AUTOREN
Jeffrey Schulze, CFA
Head of Economic and Market Strategy
Diversifizierung ist das einzige Gratis-Geschenk an der Börse.”
Die wichtigsten Punkte
- Die Konsolidierungsphase für US-Aktien Anfang 2025 kam nicht unerwartet, denn das dritte Jahr eines Hausse-Markts geht üblicherweise mit geringeren Renditen einher. Die ungünstige Reihenfolge der politischen Maßnahmen, bei denen die Regierung Trump den Zöllen Vorrang vor den Steuersenkungen gab, heizte die Volatilität an den Märkten weiter an.
- Zwar haben sich US-Aktien über längere Zeiträume überdurchschnittlich entwickelt, aber wenn die heimischen Märkte nachlassen, gleichen internationale Aktien diese Schwächen üblicherweise aus. Eine Umschichtung von den „Glorreichen Sieben“ in internationale Value- und Dividenden-Wachstumstitel unterstrich im ersten Quartal die Bedeutung der Diversifizierung.
- Der Wirtschaft und den Märkten steht eine ungewisse Zukunft bevor und die Geldpolitik wird in nächster Zeit wohl von höherer Unsicherheit geprägt sein. Dies unterstreicht einmal mehr die Vorteile der Diversifizierung für AktienanlegerInnen.
Neuland
Die ersten drei Monate des Jahres 2025 waren für den S&P 500 das schlechteste Quartal seit 2022 und zeigten deutlich, wie vorteilhaft Diversifizierung sein kann. Dann kam am 2. April der „Liberation Day“ der Regierung Trump und ließ die Aktienmärkte erneut abstürzen, denn die angekündigten Zölle überstiegen selbst die pessimistischsten Erwartungen. Vieles ist noch ungewiss, so auch die Möglichkeit, dass es zu Handelsabkommen kommt. Für die Wirtschaft und die Märkte ist diese Situation Neuland und aus unserer Sicht hat sich das Verhältnis von Wirtschaft und Marktrisiko zum Schlechten verändert. Das ClearBridge Recession Risk Dashboard bleibt insgesamt im grünen „expansiven“ Bereich, aber ähnlich wie zu Beginn der COVID-19-Pandemie zeigen viele Indikatoren des Dashboard die aktuellen Ereignisse noch nicht an.
In diesem Monat gibt es im Dashboard nur eine Veränderung: Die Bestellungen im verarbeitenden Gewerbe (ISM New Orders) sind – nach einer Verschlechterung auf „gelb“ im vergangenen Monat – inzwischen auf „rot“ gesunken. Das schlechtere Geschäftsklima und eine Eintrübung der Verbraucherstimmung gehörten zu den größten aufkommenden Risiken vor dem Hintergrund der höheren Unsicherheit der letzten Monate. Entscheidend ist jedoch, in welchem Ausmaß den rückläufigen „weichen“ Umfragedaten auch schlechte „harte“ Ergebnisse folgen. Wir gehen davon aus, dass Indikatoren wie Credit-Spreads (die sich derzeit in Richtung „gelb“ bewegen) und Rohstoffe die ersten Bereiche sein werden, die die Richtung wechseln.
Abbildung 1: Indikatoren für Rezessionsrisiko in den USA
Stand: 31. März 2025. Quelle: BLS, Federal Reserve, Census Bureau, ISM, BEA, American Chemistry Council, American Trucking Association, Conference Board und Bloomberg. Das ClearBridge Recession Risk Dashboard wurde im Januar 2016 geschaffen. Bezüge auf die Signale, die es in den Jahren vor Januar 2016 ausgesendet hätte, basieren auf der Art und Weise, wie sich die zugrunde liegenden Daten zu jener Zeit in den Indikatoren, aus denen es besteht, widerspiegelten.
