Langfristiger Ausblick: Die Mauer erklimmen

Kernpunkte

• Eine mögliche Stagflation, Risiken im Bereich Private Credit, Arbeitsplatzverluste aufgrund künstlicher Intelligenz und die Marktkonzentration sind Sorgen, die derzeit wie eine Mauer vor den Anlegern aufragen. Doch bei niedrigen Erwartungen können die Aktienkurse steigen, wenn sich die Lage besser entwickelt als befürchtet.
• Die strukturellen Veränderungen hinsichtlich der Energieunabhängigkeit und -intensität der USA, die begrenzte Größe des Private-Credit-Sektors, eine Dynamik der schöpferischen Zerstörung im Zuge des KI-Wachstums und das Potenzial, das ein konzentrierter Markt aktiven Stockpickern bietet, mindern die wesentlichen Risiken, die aktuell die Stimmung belasten.
• Das weiterhin insgesamt grüne, expansive Signal des ClearBridge Recession Dashboards stimmt uns zuversichtlich, dass die wirtschaftlichen Fundamentaldaten robust bleiben. Wir betrachten den aktuellen Kursrückgang als eine Chance für langfristige Anleger, ihr Kapital sinnvoll einzusetzen.
   

Günstige Markteintrittspunkte finden sich selten in Momenten der Sicherheit oder Klarheit. Stattdessen fallen die attraktivsten Kaufmöglichkeiten in der Regel in Phasen von Marktstress. Denn Aktien haben die Tendenz, an einer „Mauer der Sorgen“ nach oben zu klettern – das heißt, ihre Kurse steigen schließlich trotz Problemen wie Rezessionen, Inflationsspitzen, geopolitischen Spannungen, politischen Fehlern und hohen Bewertungen.

Diese Dynamik existiert, weil für die Finanzmärkte am wichtigsten ist, ob die Realität sich als besser oder schlechter herausstellt als die bereits eingepreisten Erwartungen. Bei niedrigen Erwartungen, wie sie heute herrschen, ist es daher möglich, dass die Aktienkurse steigen, wenn sich die Lage anschließend besser entwickelt als befürchtet. Aus dieser Perspektive betrachtet ist Skepsis kein Hindernis für einen Bullenmarkt, sondern begründet diesen vielmehr. Bestehende Zweifel werden irgendwann ausgeräumt und die Stimmung verbessert sich, was in der Regel dazu führt, dass Absicherungen aufgelöst und vorgehaltene liquide Mittel wieder eingesetzt werden.

Zu den größten „Steinen“ in der Sorgenmauer gehören derzeit eine mögliche Stagflation, Risiken im Bereich Private Credit, Arbeitsplatzverluste aufgrund künstlicher Intelligenz (KI) und die Marktkonzentration. Der erste Stein, die Sorge der Stagflation, steht in direktem Zusammenhang mit den Ölpreisen. Wie lange diese auf erhöhtem Niveau verharren werden, scheint die Anleger derzeit am stärksten umzutreiben. Doch obwohl die aktuellen Bedingungen Vergleiche mit den 1970er Jahren nahelegen, ist die Struktur der US-Wirtschaft heute eine andere – die Energieunabhängigkeit ist erreicht und die Energieintensität ist niedriger – was bedeutet, dass sich die höheren Ölpreise in geringerem Maße als in der Vergangenheit auf Wachstum und Inflation auswirken dürften.

Dies veranschaulichen zum Beispiel die direkten Ausgaben der US-Verbraucher für Energieerzeugnisse und -dienstleistungen. Sie waren vor der Eskalation der geopolitischen Spannungen im Nahen Osten unter 4 % der Konsumausgaben gefallen. Dieser Anteil ist fast der niedrigste seit dem Zweiten Weltkrieg, deutlich niedriger als in den Monaten vor Beginn des Irakkriegs 2003 bzw. des Golfkriegs 1990.

Der letzte Ölschock im Jahr 2022, ausgelöst durch die russische Invasion der Ukraine, hat nicht zu einer Rezession in den USA geführt, weil sich die oben genannten strukturellen Veränderungen bereits vollzogen hatten. Das ClearBridge Recession Dashboard hat sich in diesem Zusammenhang als wichtiges Barometer für das Schicksal der Wirtschaft angesichts von Schocks erwiesen: Im Februar 2022 deutete das grüne Gesamtsignal darauf hin, dass die USA der Erschütterung standhalten würden. Ebenso war es in sieben von insgesamt acht Fällen der jüngsten Vergangenheit, in denen ein starker Anstieg der Energiepreise mit einem insgesamt expansiven Signal des Dashboards zusammenfiel. Bei einem roten Signal des Dashboards – d. h. bei einer bereits rezessionsanfälligen Wirtschaft – fungierten Ölschocks hingegen als Katalysator und verschärften eine sowieso schon kritische ökonomische Lage.

