Makro-Einschätzungen: KI-Rückenwind, geopolitischer Gegenwind

Das Wachstum in den USA hat sich trotz einer ständigen Flut pessimistischer Prognosen als bemerkenswert widerstandsfähig erwiesen. Abgesehen von einem von US-Präsident Trump verursachten Abschwung im ersten Quartal 2025 und einer Verlangsamung im vierten Quartal, die mit dem Shutdown der Regierung einherging, war die Aktivität robust. Zukunftsindikatoren und Prognosen (einschließlich unserer eigenen) deuten auf eine anhaltende Dynamik hin, die durch solide Konsumausgaben, starke Unternehmensgewinne und umfangreiche Investitionen — insbesondere in KI und die potenziellen positiven Auswirkungen von Steuergesetzen wie dem One Big Beautiful Bill Act — untermauert wird. Nichtsdestotrotz wurde der makroökonomische Hintergrund wiederholt durch wechselnde Sorgen in Frage gestellt: geopolitische Spannungen, erneute Debatte über die Unabhängigkeit und Führung der Fed, Befürchtungen einer ausgeprägteren „K-förmigen“ Wirtschaft, Abkehr von KI-gestützten Aktien und zuletzt steigende Ölpreise im Zusammenhang mit eskalierenden Spannungen im Nahen Osten. Höhere Benzinpreise werden zwar den Konsum drücken, aber die bevorstehenden fiskalischen Anreize sollten einen Teil der Belastung ausgleichen. In der Zwischenzeit bleibt der KI-gestützte Investitionszyklus intakt. Unsere oben genannte Konsensprognose von 3,0% für das US-BIP-Wachstum 2026 ist jetzt mit einem gewissen Abwärtsrisiko konfrontiert. Das Rezessionsrisiko ist zwar nicht mehr zu vernachlässigen, aber es bleibt ein Nebenrisiko. Das wahrscheinlichere Ergebnis, das wir sehen, ist ein langsameres Wachstum, kein Rückgang, wobei die strukturelle Expansion immer noch intakt ist.

Im Bereich KI nimmt die Akzeptanz im Inland weiter zu, und die Vereinigten Staaten sind hier weltweit führend. In früheren Quartalen schnitten Unternehmen, die KI deutlich einbetteten, besser ab, da die Anleger Produktivitätssteigerungen, Kosteneffizienzen und Margenausweitungen einschätzten — die Erwartungen wurden zunehmend durch erste Finanzdaten gestützt. Trotz starker Gewinne für das vierte Quartal 2025 schnitten die Anwender von KI in der letzten Gewinnsaison jedoch schlechter ab. Unserer Ansicht nach spiegelt diese Diskrepanz einen Wandel im Narrativ wider. Das Aufkommen von reinen KI-Anbietern wie Anthropic hat die Marktstimmung von einer breiten Begeisterung hin zu einer selektiveren Prüfung verändert, wobei die Anleger zunehmend zwischen KI-Nutznießern und denjenigen unterscheiden, die anfällig für Disruption sind. Dieser Trend ist bei Software am deutlichsten, wo der Markt die KI-gestützte Codegenerierung als echte Bedrohung ansieht. Unternehmen, die traditionell nicht im Bereich KI arbeiten, können jetzt ihre eigene Software entwickeln, anstatt Softwarefirmen dafür zu bezahlen.  Letztlich sind wir uns einig, dass Software und KI koexistieren werden und die Unternehmen, die KI erfolgreich integrieren, am besten positioniert sein werden, um eine überdurchschnittliche Performance zu erzielen. Ergebnisgespräche deuten darauf hin, dass KI bereits direkt in Workflows integriert wird, insbesondere in agentische KI, was die Ansicht stützt, dass Software und KI eher koexistieren, als dass sie sich gegenseitig verdrängen. Darüber hinaus unterschätzen pessimistische Argumente oft auch die hohen Wechselkosten von Software.

