Kurze Überlegungen: Haben die Wahlen entscheidenden Einfluss auf die Märkte?

Dieser Artikel wurde ursprünglich im LinkedIn Newsletter „Global Market Perspectives“ von Stephen Dover veröffentlicht. Folgen Sie Stephen Dover auf LinkedIn, wo er seine Gedanken und Kommentare sowie seinen Newsletter mit globalen Marktperspektiven veröffentlicht.

Das Teilnehmerfeld im Rennen um die US-Präsidentschaft 2024 ist nun abgesteckt, zumindest, was die beiden großen Parteien anbelangt. Präsident Joe Biden wird zur Wiederwahl antreten, während der ehemalige Präsident Donald Trump ihn als Gegenkandidat herausfordern wird. Auf den Wahlzetteln vieler Bundesstaaten werden auch mehrere namhafte unabhängige Kandidaten (Kandidaten aus dem Lager „No Labels“) vertreten sein. Und wie die Geschichte der US-Wahlen zeigt, könnten sie im November durchaus das Zünglein an der Waage sein.

In diesem Artikel geht es uns jedoch nicht darum, eine Prognose darüber abzugeben, welcher Kandidat den Sieg davontragen oder welche Partei nach den Wahlen die Mehrheit im US-Senat oder im Repräsentantenhaus haben wird. Wir wollen vielmehr eine Übersicht über die wichtigsten politischen Unterschiede zwischen den beiden großen Parteien präsentieren. Ferner möchten wir allgemeine Schlussfolgerungen über die Auswirkungen der jeweiligen politischen Ergebnisse auf die Kapitalmärkte in diesem und im nächsten Jahr ziehen.

Richtungsbestimmung

Zuallererst stellen wir fest, dass die beiden großen Parteien sich offensichtlich in politischer Hinsicht klar unterscheiden, wobei keiner der Präsidentschaftskandidaten bisher ein vollständig ausgearbeitetes Parteiprogramm vorgelegt hat. Dieser Prozess erreicht in der Regel rund um die jeweiligen Parteitage seinen Höhepunkt, d. h. im Juli (Republikaner) und August (Demokraten). Natürlich lassen sich dennoch bereits mögliche Unterschiede aufzeigen, wie sie in Abbildung 1 dargestellt sind.

Wie sieht es mit einer geteilten Regierung aus?

In der Gesetzgebung sind die Befugnisse des Präsidenten jedoch relativ begrenzt, es sei denn, die Partei des Präsidenten stellt in beiden Häusern des Kongresses (also im US-Senat und im US-Repräsentantenhaus) die Mehrheit. Und da die Vereinigten Staaten in den letzten Jahren immer stärker von der Parteipolitik geprägt waren, wurde die Gesetzgebung in verschiedenen Bereichen – darunter Verteidigungsausgaben, Haushaltsmittel, Steuern und Einwanderung – durch die geteilte Regierung blockiert. Dementsprechend könnten in vielen Fällen Programme teilweise oder ganz aufgehoben werden, wenn die Partei des Präsidenten nicht auch im Senat und im Repräsentantenhaus die Mehrheit hat.

In einem Punkt dürfte im Jahr 2025 jedoch ein Gesetz auf den Weg gebracht werden, selbst wenn die Wahlen 2024 mit einer geteilten Regierung in Washington, DC, enden sollten. Es handelt sich dabei um die Bundessteuer.

Der Grund dafür ist, dass ein wesentlicher Teil des von Präsident Trump unterzeichneten Tax Cuts and Jobs Act (TCJA) aus dem Jahr 2017 Ende 2025 automatisch auslaufen wird. Wenn die Gesetzgebung dies nicht in Angriff nimmt und der künftige Präsident das Gesetz 2025 nicht verabschiedet, werden die Steuern für viele Amerikaner steigen – was beide Parteien unbedingt vermeiden wollen.

Konkret bedeutet dies, dass die meisten US-Haushalte höhere Grenzsteuersätze zahlen müssen und einen geringeren Pauschalabschlag geltend machen können, wenn das TCJA nicht bearbeitet wird und Ende 2025 ausläuft. Außerdem wird sich die Höhe der Erbschaftssteuer auf Nachlässe  auf Bundesebene halbieren, wenn nicht nächstes Jahr ein neues Gesetz verabschiedet wird. Abgesehen von der „Bonusabschreibung“ werden die meisten Änderungen an der Unternehmensbesteuerung hingegen nicht automatisch im Jahr 2025 „dem Ende geweiht sein“.