Stützt man sich allein auf das Dashboard, dann liegt die Wahrscheinlichkeit einer Rezession in den kommenden 12 Monaten nahe 35 %. Da die angekündigten Zölle noch dramatischer ausgefallen sind als erwartet und wir den Eindruck haben, dass die Risiken für Wirtschaft und Märkte sich negativ entwickeln, sehen wir sie subjektiv eher bei 50 %. Unsere Einschätzung der Wirtschaft beginnt beim Dashboard, stützt sich aber auf viele weitere Hilfsmittel sowie unsere eigene Einschätzung und Erfahrung sowie die unserer Kolleginnen und Kollegen bei ClearBridge. Die Gespräche mit ihnen drehten sich in den vergangenen Tagen immer wieder um dieselben Themen und lassen sich mit drei Worten zusammenfassen: Skepsis, Ungewissheit und Diversifizierung.
Der Markt signalisiert, dass die jüngsten politischen Entscheidungen sich kurz- und mittelfristig negativer auswirken könnten als die Regierung glaubt, und betrachtet die Entwicklung mit Skepsis. Positiv an der Ungewissheit ist die Chance auf potenziell für den Markt günstigere politische Entwicklungen wie Handelsabkommen und die Möglichkeit, dass Zolleinnahmen zur Finanzierung der erwarteten Steuersenkungen verwendet werden. Umgekehrt besteht die Gefahr, dass die von der Regierung angestrebten langfristigen Vorteile die damit verbundenen Kosten nicht aufwiegen. Aufgrund dieser Aspekte gehen wir von einer ungünstigen Risikoentwicklung aus. Dies bringt uns zum dritten wiederkehrenden Thema: Diversifizierung.
Allokation in verschiedenen Regionen, Unternehmensgrößen und Anlagestilen
In den letzten Jahren fühlte sich die Diversifizierung eher wie eine Belastung für die Renditen an als das sogenannte Gratis-Geschenk, als das sie der Nobelpreisträger und Pionier der modernen Portfoliotheorie Harry Markowitz beschrieben hat. Für aktive Portfoliomanager war diese Entwicklung ein Hindernis, denn die meisten Kursgewinne im Referenzindex wurden von einer kleinen Gruppe an Aktien getrieben. Unsere Kolleginnen und Kollegen sind aber bei ihrer Strategie geblieben und haben diversifizierte Portfolios (generell mit einem Schwerpunkt auf Qualität) zusammengestellt – das zahlt sich jetzt aus. Nach Angaben der Research-Firma Strategas Research Partners erzielten 59,8 % der aktiven Manager im ersten Quartal eine Outperformance. Falls dies bis zum Jahresende so bleibt, wäre dies das zweitbeste Jahr für aktive Manager seit der globalen Finanzkrise.
Die Bedeutung und die Vorteile der Diversifizierung kommen auf vielen Ebenen zum Tragen. Daran wurden viele AnlegerInnen in den ersten drei Monaten des Jahres erinnert, als die zuvor besonders erfolgreichen Aktien der „Glorreichen Sieben“ um 16,4 % fielen, während die quasi für tot erklärten internationalen Aktien (MSCI all Country World Index ex-US) um 4,6 % stiegen. Der Aufbau eines diversifizierten Portfolios ist jedoch mehr als nur die geografische Allokation. Auch Marktkapitalisierung und Anlagestil sind wichtige Faktoren, die es zu beachten gilt. Zwar stand die relative Outperformance von Aktien außerhalb der USA in letzter Zeit besonders in den Schlagzeilen, doch entwickelten sich Value-Titel im S&P 500 seit Jahresbeginn 2025 um 11,7 % besser als Wachstumstitel. Ein Grund für den besonderen Fokus auf die geografische Führungsrolle ist der deutliche Kontrast zu den Konsenserwartungen zum Jahresbeginn, die davon ausgingen, dass US-Aktien sich wieder einmal deutlich besser entwickeln würden als internationale Titel.
