AOR-Update: Rezession oder „Vibe“-zession?

Die wichtigsten Punkte

• Für die Beurteilung des Zustands der Wirtschaft wird entscheidend sein, inwieweit sich der jüngste, für Rezessionen typische Einbruch der „weichen“ Umfragedaten in den kommenden Monaten in einer Schwäche der tatsächlichen „harten“ Daten niederschlägt.
• Das Verhältnis zwischen Risiken und Chancen, mit denen die Wirtschaft und die Finanzmärkte aktuell konfrontiert sind, ist unseres Erachtens tendenziell ungünstig. Allerdings könnte eine positive Veränderung der Handelspolitik oder eine erneute Konzentration der Regierung auf ihre angebotsseitige Agenda (Deregulierung, Steuersenkungen/fiskalpolitische Unterstützung) eine positive Wende herbeiführen.
• Der Dashboard-Gesamtindikator bleibt im expansiven grünen Bereich. Es ist jedoch noch zu früh, um die Auswirkungen der Zollerhöhungen in den Daten zu erkennen. Die Gewinnmargen haben sich in diesem Monat auf ein warnendes gelbes Signal verschlechtert.

Der März „kommt wie ein Löwe und geht wie ein Lamm“, heißt es oft. Dies bezieht sich normalerweise auf den Übergang vom Winter- zum Frühlingswetter, trifft aber vielleicht eher auf das zu, was die Aktienmärkte im April dieses Jahres erlebt haben. US-Aktien brachen in der Woche nach der Ankündigung von Zöllen durch Präsident Trump am „Tag der Befreiung“ ein, wobei der S&P 500 Index um -11 % fiel und der VIX auf über 50 stieg. Dies brachte Aktien an den Rand einer Baisse, mit einem Minus von 19 % gegenüber dem Höchststand vom 19. Februar. Im weiteren Monatsverlauf setzten die Aktien jedoch wieder zu einer Rally an, da es Anzeichen für eine Deeskalation der Zollsituation gab. Erstaunlicherweise beendete der S&P 500 den Monat mit einem Minus von „nur“ -0,8 %.

Die Umfragedaten hatten bereits im ersten Quartal 2025 deutliche Anzeichen einer Verschlechterung gezeigt – ein Trend, der sich im April beschleunigte. So war der Index des Conference Board für das Konsumklima von seinem Höchststand nach den Wahlen im November bis März bereits um -18,9 Punkte gefallen, bevor er im April mit -7,9 Punkten wieder auf den Tiefststand der Pandemie 2020 zurückfiel. Derartige Verschlechterungen treten in der Regel nur in Rezessionen auf, d. h. für die Beurteilung des Zustands der Wirtschaft wird entscheidend sein, inwieweit sich die schwächeren „weichen“ Umfragewerte in den kommenden Monaten in den tatsächlichen „harten“ Daten niederschlagen (Abbildung 1).

Es ist jedoch umstritten, ob die harten Daten letztendlich den weichen Daten folgen werden. Dies ist vor allem auf die Ereignisse im Jahr 2022 zurückzuführen, als sich die weichen Daten infolge der russischen Invasion in der Ukraine, der regionalen Bankenkrise und der hohen Inflation drastisch verschlechterten, während die harten Daten weitgehend stabil blieben. Dieser Zeitraum wird oft auch als „Vibe-zession“ bezeichnet. Auch wenn sich viele Amerikaner hinsichtlich der wirtschaftlichen Lage unsicher fühlten, wurde die Wirtschaft durch die anhaltende Stärke des Arbeitsmarktes, die früheren fiskalpolitischen Konjunkturmaßnahmen und die verbleibenden Ersparnisse aus der Pandemiezeit gestützt.

