jedoch der Ansicht, dass es aktuell eher darum geht, laufende Erträge zu erzielen, als auf deutlich niedrigere Zinsen oder noch engere Kreditspreads zu setzen. Die Fundamentaldaten im Kreditbereich sind nach wie vor insgesamt solide. Doch die Spreads sind eng, die Inflation stellt weiterhin ein Risiko dar und eine widerstandsfähige Konjunktur dürfte dazu führen, dass die Geldpolitik noch länger restriktiv bleibt. Das spricht für Disziplin, sowohl was die Duration als auch das Kredit-Beta betrifft. Kurz gesagt: Setzen Sie auf laufende Erträge und verlassen Sie sich nicht darauf, dass die Rendite durch eine makroökonomische Rettung gestützt wird. Die Zinsen dürften voraussichtlich hoch bleiben.
Vor diesem Hintergrund würden wir opportunistisch Investment-Grade-Unternehmensanleihen mit mittleren Laufzeiten ins Portfolio aufnehmen – insbesondere dort, wo Zugeständnisse bei Neuemissionen die Einstiegsbedingungen verbessern. Im Hochzinssegment gehen wir weiterhin selektiv vor und legen den Fokus auf nachhaltige Cashflows sowie einen überschaubaren Refinanzierungsbedarf. Auch hypothekenbesicherte Agency-Wertpapiere, vorrangige forderungsbesicherte Wertpapiere mit kürzerer Duration, ausgewählte vorrangige, mit gewerblichen Hypotheken besicherte Wertpapiere sowie Chancen in Schwellenländern können einen Mehrwert bieten, sofern die Bewertungen eine angemessene Vergütung für Vorfälligkeits-, Verlängerungs-, Refinanzierungs-, Inflations- oder Währungsrisiken bieten. Der Schwerpunkt des gesamten Portfolios liegt auf nachhaltigem Carry, solider Rückzahlungsfähigkeit und angemessener Vergütung für die eingegangenen Risiken.
WO LIEGEN DIE RISIKEN?
Alle Anlagen sind mit Risiken verbunden, einschließlich des möglichen Verlusts des Anlagekapitals.
Festverzinsliche Wertpapiere bergen Zins-, Kredit-, Inflations- und Wiederanlagerisiken sowie das Risiko eines möglichen Verlusts des eingesetzten Kapitals. Wenn die Zinssätze steigen, fällt der Wert von festverzinslichen Wertpapieren. Niedrig bewertete, hochverzinsliche Anleihen sind größeren Preisschwankungen und höheren Illiquiditäts- und Ausfallrisiken ausgesetzt.
Beteiligungspapiere unterliegen Kursschwankungen und sind mit dem Risiko des Kapitalverlusts verbunden.
Es kann nicht zugesichert werden, dass sich Prognosen, Schätzungen oder Hochrechnungen als richtig erweisen.