Die geografische Führungsrolle dauert in der Regel deutlich länger als den AnlegerInnen lieb ist. US-Aktien haben sich seit der globalen Finanzkrise stets besser entwickelt als internationale Aktien. Das klingt zwar bemerkenswert, ist aber durchaus schon früher vorgekommen: in den 1990er und frühen 2000er Jahren, als die USA die Aktienmärkte zwar für kürzere Zeit, dafür aber noch deutlicher dominierten.
Abbildung 2: Zyklen globaler Führung
Hinweis: Die Daten zeigen den rollierenden annualisierten Performanceunterschied über fünf Jahre zwischen dem S&P 500 und dem MSCI ACWI ex-US. Stand: 31. März 2025. Quellen: FactSet, S&P, MSCI.
In der Vergangenheit boten internationale Aktien die größten Diversifizierungsvorteile, wenn US-Aktien unter Druck standen. Zwar kann dies, wie jüngst zu beobachten war, auch kurzfristig vorkommen, aber über längere Zeiträume wird der Effekt noch verstärkt. Ab 1971 stieg der S&P 500 über einen Zehnjahreszeitraum annualisiert um weniger als 6 %. Im gleichen Zeitraum erzielten der MSCI EAFE (Industrieländer) und der MSCI Emerging Markets Index eine durchschnittliche annualisierte Outperformance um 2,0 % bzw. 12,1 %. Dass die Trefferquote für die Outperformance bei jeder Benchmark bei über 90 % liegt, ist wichtig. Die USA konnten zwar langfristig eine Outperformance erzielen, aber wenn die US-Märkte schwächeln, gleichen internationale Aktien diese Entwicklung tendenziell aus.
Abbildung 3: Diversifizierung ist wichtig
Hinweis: Daten = Rollierende monatliche Zeiträume über 10 Jahre Stand: 31. März 2025. Quellen: Morningstar, S&P, MSCI.
Dies ist eine wichtige Komponente der Diversifizierung: Durch ein Engagement in verschiedenen Anlageklassen können die langfristigen Renditen mittels reduzierter Volatilität im Portfolio verbessert werden. So trägt die Diversifizierung dazu bei, im Auf und Ab der Führungszyklen die Renditen zu glätten. Eine Entwicklung, die den Fokus der AnlegerInnen auf Aktien außerhalb der USA unterstützt, sind die relativen Bewertungen, denn diese Titel werden trotz der robusten Outperformance im laufenden Jahr noch immer nahe dem tiefsten Stand gegenüber US-Aktien seit 25 Jahren gehandelt. Vor allem sind US-AnlegerInnen in internationalen Aktien stark untergewichtet, während AnlegerInnen außerhalb der USA laut Research von Apollo in den letzten fünf Jahren über 9 Bio. USD in US-Aktien gesteckt haben. Sollten sich diese Zahlungsströme umkehren, könnte dies zu einem anhaltenden Aufwärtstrend dieser Gruppe führen und somit die Diversifizierungsvorteile verstärken.
Abbildung 4: Neigung zum Heimatmarkt
Morningstar Category Assets per 28. Februar 2025. BIP Stand 31. Dezember 2024. MSCI World Index per 31. März 2025 Quellen: Morningstar, IWF, MSCI, FactSet. Letzte verfügbare Daten vom 31. März 2025.
Neben den Turbulenzen im Handel sind die jüngste Schwäche am Aktienmarkt und der Wechsel der Führungsrolle auch auf andere, davon unabhängige Faktoren zurückzuführen wie zum Beispiel die Tendenz zu gleichen Positionierungen der Marktteilnehmer und die Möglichkeit, dass Unternehmen ihre KI-Investitionen überdenken. Ein unterschätzter Aspekt könnte die typische Reifung des Hausse-Markts sein. Neue Hausse-Märkte (nach einem Rückgang um 20 %) erleben üblicherweise nach dem dritten Jahr eine Konsolidierungsphase, bevor die Rallye im vierten Jahr weitergeht. Das dritte Jahr des derzeitigen Hausse-Markts begann vor ungefähr sechs Monaten, d. h. wir befinden uns mitten in der historischen Konsolidierungsphase.