Bedenken hinsichtlich der Verlagerung von Hyperscalern hin zu schuldenfinanzierten KI-Investitionen sind verfrüht. Hyperscaler verdoppeln ihre Rekordinvestitionen für Rechenzentren.  Die fünf größten US-amerikanischen Cloud- und KI-Infrastrukturanbieter haben sich gemeinsam verpflichtet, 2026 fast 700 Milliarden US-Dollar für Investitionen auszugeben, was fast dem Doppelten des Niveaus von 2025 entspricht. Angesichts des Umfangs zukünftiger KI-Investitionen (3 Billionen US-Dollar — 5 Billionen US-Dollar) erwarten Hyperscaler zunehmend, die Anleihemärkte zu nutzen, um die Lücke zwischen steigenden KI-Investitionen und internem freiem Cashflow zu überbrücken, was einen fundamentalen Wandel von historisch liquiditätsfinanzierten Geschäftsmodellen hin zu solchen darstellt, die Fremdkapitalfinanzierung nutzen. Dies hat zwar bei den Anlegern Bedenken geweckt (sichtbar in den Spreads von Credit Default Swap), da KI bereits stark in Aktien vertreten ist, aber die Hyperscaler-Bilanzen sind immer noch sehr stark und die Nettoliquidität ist größtenteils positiv. Darüber hinaus kann dieser Wandel im Wesentlichen als eine rationale Abstimmung von langfristigen Vermögenswerten mit langfristigen Finanzierungen betrachtet werden und nicht als Zeichen einer finanziellen Belastung. Im Moment glauben wir, dass das Narrativ von schuldengetriebenen KI-Investitionen wenig stichhaltig erscheint.

Warum ist die Geschichte der KI für Haushalte und die Wirtschaft insgesamt wichtig? Obwohl die Konsumausgaben das Rückgrat des Wachstums bleiben, ist ein erheblicher Teil der jüngsten Aufwärtsüberraschungen beim Wachstum auf KI-Investitionen und KI-gestützte Preisgewinne bei Vermögenswerten zurückzuführen. Aktiengewinne im Zusammenhang mit KI haben ein K-förmiges Konsummuster verstärkt, wobei Haushalte mit höherem Einkommen und ältere Menschen — insbesondere Menschen über 50 — die Ausgaben durch Vermögenseffekte ankurbeln, obwohl sich der Arbeitsmarkt abgeschwächt hat. Im dritten Quartal 2025 besaßen Haushalte mit Menschen über 55 Jahren fast 80% der US-Aktien und Investmentfonds, wobei die über 70-Jährigen besonders stark engagiert waren. Jüngere Haushalte sind ebenfalls stärker engagiert als in der Vergangenheit, wobei Aktien einen Rekordwert von 32% des Finanzvermögens der unter 40-Jährigen ausmachen, was die erhöhte Teilnahme während der Pandemie und der KI-gestützten Rallye widerspiegelt.

Der Nahostkonflikt hat erneut einen Energieschock in die makroökonomischen Aussichten der Eurozone eingebracht, was die Inflationsrisiken erhöht und das kurzfristige Wachstumsprofil geschwächt hat. Es werden unvermeidliche Vergleiche mit 2022 und Russlands umfassender Invasion der Ukraine gezogen, um die potenziellen wirtschaftlichen Auswirkungen dieser Krise abzuschätzen. Wir glauben, dass der aktuelle Hintergrund deutlich anders ist und weniger schwerwiegend sein wird, abhängig von der Dauer des Konflikts und dem Fortbestehen der Energiepreiserhöhungen.

