Langfristiger Ausblick: Die perfekte Landung

Wesentliche Erkenntnisse

• Aufwärtskorrekturen, die zeigen, dass die Lage der Verbraucher und der Unternehmen in den USA besser ist als befürchtet, der Beginn eines Zinssenkungszyklus und die aggressive politische Kehrtwende in China – all diese Faktoren erhöhen die Wahrscheinlichkeit, dass die US-Notenbank (Federal Reserve) eine perfekte Landung hinlegen und die Phase der wirtschaftlichen Expansion verlängern kann.
• Der lange erwartete Zinssenkungszyklus der US-Notenbank hat endlich begonnen. Die Geschichte zeigt, dass dies zu einer Steigerung der Wirtschaftstätigkeit im ersten Halbjahr 2025 führen dürfte. Bei früheren sanften Landungen wurden Anleger, die im Jahr nach der ersten Zinssenkung in Aktien investiert waren, für dieses Engagement belohnt.
• Unseres Erachtens gibt uns die jüngste Rotation an der Spitze des Aktienmarktes eine Vorschau auf die wahrscheinlichen Entwicklungen in den kommenden Quartalen, denn eine anziehende Konjunktur sorgt dafür, dass die Gewinne auf breiterer Basis wachsen und sich auch die Marktbeteiligung verbreitert.

Jüngste Katalysatoren erhöhen die Wahrscheinlichkeit einer anhaltenden Expansion

Einer der wichtigsten Aspekte der Leistung von Kunstturnern ist die Frage, ob es ihnen gelingt, am Ende der Übung „die Landung zu stehen“, indem sie ihren Körper vollständig kontrollieren und im Gleichgewicht halten, ohne zu übertreten. Zentralbanken ist eine perfekte Landung – die Verlängerung einer Expansionsphase – in der Vergangenheit nur selten gelungen, denn geldpolitische Maßnahmen wirken zeitverzögert, exogene Schocks lassen sich nicht vorhersagen und Abschwünge verlaufen nicht linear. Doch unseres Erachtens gab es im vergangenen Monat drei zentrale Entwicklungen, die der US-Notenbank beim Versuch einer solchen perfekten Landung helfen werden: 1) Aufwärtskorrekturen, die zeigen, dass die Lage der Verbraucher (und der Unternehmen) in den USA besser ist als befürchtet, 2) eine aggressive politische Kehrtwende in China und 3) die Einleitung eines Zinssenkungszyklus.

Bessere Lage der Verbraucher und Unternehmen in den USA

Die erste dieser Entwicklungen betrifft die jährlichen Korrekturen der volkswirtschaftlichen Gesamtrechnungen der USA, darunter auch der BIP-Daten. Sie zeigten, dass sich die Wirtschaft noch stärker entwickelt als zuvor angenommen; der Konsum, die persönlichen Einkommen und die Unternehmensgewinne übertreffen durchweg die Erwartungen. Dieser Trend dürfte sich fortsetzen, denn die GDPNow-Prognose der Atlanta Fed für das dritte Quartal 2024 signalisiert ein kräftiges Wirtschaftswachstum von 3,1 %.

In den vergangenen Quartalen hat sich das Narrativ entwickelt, dass die Verbraucher in den USA aus dem letzten Loch pfeifen, dass sie ihre Kreditkartenlimits ausreizen und an ihre Ersparnisse gehen müssen, um auch weiterhin über die Runden zu kommen. Die Daten widerlegen jedoch diese Vorstellung. Insgesamt scheint es den US-Verbrauchern durchaus gut zu gehen. Das Nettovermögen der Privathaushalte ist seit der Zeit kurz vor dem Ausbruch der Pandemie um 47 Bio. USD angewachsen während die persönlichen Einkommen im vergangenen Jahr um 5,6 % gestiegen sind. Der Konsum wächst in ähnlichem, wenn auch etwas langsamerem Tempo, und die Sparquote wurde auf 4,8 % nach oben korrigiert. Dies entspricht der historischen Norm und ist ein positives Zeichen dafür, dass die Lage der Verbraucher nicht so angespannt ist wie zunächst befürchtet. Es passt auch zur Entwicklung der Verbraucherverschuldung, die in den vergangenen fünf Jahren stabil war, nachdem infolge der globalen Finanzkrise, die das Wirtschaftswachstum in den 2010er-Jahren belastete, ein beträchtlicher Rückgang verzeichnet worden war. Konkret liegt die Schuldenquote der privaten Haushalte gemessen am verfügbaren Einkommen derzeit bei 97 % und ist seit Ausbruch der Pandemie weitgehend unverändert.