Abbildung 5: Konsolidierung im dritten Jahr
Stand: 31. März 2025. Quellen: FactSet, S&P Global.
Zwar werden der Handelskrieg und die politische Unsicherheit das Umsatzwachstum, die Gewinnmargen und letztlich die Erträge mit Sicherheit belasten, da aber die Verbraucherausgaben stabil bleiben und der Arbeitsmarkt gesund ist, steht die Wirtschaft auf einer soliden Basis. Eine Schwächephase schien sich bereits vor der Zunahme der politischen Unsicherheit anzudeuten. Diese Entwicklung ist typisch, denn das erste Quartal war bereits in den letzten 15 Jahren stets das schwächste Quartal des Jahres. 2025 wurde diese Entwicklung wahrscheinlich durch das schlechte Wetter und eine schwere Grippesaison noch verstärkt – der Januar war der kälteste seit 1988 und die Grippesaison die schlimmste seit 2010. Somit dürfte die Wirtschaft zum Jahresbeginn eine überdurchschnittlich schwere Schwächephase durchlaufen, deren Ursachen allerdings im Jahresverlauf abklingen dürften.
Abbildung 6: Wachstumsängste im 1. Quartal weit verbreitet
Hinweis: 2010 bis heute (ohne 2020). Quellen: US Bureau of Economic Analysis (BEA), Macrobond. Daten per 27. März 2025, letzte verfügbare Daten vom 31. März 2025.
Die wichtigste und nicht zu unterschätzende Ursache für die jüngste Schwäche an den Märkten ist jedoch sicherlich die hohe politische Unsicherheit. Zu Beginn des Jahres waren wir der Ansicht, dass die Abfolge der politischen Maßnahmen ein Risiko für eine volatile erste Jahreshälfte darstellte, da die US-Regierung weniger marktfreundliche politische Maßnahmen in den Vordergrund stellte (Zölle, Einwanderung, DOGE), bevor sie sich später den eher marktfreundlichen Zielen (Steuersenkungen, Deregulierung) zuwenden wird. Falls die Prognosesicherheit in den kommenden Monaten zu- und die Unsicherheit abnimmt, würde ein Überhang an US-Aktien zurückgehen. In der Vergangenheit war es so, dass der S&P 500, wenn der US Policy Uncertainty Index (eine Kennzahl, die von Finanzökonomen dreier führender Universitäten zusammengestellt wird) wie zurzeit recht hoch war (über 155), in den darauffolgenden sechs Monaten durchschnittliche Renditen von 9,3 % und in den darauffolgenden 12 Monaten von 18,1 % lieferte.
Abbildung 7: Sicherheit in unsicheren Zeiten
Hinweis: Daten ab 1985 bis heute. Stand: 31. März 2025. Quellen: Macrobond, S&P, FactSet, Economic Policy Uncertainty.
Politische Unsicherheit bleibt tendenziell nicht über einen längeren Zeitraum bestehen. Sollte sie jedoch in den kommenden Quartalen bestehen bleiben, kommen Trends aus der Vergangenheit eventuell nicht zum Tragen. Aufgrund der Ankündigungen von Zöllen am Liberation Day, die drastischer und breiter ausfielen als erwartet, ist dies durchaus möglich. Die Volatilität wird zwar wahrscheinlich bestehen bleiben, während Marktbeobachter versuchen, die wirtschaftlichen Auswirkungen und den letztendlichen Endpunkt der Zölle einzuschätzen, falls es Fortschritte bei den Handelsgesprächen gibt, aber wenn sich die Politik normalisiert, dürfte sich das für AnlegerInnen wie sonst auch auszahlen.