Zwei Faktoren stützen unsere Ansicht. Erstens fiel der angebotsseitige Schock, der auf die russische Invasion folgte, mit der Dynamik nach der Wiedereröffnung der Pandemie zusammen, gekennzeichnet durch aufgestaute Nachfrage, erhöhte Ersparnisse der privaten Haushalte, einen sehr angespannten Arbeitsmarkt und beeinträchtigte Lieferketten, was die inflationären Auswirkungen verschärfte. Zweitens ist Europas Energieposition, obwohl sie immer noch anfällig ist, heute stärker als vor vier Jahren. Die Gasversorgung hat sich diversifiziert und die LNG-Importe sind gestiegen, insbesondere aus den Vereinigten Staaten, auf die jetzt 25% der gesamten Gasimporte entfallen (hauptsächlich über LNG), verglichen mit etwa 3,8% aus Katar im Jahr 2025.¹ Der Beitrag der erneuerbaren Energien zur Energieversorgung hat ebenfalls zugenommen, wenn auch immer noch bescheiden und ungleichmäßig, wobei Frankreich und Spanien weniger von Öl und Gas abhängig sind als Deutschland und Italien.

Infolgedessen scheint das Risiko von regelrechten Engpässen viel geringer zu sein als im Jahr 2022. Allerdings machen diese Bedingungen die Region nicht immun und die Risiken bleiben hoch, wobei die gesamtwirtschaftlichen Auswirkungen in erster Linie von der Dauer des Konflikts und dem Fortbestehen der Energiepreiserhöhungen abhängen.

Die Inflation wird sich in diesem Jahr wahrscheinlich wieder beschleunigen, wird aber wohl nicht außer Kontrolle geraten. Der Inflationseffekt wird zuerst und am deutlichsten durch den Energiesektor zu spüren sein. Die Öl- und Gaspreise dürften sich relativ schnell auf die Kraftstoffpreise sowie die Gas- und Stromrechnungen auswirken und die Gesamtinflation innerhalb von drei Monaten auf etwa 3 % steigen lassen. Auch die Lebensmittelinflation könnte wieder anziehen, wenn höhere Preise für Kraftstoffe und Düngemittel, die über die Meerenge transportiert werden, die Kosten in der Landwirtschaft in die Höhe treiben. Was die Kerninflation betrifft, hängt die Weitergabe der Preissteigerungen entscheidend davon ab, wie lange der Schock anhält. Angesichts des globalen Charakters des Schocks könnten sich die Warenpreise etwas verzögert auswirken, unter anderem durch steigende Preise für importierte Vorleistungen (zum Beispiel aus China). Die Preise für Dienstleistungen werden am langsamsten angepasst werden, da die Lohnbildung in der Europäischen Union (EU) sehr langsam voranschreitet.

Trotzdem, sofern der energiebedingte Schock nicht sowohl größer als auch anhaltender wird, sollte die Übertragung weniger stark sein als 2022. Ein wichtiger Vorbehalt ist, dass mehrere Regierungen mögliche Interventionen zur Bekämpfung höherer Kraftstoffpreise und/oder Energierechnungen angekündigt haben. Maßnahmen werden zwar noch erörtert und werden wahrscheinlich von Land zu Land variieren — von Einkommensstützung bis hin zu Preisbegrenzungen —, aber sie könnten den Inflationsdruck je nach ihrer Struktur verringern.

Insgesamt werden wir in diesem Jahr wahrscheinlich einen erneuten Anstieg der Gesamtinflation erleben, wobei der harmonisierte Verbraucherpreisindex 2026 je nach Energiepreisen im Durchschnitt zwischen 2,5% und 3% liegen dürfte, wobei die monatlichen Höchstwerte dieses Niveau wahrscheinlich überschreiten werden, und eine langsamere Rückkehr zum Zielwert von 2% in den nächsten Jahren zu erwarten ist.