Die in der vergangenen Woche vorgenommenen Korrekturen an den BIP-Daten zeigen außerdem, dass auch die Unternehmen in besserer Verfassung sind als angenommen. Die Gewinnmargen wurden nach oben korrigiert, was auf eine Fortsetzung der wirtschaftlichen Expansion in den USA hoffen lässt und ein gutes Zeichen für den Aktienmarkt ist. Gute und steigende Gewinnmargen deuten darauf hin, dass die Unternehmen keinen so starken Druck verspüren, die Kosten zu senken und Beschäftigte zu entlassen. In der Vergangenheit pendelten sich die Gewinne mehr als ein Jahr vor dem Beginn einer Rezession auf einem bestimmten Niveau ein und sind dann im Durchschnitt in den beiden Quartalen vor der Rezession allmählich gesunken. Die Entwicklung der jüngsten Vergangenheit scheint dagegen ganz anders zu verlaufen: Die Unternehmensgewinne (und die Margen) steigen recht kräftig.

Angesichts der BIP-Korrekturen scheint die Aussicht auf einen Entlassungszyklus das Hauptrisiko für die Wirtschaft zu sein. Die neuesten Daten legen den Schluss nahe, dass die Entlassungen nicht zunehmen, sondern sich sogar abschwächen. Der Indikator der Erstanträge auf Arbeitslosenunterstützung ist schon seit Langem unser „Kanarienvogel im Kohlebergwerk der Wirtschaft“, unser wirtschaftliches Frühwarnsignal aus dem ClearBridge Recession Risk Dashboard. Die Zahl der Anträge auf Arbeitslosenunterstützung ist in der Übergangszeit vom Sommer zum Herbst massiv gesunken. Somit scheint der Kanarienvogel ziemlich laut zu singen, also gesund und munter zu sein. Nach der Verbesserung des Indikators auf Grün im vergangenen Monat, hat sich das Signal in diesem Monat nicht verändert, und das Gesamtsignal des Dashboards liegt weiterhin im expansiven grünen Bereich.

Politische Kehrtwende in China

Die zweite wichtige Entwicklung war die politische Kehrtwende der chinesischen Regierung. In den letzten Jahren hat die chinesische Regierung versucht, eine Abkühlung am Immobilienmarkt herbeizuführen. Dies hat das Wirtschaftswachstum, die Rohstoffpreise, Verbrauchervertrauen und das Geschäftsklima in China belastet. Doch die vergangene Woche schien einen Wendepunkt zu markieren, denn die Regierung kündigte eine Reihe geldpolitischer Konjunkturmaßnahmen sowie ein neues Haushaltspaket an. Zwar könnten weitere Anreize erforderlich sein, doch diese drastische Kehrtwende hat dem chinesischen Aktienmarkt bereits Auftrieb verliehen und dürfte auch die Weltwirtschaft sowie in China operierende multinationale US-Konzerne beflügeln.

Zinssenkung erhöht die Wahrscheinlichkeit einer sanften Landung

Der politische Schwenk der chinesischen Regierung folgt auf die Einleitung des Zinssenkungszyklus der US-Notenbank im vergangenen Monat. Dies ist die dritte wichtige Entwicklung, die die Aussichten auf eine sanfte Landung verbessert. Die Fed hatte die Zinsen aggressiv auf 5,5 % erhöht und sie dann in den letzten Jahren auf diesem Niveau gehalten, um die höchste Inflation seit Jahrzehnten zu bekämpfen. Normalerweise geht die Inflation zurück, wenn die Fed die Zinsen über längere Zeit im restriktiven Bereich hält, doch ist dieses Ziel erreicht, hat sich die Nachfrage meist so weit abgeschwächt, dass es für den Konjunkturzyklus oft zu spät ist und eine Rezession folgt.

Dieses Mal waren allerdings Lieferengpässe ein wichtiger Treiber des massiven Anstiegs der Teuerungsrate nach der Pandemie – eine untypische Dynamik. Als sich die Lieferketten erholten und sich die Wirtschaft nach dem pandemiebedingten Schock normalisierte, ging in den vergangenen Quartalen auch die Inflation dauerhaft zurück. Tatsächlich ist dies der stärkste nicht-rezessionäre Inflationsrückgang seit 1965. In den vergangenen drei Monaten lag der Gesamt-VPI auf annualisierter Basis bei lediglich 1,2 % – deutlich unter dem Ziel der Fed von 2 %. Damit kann die Fed nun mit der Normalisierung ihrer Geldpolitik hin zu einer neutraleren Haltung beginnen.