Eine Möglichkeit, eine Phase erhöhter Unsicherheit zu überstehen, ist die Konzentration auf hochwertigere Unternehmen, die nachweislich in der Lage sind, Turbulenzen zu bewältigen. Ein solcher Ansatz ist der Fokus auf Unternehmen, die ihre Dividenden kontinuierlich anheben können – ein Nebeneffekt der Fähigkeit, Gewinne im Auf und Ab eines Konjunkturzyklus zu steigern. Diese Aktien waren in den USA in Ungnade gefallen und verzeichneten im historischen Vergleich eine Zeitlang eine Underperformance gegenüber der breiteren Benchmark. Nach ähnlich lange anhaltender Underperformance in den späten 1990er und frühen 2020er Jahren konnten die Dividendenwerte in den Folgejahren die Benchmark übertreffen. Ihre jüngste Entwicklung ist also ein ermutigendes Zeichen.
Definitionen
Das ClearBridge Recession Risk Dashboard umfasst eine Gruppe von zwölf Indikatoren, die zur Untersuchung des Zustands der US-Wirtschaft und der Wahrscheinlichkeit eines Abschwungs herangezogen werden.
Die „Glorreichen Sieben“ sind Alphabet, Amazon, Apple, Meta Platforms, Microsoft, NVIDIA und Tesla.
Der S&P 500 Index ist ein nicht gemanagter repräsentativer Index aus 500 Aktien, der generell die Performance von Großunternehmen in den USA widerspiegelt.
Der MSCI ACWI ex US Index umfasst Unternehmen mit hoher und mittlerer Marktkapitalisierung aus 22 von 23 Industrieländern (ohne die USA) und 24 Schwellenländern.
Der MSCI EAFE Index soll die Wertentwicklung von Wertpapieren mit hoher und mittlerer Marktkapitalisierung aus 21 Industrieländern abbilden, darunter Länder in Europa, Australasien und Fernost. Die USA und Kanada sind hingegen nicht enthalten.
Der MSCI Emerging Markets Index umfasst Unternehmen mit hoher und mittlerer Marktkapitalisierung aus 24 Schwellenländern.
WO LIEGEN DIE RISIKEN?
Alle Anlagen sind mit Risiken verbunden, einschließlich des möglichen Verlusts des Anlagekapitals. Die Wertentwicklung der Vergangenheit ist kein Indikator für die zukünftigen Renditen. Eine direkte Anlage in einen Index ist nicht möglich. Die Renditen nicht aktiv gemanagter Indizes enthalten keine Gebühren, Aufwendungen oder Ausgabeaufschläge.
Beteiligungspapiere unterliegen Kursschwankungen und sind mit dem Risiko des Kapitalverlusts verbunden. Unternehmen mit hoher Marktkapitalisierung (Large Caps) können je nach Markt- und Wirtschaftslage bei den Anlegern in Ungnade fallen. Mit Small Caps und Mid Caps können größere Risiken und mehr Volatilität verbunden sein als mit Large Caps.
Rohstoffe und Währungen sind mit erhöhten Risiken verbunden, zu denen unter anderem Marktrisiken und politische Risiken, das Regulierungsrisiko sowie Risiken im Zusammenhang mit naturgegebenen Bedingungen gehören, sodass sie unter Umständen nicht für alle Anleger geeignet sind.
US-Staatsanleihen (Treasuries) sind direkte Schuldverschreibungen, die von der US-Regierung begeben werden und durch ihre uneingeschränkte Kreditwürdigkeit und Steuerhoheit abgesichert sind. Die US-Regierung garantiert die Kapital- und Zinszahlungen auf US-Staatsanleihen, wenn die Wertpapiere bis zur Endfälligkeit gehalten werden. Im Gegensatz zu US-Staatsanleihen sind Schuldtitel, die von Bundesbehörden und Gebietskörperschaften begeben werden, sowie damit verbundene Anlagen nicht unbedingt durch die uneingeschränkte Kreditwürdigkeit und Steuerhoheit der US-Regierung abgesichert. Selbst wenn die US-Regierung die Kapital- und Zinszahlungen auf Wertpapiere garantiert, betrifft diese Garantie keine Verluste, die auf einen Rückgang des Marktwerts dieser Wertpapiere zurückzuführen sind.