Wachstum: Keine Rezession, aber enttäuschendes Wachstum. In dieser Phase gehen wir davon aus, dass die Wachstumsfolgen des Konflikts eher mit einer langsameren Erholung als mit einem rezessiven Ausgang vereinbar sein werden. Höhere Energiepreise werden die Realeinkommen der privaten Haushalte voraussichtlich belasten und die in diesem Jahr erwartete Erholung des Konsums verzögern. Steigende Energiekosten könnten auch verhindern, dass die Sparquote so schnell sinkt wie zuvor erwartet, insbesondere wenn die Unsicherheit hoch bleibt. Für Unternehmen könnten ein erneuter Anstieg der Inputkosten und eine schwächere Sichtbarkeit der Nachfrage die Investitionsabsichten einschränken. Die Auslandsnachfrage könnte einen begrenzten Ausgleich bieten, da dies ein globaler Schock ist und wahrscheinlich auch die Handelspartner belasten wird. Für die Eurozone ist dies besonders relevant angesichts der anhaltenden Wettbewerbsherausforderung, mit der Teile des verarbeitenden Gewerbes konfrontiert sind, wo die Energiekosten im Vergleich zu wichtigen globalen Mitbewerbern nach wie vor strukturell hoch sind.

Nichtsdestotrotz gibt es mildernde Kräfte. Die fiskalische Expansion in Deutschland ist bereits im Gange und sollte die Infrastruktur- und Verteidigungsausgaben weiterhin unterstützen. Darüber hinaus wurden während des letzten Energieschocks fiskalische Stützungsmaßnahmen im Wert von 3%-4% des BIP (länderabhängig) eingeführt, um schwächere Haushalte und energieintensive Unternehmen zu schützen. Wir erwarten, dass wieder irgendeine Form von Fiskalpolster eingerichtet wird. 

Alles in allem sind die wirtschaftlichen Aussichten zwar weniger überzeugend, aber wir würden erwarten, dass das Wachstum in der Eurozone weiterhin unter dem Trend liegt, aber widerstandsfähig bleibt und 2026 im Durchschnitt bei etwa 1% liegt, wobei die Abwärtsrisiken zunehmen, falls der Schock bis in die zweite Jahreshälfte andauert.

EZB: Eine mögliche Anpassung nach oben könnte kommen. Die EZB hat die Zinsen im März unverändert bei 2% belassen und gleichzeitig die sich entwickelnde Energiekrise bewertet. EZB-Präsidentin Christine Lagarde schlug einen relativ neutralen, aber vorsichtigen Ton an und wiederholte den langjährigen datenabhängigen Ansatz der EZB. Es wurde ein stagflationäres Szenario mit unterschiedlichen Intensitäten dargestellt. Die Aufwärtsrisiken für die Inflation werden offensichtlich durch Energie bestimmt, aber die Aufmerksamkeit richtet sich bereits auf die „Ausbreitung“ durch Inflationserwartungen, Lohnbildung und Unterbrechungen der Lieferkette, die sich auf die Inputkosten auswirken. Die Gefahr eines rückläufigen Wachstums ist gestiegen.

Die Prognosen umfassten je nach Intensität und Dauer der Energiekrise verschiedene Szenarien. Zu aktuellen Preisen erwartet die EZB, dass die Gesamtinflation im dritten Quartal den Bereich von 4% erreichen wird, wobei die Kerninflation im ersten Quartal 2027 ihren Höhepunkt bei 2,8% erreichen wird, bevor sich beide in den Jahren 2027 und 2028 normalisieren, während das Wachstum den größten Teil des Jahres 2026 stagnieren könnte, bevor es sich danach erholt. Die EZB hält sich für „gut positioniert“, um auf den Schock zu reagieren, und schlägt eine kürzere Reaktionsfunktion auf die Inflation vor als 2022, als quantitative Lockerung und Forward Guidance den Zinserhöhungszyklus verzögerten. Entscheidend ist, dass die Situation weiterhin von der Entwicklung des Konflikts sowie der fiskalischen Reaktion der Regierungen und der EU abhängt, die sich angleichen, um die Auswirkungen auf Verbraucher und Unternehmen abzufedern; in den USA wurden etwa 3%-4% des BIP für Energiesubventionen ausgegeben. Sollte der Energiepreisdruck jedoch bis Juni auf dem heutigen Niveau bleiben, können wir eine kurze Aufwärtskorrektur der Zinssätze durch die EZB (ca. 50 Basispunkte) im Sommer/Frühherbst nicht ausschließen.