Im Jahr 2025 halten wir es für weniger wahrscheinlich, dass die Stärke der Verbraucher den handelsbedingten Gegenwind überwinden wird. Während der Arbeitsmarkt mit durchschnittlich 144.000 neu geschaffenen Stellen pro Monat im Jahr 2025 immer noch gesund ist, verblasst dies im Vergleich zum heißen Arbeitsmarkt im Jahr 2022, als durchschnittlich 380.000 neue Stellen pro Monat geschaffen wurden (und 603.000 im Jahr 2021). Eine weitere Abschwächung des Arbeitsmarktes könnte sich als problematisch für die Wirtschaft erweisen, da das Arbeitseinkommen den größten Teil der Kaufkraft der meisten Amerikaner ausmacht. Wie der CEO von Chipotle, Scott Boatwright, auf der Bilanzpressekonferenz der Burrito-Kette für das erste Quartal betonte, scheinen sich die Verbraucher angesichts der gestiegenen Unsicherheit bereits zurückzuziehen:

„Sparen aufgrund wirtschaftlicher Sorgen war der Hauptgrund, warum die Verbraucher die Häufigkeit ihrer Restaurantbesuche reduzierten.“

Dashboard bleibt grün, aber Vorsicht vor Anklängen an die 1970er Jahre

In den kommenden Monaten wird sich die Aufmerksamkeit der Anleger auf Anzeichen richten, die darauf hindeuten, dass sich die harten Daten eintrüben könnten – oder auch nicht. Unser eigener Ausgangspunkt für diese Analyse ist unser wirtschaftlicher Polarstern, das ClearBridge Recession Risk Dashboard.

Letzten Monat stellten wir fest, dass das Dashboard die Auswirkungen der angekündigten Tarife noch nicht widerspiegelte, ähnlich wie zu Beginn der Pandemie. Diese Dynamik war im Dashboard auch während des Ölembargos in den 1970er Jahren zu beobachten – einem weiteren Zeitraum, in dem exogene Schocks letztlich zu einer Rezession führten.

In der Tat ähnelt das gegenwärtige Umfeld in vielerlei Hinsicht der Rezession von 1973-75. Wir hatten vor einigen Jahren schon ausführlicher über diesen Zeitraum geschrieben, aber um es kurz zusammenzufassen: Eine Ausweitung der Haushaltsausgaben Mitte der 1960er Jahre – zur Finanzierung des Vietnamkriegs und der „Great Society“-Sozialprogramme – trug zu einem Anstieg der Inflation bei. Hinzu kam eine lockere Geldpolitik, die ausländische Investoren veranlasste, die Nachhaltigkeit des Goldstandards in Frage zu stellen. Auf einen Ansturm auf den Dollar folgte die Abkehr vom Goldstandard, begleitet von Lohn- und Preiskontrollen und schließlich einer Ölkrise.

Es gibt aber auch wichtige Unterschiede zwischen damals und heute: Die USA sind nicht mehr an den Goldstandard gebunden, das heutige demografische Umfeld deutet auf ein geringeres Inflationsrisiko hin, und die Entwicklung der US-Schieferölindustrie hat einen (wirtschaftlichen) Ausgleich für die negativen Auswirkungen der höheren Ölpreise geschaffen.

Als Mitte der 1970er Jahre der Energieschock einsetzte, verschlechterten sich sowohl die weichen Daten (ISM-Auftragseingänge) als auch die harten Daten (Einzelhandelsumsätze, Gewinnspannen) im Dashboard. Interessanterweise war diese Entwicklung jedoch zuerst bei den weichen Daten zu beobachten, die schon im roten Bereich notierten, während sich die harten Daten noch im gelben Bereich hielten.

