Hoffnung ist keine Strategie: Vorbereitung auf die Realität der Ölknappheit

Bisher war es ein historischer, aber dennoch weitgehend linearer, zeitabhängiger Prozess, bei dem der anfängliche Schock durch überschüssige Ölbestände und Freigaben aus der Strategischen Ölreserve (SPR) abgefedert wurde. Das Problem besteht darin, dass wir uns dem Punkt nähern, an dem der rekordhohe Abbau der Vorräte diese Krisenpuffer rasch aufzehrt, und somit die Voraussetzungen geschaffen werden, dass sich Spannungen rasch in der globalen Energielieferkette ausbreiten. Es ist praktisch unmöglich, den Preis pro Barrel zu berechnen, der einen Nachfragerückgang erzwingen würde, insbesondere auf Märkten, auf denen das Produkt schlichtweg knapp wird. Wir können jedoch mit ziemlicher Sicherheit davon ausgehen, dass der richtige Preis nicht 100 USD je Barrel betragen wird – er dürfte erheblich höher liegen.

Das ist keine weit hergeholte Schlussfolgerung: Energieexperten und -analysten rechnen mit derselben Verschärfung.¹ Das Kernproblem besteht darin, dass der „Ausgleichsmechanismus“ der Bestände bald versagen wird, da sich die globalen Ölmärkte den Untergrenzen annähern, die für das Funktionieren der Energielieferkette benötigt werden. Ähnlich wie ein biologischer Kreislauf, der ausbluten kann, kann das System schnell von überschaubarem Stress zu einer operativen Überlastung übergehen, sobald diese Puffer aufgebraucht sind.

Warum also blickt der Markt weitgehend über die Krise hinweg? Abgesehen von diesen anfänglichen Puffern haben sanktionierte günstige Barrel, vor allem aus Russland und dem Iran, den Ölverbrauch in wichtigen Verbrauchermärkten wie China und Indien wahrscheinlich angekurbelt. Das lässt vermuten, dass die verfügbare Nachfragereserve größer sein könnte als von herkömmlichen Modellen angenommen. Zudem hat China seine Kapazitäten für strategische Ölreserven in den letzten Jahren massiv ausgebaut und diese mit günstigeren sanktionierten Barrel befüllt. Wenn diese Barrel freigegeben werden, insbesondere für bestimmte asiatische Märkte, in denen der Engpass am größten werden könnte, könnte dies das Zeitfenster verlängern und China enormen strategischen Einfluss verschaffen.

Ein weiterer Hinweis darauf, dass der Markt die Krise offenbar nicht so dramatisch einschätzt, sind die Rezessionswahrscheinlichkeiten, die nach wie vor relativ optimistisch sind. Wir beobachten die Signale sehr genau und sind der Ansicht, dass sich der derzeitige Konsens als zu sorglos erweisen könnte, falls sich die Energiekrise wie erwartet verschärft. Das Risiko liegt darin, dass wirtschaftliche Belastungen nicht gleichmäßig und linear zunehmen. Wenn sich die Lieferketten verschärfen, Produktknappheiten auftreten und die Ölpreise steigen, um die Nachfrage zu drosseln, könnte sich der makroökonomische Druck rasch zuspitzen und der ohnehin schon fragilen Energiesituation eine weitere Dimension der Unsicherheit hinzufügen.

Letztendlich glauben wir, dass die Märkte nicht vollständig auf die möglichen Peitscheneffekte durch rapide sinkende Ölvorräte vorbereitet sind. Eines der zyklischen Modelle, auf das wir uns angesichts des Ausmaßes der Bestandsveränderungen stützen, ist der DRAM-Bestandszyklus (Dynamic Random-Access Memory), der zu extremen Hoch- und Tiefphasen neigt, wenn die Lagerpuffer schwinden, das Angebot nicht schnell genug reagieren kann und Kunden die Nachfrage vorziehen. Diese Dynamik war in letzter Zeit besonders gut zu beobachten, als die KI-bedingte Nachfrage nach Speichern mit hoher Bandbreite das Angebot auf dem Speichermarkt insgesamt verknappte, die Preise in die Höhe trieb und den Einfluss des Bestandszyklus verstärkte. Eine ähnliche, durch Lagerbestände geprägte Reflexivität könnte sich im Energiesektor herausbilden, wenn Verbraucher, Raffinerien oder Länder nicht mehr auf der Grundlage der tatsächlichen Angebotsverfügbarkeit handeln, sondern aus Angst vor einer zukünftigen Verknappung.