Die nachhaltigeren Marktauswirkungen könnten jenseits des vorderen Endes der Zinskurve liegen. Eine weitere Runde fiskalpolitischer Unterstützung würde zu den bereits erhöhten Emissionen staatlicher und supranationaler Länder beitragen, während höhere Zinskosten die fiskalische Arithmetik weiter verschlechtern. In diesem Zusammenhang bleibt die Kombination aus starkem Angebot, finanziellem Druck und strukturell schwächerer Durationsnachfrage eine Überlegung für das lange Ende der Kurve. Allgemeiner ausgedrückt bestärkt diese Episode unsere Ansicht, dass die Eurozone nach der Pandemie in einem volatileren Inflationsumfeld operiert, in dem geopolitische und angebotsseitige Schocks weiterhin zu höheren Renditen führen dürften, als sie in der Phase niedriger Inflation der letzten zwei Jahrzehnte vorherrschten.

Japans jüngste Daten untermauern eine „langsame und stetige“ Wachstumsgeschichte, wobei die Politik — insbesondere auf der fiskalischen Seite — jetzt im Mittelpunkt der Aussichten steht. Das revidierte BIP für das vierte Quartal 2025 stieg um solide saisonbereinigte (sa) Quartals-/Quartalsrate (q/q) um solide 1,3%, was auf die robuste Inlandsnachfrage zurückzuführen war; der private Konsum und die privaten Investitionen waren auf Quartalsbasis positiv, die Wohnungsbauinvestitionen erholten sich (4,9% q/q sa), und die Lagerbestände zogen (-0,3 Prozentpunkte Beitrag zum Wachstum). Der Nettohandel blieb weitgehend unverändert, sowohl die Importe als auch die Exporte fielen im Quartalsvergleich um 0,3%. Wir sehen das Risiko, dass ein Rückgang der Dienstleistungsexporte in erster Linie für die Schwäche verantwortlich ist, obwohl die Warenexporte bis zum Jahresende immer noch solide sind. Gleichzeitig stieg der BIP-Deflator das 13. Quartal in Folge und die Lohnstückkosten stiegen (0,6% im Quartalsvergleich), was auf einen stärkeren Inflationsdruck im Inland hindeutet.

Mit Blick auf Anfang 2026 sehen wir ermutigende Anzeichen dafür, dass sich das Momentum festigt. Die realen Haushaltseinkommen haben sich erholt, da die langsamere Inflation das Reallohnwachstum unterstützt hat und Japans zusammengesetzter Einkaufsmanagerindex im Februar auf 53,9 gestiegen ist. Wir stellen fest, dass der Wert in den letzten 20 Jahren nur in sechs Monaten höher war, was auf ein solides Basiswachstum im ersten Quartal hindeutet. Der Handel belebt sich ebenfalls wieder. Das Exportvolumen im Januar stieg gegenüber Monat um 8,6%, wobei die Exporte nach China vor dem Mondneujahr deutlich anzogen, und auch das Volumen der Autoexporte in die Vereinigten Staaten hat sich weiter erholt. Selbst wenn sich die US-Zölle nach dem Urteil des Obersten Gerichtshofs und der jüngsten Ankündigung von US-Präsident Trump bei 15% festsetzen, sehen wir kaum eine Veränderung der japanischen Exporte, da Autos nach dem bilateralen Abkommen derzeit bei 15% liegen und die sektoralen Zölle davon nicht betroffen sind. Vor diesem Hintergrund hängen unsere Aussichten für 2026 und 2027 von einem stetigen Wachstumskurs ab, der von der Binnennachfrage und der Politik geleitet wird. Obwohl genauere Einzelheiten noch ausstehen, berücksichtigen wir eine Senkung der Verbrauchssteuer auf Lebensmittel ab April 2027 nach dem entscheidenden Sieg der Liberaldemokratischen Partei auf 0%, was das BIP in diesem Jahr um mindestens 0,2% steigern sollte. Auch ohne sie gehen wir davon aus, dass das Wachstum 2026 stark anhält, abhängig von anhaltenden Löhnen und Preiserhöhungen, die das Haushaltseinkommen und die Unternehmensgewinne stützen.