Wie bereits erwähnt, werden die Amtsinhaber in beiden Parteien unbedingt vermeiden wollen, dass viele Amerikaner im Jahr 2025 mit höheren Steuern belastet werden. Daher erwarten wir unabhängig vom Ausgang der US-Wahl im Herbst, dass der Kongress und der jeweilige Präsident einen Weg finden werden, viele, wenn nicht sogar alle Bestimmungen des Gesetzes von 2017 zumindest für die Mehrheit der Steuerzahler zu verlängern. Beide Parteien sind sich offenbar einig, dass die Steuern für Steuerzahler mit einem Einkommen von weniger als 400.000 USD nicht erhöht werden sollen.

Haushaltsdefizite und Zinsen

Wenn keine anderen Steuern erhöht werden, würde das bedeuten, dass der Abbau des Defizits, wenn überhaupt, durch Ausgabenkürzungen erfolgen muss. Doch ohne Mechanismen zur Reform der umfassenden Pflichtsysteme Sozialversicherung und Medicare, die in beiden Parteien zu den beliebtesten staatlichen Programmen gehören, wird der Defizitabbau unseres Erachtens nur schwer zu erreichen sein. Das liegt daran, dass die Ausgaben für die Pflichtsysteme zuzüglich der Zinsen für die Staatsverschuldung über 70 % der gesamten Staatsausgaben ausmachen.¹ Da die Hälfte der verbleibenden Ermessensausgaben auf den Verteidigungshaushalt entfällt, wird es für den Kongress und den Präsidenten schwierig werden, die zum Abbau des Defizits erforderlichen Kürzungen vorzunehmen.

Das bedeutet jedoch nicht, dass die Haushaltsdefizite als Prozentsatz des Bruttoinlandsprodukts (BIP) steigen müssen. Sie sind seit zwei Jahren rückläufig, und sofern es nicht zu einem wirtschaftlichen Abschwung kommt, dürfte sich das Staatsdefizit im Verhältnis zum BIP stabilisieren oder sogar leicht weiter sinken.

Daher und aufgrund der hohen Wahrscheinlichkeit, dass die US-Notenbank die Zinsen in diesem und im nächsten Jahr infolge der sinkenden Inflation senken wird, dürften die Renditen von Staatsanleihen fallen. Für diese Entwicklung ist es unerheblich, wer zum Präsidenten gewählt wird und welche Partei die Mehrheit im Kongress hat.

Folgen für die Kapitalmärkte

Aus makroökonomischer, fiskalischer oder geldpolitischer Sicht lässt sich somit kaum feststellen, dass die Wahl des US-Präsidenten oder die Änderung der Mehrheitsverhältnisse im Kongress (falls es dazu kommt) einen wesentlichen Einfluss auf Variablen wie Wachstum, Gesamtgewinne oder Zinssätze haben werden. All diese Schlüsselfaktoren bestimmen die Gesamtrenditen am Kapitalmarkt.

Das bedeutet jedoch keineswegs, dass die Risikoprämien niedrig bleiben werden. Ein knappes Wahlergebnis, geschweige denn eine Verfassungskrise, dürfte erhebliche kurz- und möglicherweise auch längerfristige Konsequenzen für die Beurteilung des Länderrisikos der USA durch in- und ausländische Investoren haben. Die wiederholte Gefahr eines Regierungsstillstands und einer möglichen Zahlungsunfähigkeit im Jahr 2025 aufgrund einer gespaltenen Regierung würde sich ebenfalls negativ auf die Risikobewertung auswirken.

Doch wenn die Wahlen überhaupt einen Einfluss auf Investitionsentscheidungen haben, dann eher auf die Entwicklung von Sektoren und Branchen. So dürfte ein klarer Sieg von Trump und den Republikanern vielen der aktuell am stärksten regulierten Sektoren zugute kommen, etwa dem Finanzwesen, dem Gesundheitswesen und der kohlenstoffbasierten Energie (Öl, Kohle und Gas). Auf der Gegenseite könnten die Sektoren der alternativen Energien und der Infrastruktur zu den Gewinnern eines klaren Siegs von Biden und den Demokraten gehören.

Die Wertentwicklung bei früheren parteipolitischen Ergebnissen in Washington (siehe Abbildung 2) kann unseres Erachtens für Anleger heute kaum noch als Orientierung dienen.