Der zweite Stein in der Sorgenmauer ist der Private-Credit-Sektor. Die Undurchsichtigkeit der Anlageklasse hat einige zu dem Schluss veranlasst, dass dort der nächste „Unfall“ im Schattenbankensystem passieren wird. Eine genauere Analyse zeigt jedoch: Es bestehen durchaus Risiken, doch es ist unwahrscheinlich, dass die makroökonomischen Auswirkungen bei ihrem Eintritt schwerwiegend genug wären, um eine Rezession auszulösen.

Private Credit ist durch die langfristige Bereitstellung von Kapital gekennzeichnet, wobei Rücknahmebeschränkungen gelten. Dies begrenzt das Risiko einer problematischen „Bank-Run“-Dynamik, bei der alle Anleger auf einmal aussteigen wollen. Die Schuldenaufnahme in der Anlageklasse ist moderat. Nach einer Untersuchung des IWF beläuft sich das Engagement der Banken in diesem Sektor auf 300 Milliarden US-Dollar, d. h. weniger als 2 % des gesamten Kreditbestands. In letzter Zeit war zwar ein Anstieg der Zahlungsausfälle im Private-Credit-Bereich zu verzeichnen, doch die Größe des Sektors entspricht nur einem Bruchteil des Volumens, das hypothekenbesicherte Wertpapiere (MBS) vor der globalen Finanzkrise ausmachten. Private Credit beläuft sich heute auf ein Volumen in Höhe von 6 % des Bruttoinlandsprodukts (BIP), im Vergleich zu etwa 30 % für MBS im Jahr 2007.

Der dritte Stein in der Sorgenmauer ist die Angst vor einer KI-bedingten Entlassungswelle oder einer „Arbeitsplatz-Apokalypse“. Diese Angst ist verständlich: Wenn KI Arbeitnehmer schneller ersetzt, als sie neue Arbeitsplätze schafft, würde das Haushaltseinkommen insgesamt sinken, die Nachfrage würde sich abschwächen und die Unternehmensgewinne würden sich verschlechtern. Der „Soft-Jobs“-Bericht aus dem Februar unterstützt dieses Rezessionsnarrativ, doch bei genauerer Betrachtung zeigen die Daten, dass im Hinblick auf das langsamere Stellenwachstum in den USA andere Faktoren wichtiger sind als KI, nämlich die Veränderungen in der Einwanderungs- und Handelspolitik sowie die fortschreitende Alterung der US-Bevölkerung und die DOGE-Maßnahmen zur Verringerung der Zahl der Bundesbediensteten – eine Dynamik, die wir Ende letzten Jahres untersucht haben.

Die Kombination dieser Faktoren treibt die Arbeitslosenquote in die Höhe. Sie ist in letzter Zeit stärker in den Fokus der Anleger gerückt, da sie inzwischen weniger von Veränderungen der Einwanderung als vom Beschäftigungsstand insgesamt beeinflusst wird. Der Anstieg der Arbeitslosigkeit um 100 Basispunkte gegenüber dem letzten Tiefpunkt im April 2023 (3,4 %) ohne eine damit einhergehende Rezession – die nun bereits 35 Monate auf sich warten lässt – ist im Zeitraum seit dem Zweiten Weltkrieg beispiellos. Die längste Verzögerung zwischen einem Tief der Arbeitslosenquote und dem Beginn einer Rezession betrug zuvor 16 Monate. Wir glauben seit langem, dass es aufgrund der derzeitigen einzigartigen Umstände weniger hilfreich ist als sonst, historische Vergleiche zum aktuellen Arbeitsmarkt zu ziehen. Zum jetzigen Zeitpunkt drängt sich der Schluss auf, dass die Situation dieses Mal wirklich anders ist.

Was in der Debatte über eine KI-bedingte Entlassungswelle unserer Ansicht nach übersehen wird, ist die Tatsache, dass im Laufe der Geschichte große technologische Fortschritte nicht nur zur Vernichtung, sondern auch zur Schaffung von Arbeitsplätzen geführt haben. In einem Prozess schöpferischer Zerstörung schaffen neue Unternehmen in erheblichem Maße Wert und Arbeitsplätze und gleichen so einen Teil der Verluste aus, die das Ergebnis der Disruption bei bestehenden Unternehmen sind.

Im Zuge des Baus von Infrastruktur (z. B. Rechenzentren) hat KI bereits zur Schaffung von Arbeitsplätzen geführt, und wir denken, dass entsprechende Chancen in den kommenden Jahren zunehmen werden. Wie sich der Arbeitsmarkt und damit auch die US-Wirtschaft entwickeln werden, wird davon abhängen, ob schneller Arbeitsplätze geschaffen als vernichtet werden. Die Geschichte zeigt jedoch, dass der Gesamteffekt in der Regel positiv ist. Nur 40 % der heutigen Berufe gab es bereits vor 85 Jahren – ein Umstand, der Anleger und Arbeitnehmer gleichermaßen ermuntern sollte, den Chancen der KI mit Offenheit zu begegnen.