Wir bleiben zudem bei unserer Einschätzung, dass die Investitionsausgaben weiterhin vor allem in Software fließen, um angesichts der schwachen demografischen Entwicklung und des Arbeitskräftemangels die Produktivität zu steigern. Was den fiskalischen Aspekt anbelangt, so hat Premierministerin Takaichi betont, dass die Politik nicht „rücksichtslos“ sein wird und dass die Verantwortung darin besteht, die Schulden im Einklang mit dem Wirtschaftswachstum zu halten, sodass die Schuldenquote sinkt, während gleichzeitig die Steuern für Lebensmittel und Getränke sowie Energie gesenkt und die Investitionen in Gesundheit, Infrastruktur und KI erhöht werden. Insgesamt erwarten wir, dass die Binnennachfrage, angeführt von der Politik, das Wachstum 2026 steuern wird (unser BIP für das Gesamtjahr liegt bei 0,8% pro Jahr [J/J]) und 2027 auf 1,0% im Jahresvergleich steigen wird, mit einem Schub durch die Senkung der Verbrauchssteuer, falls sie umgesetzt wird.

Was die Inflation anbelangt, so charakterisieren wir Japans Dynamik seit Dezember als eine von der Politik ausgelöste Desinflation. Der zentrale Verbraucherpreisindex (CPI) fiel im Januar auf 2% im Jahresvergleich (von 2,4%) aufgrund der langsameren Inflation der Lebensmittelpreise und der Abschaffung der vorläufigen Benzinsteuer, während die Energiepreise im Jahresvergleich auf -5,2% fielen. Politische Maßnahmen wie kostenlose Schulgebühren und Obergrenzen für die Erhöhung der medizinischen Gebühren haben auch die Kosten für Dienstleistungen unter Kontrolle gehalten, auch wenn einige Kategorien weiterhin strikt sind. Wir gehen davon aus, dass die Subventionen für Gas und Strom (Januar bis März) den Kernpreisindex zwischen Februar und Mai unter 2% drücken werden, bis Mai möglicherweise auf 1,5% im Jahresvergleich, bevor es zu einer allmählichen Erholung kommt. Insgesamt werden wir die Auswirkungen der zweiten Runde auf die Inflation aufgrund der höheren Rohölpreise aufgrund der Krise im Nahen Osten im Auge behalten.

Nach der ersten Jahreshälfte erwarten wir eine stärkere Inflation der Dienstleistungspreise, da sich die Lohnzuwächse verfestigen, und wir gehen davon aus, dass sich der zentrale Verbraucherpreisindex von 3,1% im Jahr 2025 auf 2,0% im Jahresvergleich im Jahr 2026 verlangsamen wird. Eine weitere Senkung im Jahr 2027 ab dem zweiten Quartal ist möglich, da wir eine Senkung der Lebensmittelverbrauchssteuer berücksichtigen, aber wir werden in den kommenden Monaten mehr Klarheit darüber erwarten.

Wir erwarten, dass die politischen Entscheidungsträger der BoJ den kurzfristigen Inflationsrückgang als vorübergehend betrachten und sich auf die zugrunde liegende Preisdynamik konzentrieren. Die Situation im Nahen Osten ist ein Risiko für die Wirtschaft und könnte ein stärkeres Argument dafür sein, dass die BoJ im April eine Zinserhöhung vornimmt, nachdem sie die Zinsen im März unverändert gelassen hat. Die vorgeschlagenen Ernennungen des BoJ Policy Board (Professoren Asada und Sato) scheinen dem Lager der Reflation zu entsprechen, aber wir glauben, dass sie den Kurs nicht wesentlich ändern, da auch die scheidenden Mitglieder zurückhaltend waren. Wir halten an unserer Forderung nach einer Zinserhöhung im April kurz nach den ersten Shunto-Ergebnissen fest, gefolgt von einer weiteren Zinserhöhung wahrscheinlich im Oktober, wodurch der Leitzins bis Ende 2026 auf 1,25% und bis 2027 auf mindestens 1,50% angehoben wird.