Bei beiden Parteien hat sich die Situation im Vergleich zu noch vor einem Jahrzehnt, geschweige denn vor mehreren Jahrzehnten, drastisch verändert. Ein zunehmender Anteil der republikanischen Wählerschaft besteht aus Arbeitern, einkommensschwachen und weniger gebildeten Bevölkerungsschichten. Diese sind im Allgemeinen weniger an Deregulierung, Steuersenkungen, Freihandel oder fiskal- und geldpolitischer Ideologie interessiert als der typische republikanische Wähler unter Eisenhower oder Reagan. Die Demokraten profitieren inzwischen von einer stärkeren Unterstützung durch „Eliten“ mit Hochschulbildung, auch in der Wirtschaft, im Finanzwesen und in der Technologie. Sie sind im Vergleich zu ihren Ursprüngen in der Arbeiterklasse in den 1930er und 1940er Jahren pluralistischer geworden. Ihre Politik ist dementsprechend nicht mehr so „wirtschaftsfeindlich“, wie einst landläufig angenommen wurde.

Die derzeit hohen Aktienmarktbewertungen (über den langfristigen Richtwerten) und Erträge (höher als der langfristige Durchschnitt) deuten zudem darauf hin, dass die Gesamtrenditen am Aktienmarkt in den nächsten 5 bis 10 Jahren wahrscheinlich niedriger ausfallen werden als in den ersten 25 Jahren dieses Jahrtausends. Natürlich könnten die Regierungsparteien die Lage verschlimmern oder verbessern, aber generell sind die Aussichten auf anhaltend starke Aktiengewinne nicht gerade günstig, egal wer gewinnt.

Aus der Betrachtung der drei Jahre vor der Trump-Präsidentschaft, der ersten drei Jahre der Amtszeit von Präsident Trump und der ersten drei Jahre der Amtszeit von Präsident Biden ergeben sich einige wichtige Erkenntnisse über das gegenwärtige Umfeld:

1. Die Ausgangsbewertungen an den Aktien- und Kreditmärkten sind höher.
2. Die Zinssätze bewegen sich auf einem deutlich höheren Ausgangsniveau.
3. Die Gewinnerwartungen sind höher, während die BIP-Erwartungen niedriger sind.
4. Das Konsumklima ist schlechter.

Was bedeutet dies für die Aussichten der Märkte im Vorfeld der Wahlen im November? Die Vergangenheit hat gezeigt, dass die Aktienrenditen in Wahljahren eher bescheiden ausfielen (Abbildung 3). Angesichts der Tatsache, dass das Ergebnis voraussichtlich in der Schwebe bleibt, aber auch angesichts der sehr starken Wertentwicklung der Märkte in den letzten 12 Monaten, halten wir dies auch in diesem Jahr für realistisch. Wir glauben, dass an einem bestimmten Punkt eine gewisse Konsolidierung angezeigt ist.

Am Anleihenmarkt könnte es besser laufen, aber das dürfte weniger mit der Wahl zu tun haben als mit der Wahrscheinlichkeit, dass die US-Notenbank (Fed) aufgrund der rückläufigen Inflation und des mäßigen Wachstums die Zinssätze ab Mitte 2024 senken dürfte. Und – um die Frage vorwegzunehmen – wir glauben nicht, dass sich die Fed durch die Wahl davon abhalten lassen wird, die notwendigen geldpolitischen Entscheidungen zu treffen. Die Fed behält ihre Unabhängigkeit und wird so handeln, wie es ihrer Meinung nach ihrem Auftrag entspricht.

Da es im gegenwärtigen Umfeld und angesichts der wechselnden politischen Positionen der einzelnen Parteien schwierig sein dürfte, Unterstützung für substanzielle politische Richtlinien zu erhalten, halten wir es für effektiver, sich auf die Fundamentaldaten zu konzentrieren, um den Stand der Dinge im Wirtschafts- und Investitionszyklus zu ermitteln. Laut unseren Analysen sind vor allem festverzinsliche Wertpapiere attraktiv, da die Zinspolitik nicht mehr auf eine Straffung ausgerichtet ist. Zudem weisen inzwischen etliche Large-Cap-Aktien außerhalb der „Glorreichen Sieben“ (Alphabet, Amazon, Apple, Meta, Microsoft, NVIDIA und Tesla) Gewinnerwartungen auf, die über dem Marktdurchschnitt liegen, und das bei unserer Meinung nach attraktiveren Bewertungen. Wenn die Wahlergebnisse bei der Auswahl von Wertpapieren eine Rolle spielen sollten, dann besteht unserer Meinung nach die größte Chance in der sektoriellen Ausrichtung.  Wir werden die Entwicklung dieses Wahlzyklus weiter verfolgen und Sie über unsere Erkenntnisse auf dem Laufenden halten.