Einige Elemente des heutigen Umfelds ähneln diesem früheren Zeitraum. So haben sich beispielsweise die ISM-Auftragseingänge in den letzten Monaten im Zuge der Eskalation des Handelskriegs rapide verschlechtert. Auch wenn es noch zu früh ist, um eine handelsbezogene Schwäche anhand harter Daten festzustellen, scheint zumindest ein Indikator – die Gewinnmargen – schon vor dem „Tag der Befreiung“ Gegenwind bekommen zu haben. Dieser Indikator hat sich in diesem Monat auf ein warnendes gelbes Signal verschlechtert. Der Dashboard-Gesamtindikator liegt nach wie vor im expansiven grünen Bereich, und es gab ansonsten in diesem Monat keine Änderungen (Abbildung 3).

Die Verschlechterung der Gewinnmargen spiegelt Ereignisse vor der Eskalation des Handelskrieges wider. Die Inflation und damit die Preissetzungsmacht der Unternehmen hat sich schneller abgekühlt als die Löhne und andere wichtige Inputkosten, was die Gewinne schmälert. Dies hat dazu geführt, dass die Margen gegenüber ihrem Rekordniveau gesunken sind und das Signal auf gelb gewechselt hat. Ohne Handelskrieg wäre diese Dynamik weniger besorgniserregend. Allerdings erscheint es wahrscheinlich, dass die Margen in den kommenden Monaten durch höhere Zölle zusätzlich belastet werden. Dies ist besorgniserregend, denn wenn die Margen schrumpfen und die Gewinne schwinden, sind die Unternehmensleitungen häufig gezwungen, Personal zu entlassen, was eine rezessive Rückkopplungsschleife auslöst oder verstärkt, da die Verbraucher angesichts der Einkommensverluste zurückhaltender werden.

Vor diesem Hintergrund sind wir nach wie vor der Meinung, dass die Erstanträge auf Arbeitslosenunterstützung der wichtigste Wirtschaftsindikator sind, den es zu beobachten gilt – unser Kanarienvogel im Bergwerk, wenn es darum geht, die weitere Entwicklung der Wirtschaft zu bestimmen. Bisher haben sich die Anträge in den Wochen nach dem „Tag der Befreiung“ sehr gut gehalten. Wir gehen davon aus, dass der Sprung Ende April ein saisonales Anpassungsproblem im Zusammenhang mit dem Zeitpunkt der Frühjahrsferien in New York ist, das in den letzten Jahren aufgetreten ist, sich aber wahrscheinlich Anfang Mai wieder umkehren wird. Sinkende Gewinnmargen bedeuten jedoch, dass weniger Puffer vorhanden sind, falls sich der Arbeitsmarkt abschwächt oder die Nachfrage in den kommenden Monaten nachlässt.

Dies veranlasst uns zu der Annahme, dass das Risiko-Ertrags-Verhältnis, mit dem sowohl die Wirtschaft als auch die Finanzmärkte konfrontiert sind, derzeit eher nach unten tendiert. Eine positive Veränderung der Handelspolitik oder eine erneute Konzentration der Regierung auf ihre angebotsseitige Agenda (Deregulierung, Steuersenkungen/fiskalpolitische Unterstützung) könnte jedoch eine positive Wende herbeiführen. Um den negativen (und sich verstärkenden) Auswirkungen der zunehmenden Unsicherheit und des Margendrucks entgegenzuwirken, ist jedoch wahrscheinlich rasches Handeln erforderlich.

Wir sind daher der Ansicht, dass eine Konzentration auf qualitativ hochwertige Unternehmen, die nachweislich in der Lage sind, Turbulenzen zu überstehen, wie z. B. Aktien mit Dividendensteigerungen, für Anleger weiterhin von Vorteil sein dürfte. Bemerkenswert ist, dass Unternehmen, die in der Lage waren, ihre Dividenden kontinuierlich zu erhöhen, in jüngster Zeit eine der größten 12-Monats-Performancelücken der letzten 30 Jahre gegenüber dem S&P 500 geschlossen haben. Nach ähnlichen Phasen der Underperformance in den späten 1990er und frühen 2020er Jahren konnten diese „Dividend Growers“ in den Folgejahren den S&P 500 Index übertreffen.