An den Zinsmärkten halten wir an einer leicht rückläufigen Haltung gegenüber japanischen Staatsanleihen (JGBs) fest. Langfristige Anleihen haben sich zwar erholt, aber wir sehen Risiken einer anhaltenden Volatilität und einer erneuten Steilheit der Kurve, wenn fiskalische Maßnahmen in den Fokus rücken, auch wenn ausländische Investoren weiterhin JGBs kaufen.

Währungsausblick

US-Dollar (USD)

Erneute geopolitische Spannungen haben den Status des USD als sicherer Hafen bestätigt. Es ist jedoch nicht mehr die reine Makro-Story, die sie einmal war. Die Währung wird wahrscheinlich strukturell begrenzt bleiben und anfällig für „Störungen“ aufgrund erhöhter politischer Unsicherheiten sein; das Problem ist nicht die Schwäche des US-Wachstums an sich, sondern das Fehlen einer politischen Dynamik. Da sich die Fed, zumindest vorerst, nicht mehr in einer Straffungsphase befindet, die das Kapital zwingt, höheren US-Renditen nachzujagen, hat sich das zyklische Profil des Dollars geändert.

In früheren Straffungszyklen waren die sich ausweitenden Zinsunterschiede ein starker mechanischer Faktor für die Stärke des USD — höhere kurzfristige Renditen im Vergleich zu Mitbewerbern zogen festverzinsliche Zuflüsse an und verstärkten das Narrativ des „US-Exzeptionalismus“. Im Jahr 2026 hat sich diese Dynamik abgeschwächt; selbst wenn die US-Daten robust bleiben, erwarten die Märkte keine aggressive Straffung der Geldpolitik. Ohne eine Ausweitung der Zinsdifferenzen fehlt dem USD also der Impuls, der ihn zuvor in die Höhe getrieben hat. In Übereinstimmung mit dieser Ansicht wird der Dollar weitgehend so gehandelt, wie es zweijährige Zinsunterschiede bedeuten würden; daher gibt es keine signifikante Fehlbewertung, die eine starke korrektive Erholung erfordern würde.

Der politische „Lärm“ verzerrt die Fundamentaldaten — handelspolitische Risiken, erneute geopolitische Spannungen und Spekulationen über die Unabhängigkeit und Nachfolge der Fed haben zu anhaltender Unsicherheit geführt, ebenso wie Episoden, in denen der Dollar unterdurchschnittlich abschneidet, selbst wenn die Spreads darauf hindeuten, dass er stabil sein sollte.

Die relative Aktienperformance ist eine kritische Variable. Jahrelang zog eine konstante Outperformance von US-Aktien ausländische Zuflüsse an und fungierte als starker mittelfristiger Anker für die Währung, der sie abfederte, selbst wenn sich die Zinsunterschiede verringerten oder der politische Lärm zunahm. Heute ist diese Säule nicht mehr unangefochten. Wenn globale Aktien außerhalb der USA die Lücke weiter schließen — ein Trend, der 2025 begann —, schwächt sich der automatische Zuflussvorteil ab, der den USD stützte. Das bedeutet zwar keine Kapitalflucht, aber es bedeutet eine Normalisierung der globalen Portfolioallokation, was die US-Dynamik an der Marge erheblich verändern könnte, insbesondere in einem Umfeld, in dem die Renditeunterstützung begrenzt ist.

Vor dem Nahostkonflikt hätten wir gesagt, dass der Kurs des USD leicht nachgeben dürfte, es sei denn, wir hätten eine saubere Lösung der Handelsunsicherheit und/oder eine erneute Führungsrolle der US-Aktien gesehen. Vorerst wird der USD jedoch weiterhin eine gewisse strukturelle Unterstützung durch Zuflüsse in sichere Häfen erhalten.