Positionierung für die Realität

Die entscheidende Frage beim Portfolioaufbau lautet: Wie positionieren wir uns angesichts eines Risikos, das zwar zunehmend absehbar erscheint, sich aber noch nicht vollständig in den Märkten niederschlägt? Da die Aktienmärkte nahe ihren Allzeithochs notieren und die Indexbewertungen im langfristigen Vergleich hoch sind, passen wir unsere Positionierung vorsorglich an, anstatt abzuwarten, bis der Energieschock vollständig eingepreist ist. Dazu erhöhen wir unser Übergewichtung des Energiesektors durch die Aufnahme neuer Öl- und Erdgasunternehmen sowie durch die Aufstockung unserer bestehenden Positionen in diversifizierten Ölkonzernen. Der unmittelbarste Grund ist, dass der Energiesektor das Risiko, das sich unserer Ansicht nach abzeichnet, am deutlichsten zum Ausdruck bringt. Wenn sich die weltweiten Vorräte den absoluten Mindestbeständen nähern und Produktengpässe wahrscheinlicher werden, dürften Energieunternehmen von deutlich positiven Korrekturen ihrer Schätzungen profitieren und wesentlich höhere Cashflows erzielen.

Der zweite Grund ist, dass die Absicherung gegen einen Anstieg des Ölpreises durch Energiewerte nach wie vor vergleichsweise kostengünstig ist. Energieaktien weisen mit die höchsten Renditen aus freiem Cashflow am Markt auf, verfügen über solide Bilanzen und bieten attraktive Dividenden. Selbst wenn die Krise heute enden würde, würde der Ölpreis voraussichtlich deutlich über dem Vorkrisenniveau verharren, da die weltweiten Lagerbestände in den nächsten Jahren wieder aufgestockt werden müssen und die Wiederherstellung der globalen Energielieferkette Zeit in Anspruch nehmen wird.

Der dritte Grund ist die Portfoliokonstruktion. Bei Energiespitzen sind historisch gesehen so gut wie alle anderen Marktsektoren von Rückgängen betroffen. Wir haben dieses Muster negativer Korrelation bereits zu Beginn der Krise beobachtet und sind der Meinung, dass das Risiko zunimmt, sodass es sich erneut durchsetzen könnte, sobald die Ölvorräte rapide schrumpfen. Bei einem durch die Energiebranche ausgelösten Volatilitätsanstieg dürfte Energie unseres Erachtens einer der wenigen wirklich defensiven Sektoren sein.

Wir finanzieren diesen Ausbau des Energiesektors zum Teil durch eine geringfügige Reduzierung des Engagements im Grundstoffsektor. Damit lehnen wir den langfristigen Bullenmarkt bei Sachwerten nicht ab, der unserer Meinung nach weiterhin intakt ist, da die Energiekrise anhaltende Inflationsrisiken mit sich bringt. Vielmehr handelt es sich um eine Entscheidung zur kurzfristigen Portfoliozusammenstellung. Rohstoffaktien, darunter auch Gold, gehörten in letzter Zeit zu den Bereichen mit der stärksten negativen Korrelation zum Energiesektor, wobei sich Gold eher wie eine risikobehaftete Investition verhielt. Wenn das zentrale Problem im Risiko von harten Untergrenzen bei den Beständen und Engpässen in der globalen Energielieferkette besteht, dann ist Energie der unmittelbarste Ausdruck dieses Risikos.

Wir investieren in einer Welt, in der wir die Landschaft der Wahrscheinlichkeiten ständig neu vermessen und diesen Prozess so lange vorantreiben, bis wir an die Grenze der unüberwindbaren Ungewissheit stoßen. Es ist äußerst selten, dass wir etwas über die Zukunft in einem Maße wissen, das uns in die entgegengesetzte Richtung führt, nämlich hin zur Gewissheit. Doch das ist genau einer dieser seltenen Fälle. Nicht abzusehen ist, wie schnell die Märkte die Realität der Verknappung einpreisen werden, falls die Ölvorräte weiter schwinden. Wir hoffen, dass sich die Krise schnell entschärft und wir uns irren. Doch Hoffnung ist keine Strategie, und wir positionieren uns entsprechend.