Ähnliche Befürchtungen in Bezug auf eine „Arbeitsplatz-Apokalypse“ gab es während der Internetrevolution Ende der 1990er Jahre. Doch die Wirtschaft profitierte vielmehr davon, dass neue Berufe in Bereichen geschaffen wurden, die zuvor unvorstellbar waren. Beispiele sind E-Commerce, Videospiele und Content Creator oder „Influencer“, wie sie besser bekannt sind. Aus dieser historischen Perspektive betrachtet, ist die Wahrscheinlichkeit daher hoch, dass in zehn oder zwanzig Jahren eine beträchtliche Anzahl von Tätigkeiten existieren werden, die auf den durch KI ermöglichten Fortschritten basieren und die wir uns heute gar nicht vorstellen können. Anders ausgedrückt: Schöpferische Zerstörung ist ein Merkmal, kein Fehler, des technologischen Wandels und eine Kraft, die das Wirtschaftswachstum ankurbelt. Tatsächlich wurde genau diese Idee letztes Jahr mit dem Nobelpreis für Wirtschaftswissenschaften ausgezeichnet.

Der vierte und letzte Stein in der Sorgenmauer ist die hohe Konzentration am US-Aktienmarkt. Die zehn größten Unternehmen im S&P 500 machen derzeit 38 % der Benchmark aus und werden mit einem Aufschlag in Höhe des 5,4-Fachen der für die nächsten zwölf Monate erwarteten Gewinne gehandelt. Vor diesem Hintergrund ergibt sich aus der passiven Nachbildung einer Large-Cap-Benchmark nicht länger ein breit diversifiziertes und ausgewogenes Portfolio, sondern ein Engagement, das zunehmend auf den am höchsten bewerteten Teil des Index konzentriert ist.

Aktive Manager hingegen können das Exposure gegenüber Einzeltiteln begrenzen, in Nachzügler umschichten und überzeugende Chancen weiter unten im Marktkapitalisierungsspektrum übergewichten, um das Konzentrationsrisiko zu mindern. Das ist wichtig, denn erfahrungsgemäß verändert sich das Wertentwicklungsprofil eines Unternehmens erheblich, wenn es zu einem der zehn größten Titel der Benchmark geworden ist. Aktien, die den Index im Aufwärtstrend deutlich übertreffen, geht die Puste aus, wenn sie in die Top 10 aufsteigen. In den folgenden zehn Jahren liegen sie im Durchschnitt um -5,8 % pro Jahr hinter der Benchmark. Wie das Sprichwort sagt, wachsen Bäume (leider) nicht in den Himmel.

Es ist zugegebenermaßen schwer, sich vorzustellen, dass die größten Unternehmen von heute in den kommenden zehn Jahren keine dominierende Kraft sein werden. Im Zuge der weiteren Entwicklung der KI und der damit einhergehenden Veränderung des Wettbewerbsumfelds kann jedoch eine Vielzahl von Faktoren die Gewinnentwicklung der derzeit führenden Unternehmen verändern. Eine gute Fallstudie ist in diesem Zusammenhang die Zeit nach der Dotcom-Blase, vor allem deshalb, weil die Konzentration des S&P 500 während der Blase das letzte Mal erhöht war.

Über die 26 Jahre nach dem Höhepunkt der Dotcom-Blase im März 2000 haben sich die zehn größten Werte im S&P 500 ganz unterschiedlich entwickelt. Vier weisen eine negative Kursrendite auf, nur drei übertreffen die Benchmark und insbesondere schneidet keiner der zehn besser ab als der gleichgewichtete S&P 500. Sicherlich unterscheidet sich das aktuelle Umfeld von der Dotcom-Ära. Trotzdem ist diese Fallstudie hilfreich, weil sie uns eine Dynamik in Erinnerung ruft, die sich in den kommenden Jahren wiederholen könnte. Außerdem veranschaulicht sie die Chancen für aktive Manager, die das sich verändernde Wettbewerbsumfeld und den Embedded Value der heute führenden Unternehmen richtig einschätzen.

Da die derzeitige Sorgenmauer aus mehreren Steinen besteht, könnten Anleger versucht sein, jede beunruhigende Schlagzeile als Kipppunkt der nächsten Krise zu betrachten. Es werden zahlreiche Vergleiche gezogen, zum Beispiel zwischen den gestiegenen Ölpreisen und der Stagflation in den 1970er Jahren oder zwischen den Private-Credit-Risiken von heute und der von MBS ausgehenden Gefahr vor der globalen Finanzkrise. Viele dieser Themen sind jedoch vielschichtiger, als gemeinhin verstanden wird.

Unser Fazit lautet, dass die beschriebenen Anlegersorgen wahrscheinlich die Grundlage für eine erneute Rally bilden, die beginnen dürfte, wenn die Ängste schwinden. Diese Dynamik ist typisch für Bullenmärkte. Angesichts der aus unserer Sicht guten Konjunktur- und Marktaussichten gehen wir davon aus, dass der Markt letztlich an der derzeitigen Mauer der Sorgen nach oben klettern wird, wenn die größten Befürchtungen der Anleger ausgeräumt sind. Wir betrachten den aktuellen Kursrückgang daher als eine Chance für langfristige Anleger, ihr Kapital sinnvoll einzusetzen.