Euro (EUR)

Die Richtung des Energieschocks wird wahrscheinlich negativ für den Euro sein, aber das Ausmaß könnte begrenzt bleiben. Höhere Energieimportpreise stellen eine Verschlechterung der Handelsbedingungen dar und belasten daher das regionale Einkommen. Darüber hinaus begünstigen Zeiten geopolitischer Belastungen in der Regel den US-Dollar aufgrund der Nachfrage nach sicheren Häfen. Dadurch geriet der Euro unter Abwertungsdruck.

Eine deutlichere und nachhaltigere Abwertung scheint jedoch weniger wahrscheinlich als 2022. Der Schock ist globaler, die Energieanfälligkeit der Eurozone hat nachgelassen, und die Rezessionsrisiken sind in dieser Phase nach wie vor relativ gering. Darüber hinaus werden sich die Zinsunterschiede möglicherweise nicht gegenüber dem Euro bewegen, wenn die EZB gezwungen ist, bei der Lockerung vorsichtig zu bleiben. In diesem Umfeld würden wir erwarten, dass EUR/USD in Zeiten akuter Risikoaversion tendenziell niedriger bleibt, aber dennoch ein stärker an die Bandbreite gebundenes Profil als wahrscheinlicheres Ergebnis sehen wird, sofern der Konflikt nicht wesentlich eskaliert oder die Energiepreise nicht wesentlich steigen.

Japanischer Yen (JPY)

Nach einer kurzen Rallye des Yen im Anschluss an die Wahlergebnisse kehrte sich der USD/JPY-Kurs aufgrund starker US-Daten und eines weniger zurückhaltenden FOMC-Tons im Januar schnell um. Marktspekulationen über die Bemühungen der japanischen Regierung, die BoJ zu ermutigen, die Zinsen niedrig zu halten, haben auch die Entwicklung des Yen verschlechtert.

Der JPY fiel nach dem Nahostkonflikt erneut, zumal das Rohöl der Sorte Brent die Marke von 100 USD pro Barrel überstieg. Während der Yen im Allgemeinen als sichere Währung bevorzugt wird, insbesondere in geopolitischen Risikosituationen, deutet Japans eigene Abhängigkeit von importiertem Öl aus dem Nahen Osten auf ein Risiko hin. Die Abhängigkeit von Treibstoffimporten hat zwar abgenommen, macht aber immer noch 20% der Gesamtimporte aus, was die Gewinne des Yen in sicheren Häfen bis zu einem gewissen Grad ausgleichen sollte.

Wir glauben, dass die Fundamentaldaten immer noch für einen stärkeren Yen sprechen, insbesondere angesichts der Fortschritte der BoJ bei Zinserhöhungen. Wir beobachten auch, dass die Korrelation zwischen USD/JPY und den fünfjährigen Zinsunterschieden wieder positiv wird, nachdem sie aufgrund der zollbedingten Unsicherheit gegenüber Mitte letzten Jahres zusammengebrochen sind. Wir glauben, dass die Stabilisierung der langfristigen Renditen von Staatsanleihen ein Faktor sein könnte, der auch zur Stützung des Yen beigetragen hat. Obwohl es noch früh ist, könnte eine Verengung des Fünf-Jahres-Spreads (angesichts unserer Erwartungen von zwei Zinserhöhungen durch Japan gegenüber einer oder keiner Senkung durch die USA im Jahr 2026) zu einem Abwärtsdruck auf den USD/JPY führen.

Für eine anhaltende oder anhaltende Erholung des Yen benötigen wir mehr konzertierte Zinserhöhungen der BoJ, weniger Sorgen über die fiskalische Expansion und mehr unterstützende Zuflüsse, die alle derzeit fehlen. Wir halten daher an unserer Tendenz fest, dass der Yen länger auf dem aktuell erhöhten Niveau verharren wird, mit Phasen von Volatilität