Die abnehmende Inflation hat die Fed in die Lage versetzt, eine erste Zinssenkung vorzunehmen, doch das Tempo und das endgültige Zielniveau der Geldpolitik scheinen eher von der anderen Hälfte des dualen Mandats der Fed beeinflusst zu werden – dem Ziel der maximalen Beschäftigung. Der Konsum und die reale Wirtschaftstätigkeit stehen weiterhin im Widerspruch zu den Befürchtungen einer Abkühlung der Wirtschaft, doch der Arbeitsmarkt zeigte zuletzt erste Anzeichen von Schwäche. Dies hat die Fed wachgerüttelt und den Normalisierungsprozess ausgelöst, der mit einer überraschend starken Zinssenkung um 50 Basispunkte begann. In der Vergangenheit haben sich Entlassungszyklen nicht linear entwickelt, denn eine frühzeitige Stellenstreichung zur Eindämmung der Gefahr einer Abwärtsspirale ist aus Risikomanagementsicht durchaus sinnvoll. In diesem Sinne erklärte US-Notenbankchef Powell in seiner Rede beim jährlichen wirtschaftspolitischen Symposium in Jackson Hole im August in aller Deutlichkeit, dass eine weitere Abkühlung auf dem Arbeitsmarkt weder angestrebt noch begrüßt werde.

Normalerweise verliert die Wirtschaft bereits an Dynamik, wenn die Fed die Zinsen senkt. Die Geldpolitik ist bekannt dafür, dass sie ihre Wirkung mit deutlicher und unterschiedlicher zeitlicher Verzögerung entfaltet, und die Geschichte zeigt, dass die Wirtschaft auf Zinssenkungen in der Regel erst sechs Monate später reagiert. Zukünftige Daten werden den letztendlichen Kurs der Geldpolitik bestimmen, doch mehrere weitere Zinssenkungen sind wahrscheinlich. Damit stehen die Chancen gut, dass die Konjunktur 2025 anzieht.

Die Märkte scheinen die bevorstehende Veränderung der Geldpolitik der Fed geahnt zu haben, denn bereits Mitte Juli, nach der Veröffentlichung unerwartet guter VPI-Daten für Juni, begann eine Rotation an der Spitze des Aktienmarktes. Die VPI-Daten ebneten der Fed den Weg für die Einleitung des Zinssenkungszyklus, und in den vergangenen zweieinhalb Monaten hat sich die Spitzengruppe am Aktienmarkt gegenüber 2023 und der ersten Jahreshälfte 2024 deutlich verändert. Konkret bevorzugen Anleger nun Marktsegmente, die von einer Wiederbelebung der Konjunktur und von niedrigeren Zinsen profitieren werden. Sie favorisieren Substanz- gegenüber Wachstumswerten, Small Caps gegenüber Large Caps, gleichgewichtete gegenüber kapitalisierungsgewichteten Indizes und eine breitere Marktabdeckung (den S&P 493) gegenüber den „Glorreichen Sieben“.

Tatsächlich haben sich die Glorreichen Sieben seit der Veröffentlichung der VPI-Daten für Juni um 11 % schlechter entwickelt als der S&P 493 (der Rest des Index). Vor allem tendiert der S&P 500 Index nach wie vor aufwärts und widerlegt damit die Einschätzung, dass der Aktienmarkt ohne die Glorreichen Sieben an der Spitze nicht zulegen könne. Die Renditen des Gesamtindex könnten zwar verhaltener ausfallen, solange sich die Rotation unter der Oberfläche fortsetzt. Wichtig ist jedoch, dass sich im Folgejahr früherer Zinssenkungszyklen, die mit einer sanften Landung endeten, US-Aktien deutlich besser entwickelten als Cash. Angesichts der sinkenden Renditen am Geldmarkt und der zunehmenden Wahrscheinlichkeit einer anhaltenden wirtschaftlichen Expansion gehen wir davon aus, dass sich die Anleger in den kommenden Quartalen immer weiter entlang des Risikospektrums vorwagen werden.

Einige Anleger könnten davor zurückschrecken, Geld in Aktien zu investieren, wenn sich der S&P 500 auf einem Allzeithoch befindet. Doch die Geschichte zeigt, dass diese Angst unbegründet sein könnte. Aus einer Analyse der Daten für die Zeit seit 1980 geht Folgendes hervor: Wenn die Fed die Zinsen senkte, während der S&P 500 weniger als 2 % von einem Allzeithoch entfernt war, lag die Benchmark zwölf Monate später in 95 % der Fälle im Plus, wobei die durchschnittliche Rendite 13 % betrug.