US-Anleihen – Umgang mit Defiziten, Schulden und der Nachfrage

Die Sorgen über massiv steigende Haushaltsdefizite, wachsende öffentliche Schulden und eine abnehmende Nachfrage nach US-Staatsanleihen üben nach wie vor Aufwärtsdruck auf die langfristigen Zinssätze aus. Aber sollten uns diese Narrative wirklich alarmieren? Analysieren wir sie einmal genauer.

Massiv steigende Haushaltsdefizite und wachsende öffentliche Schulden

In den vergangenen 50 Jahren wurden Haushaltsdefizite oft als Anlass zur Sorge für die Finanzmärkte angeführt. Wenn es an den Anleihemärkten zu Verkaufswellen kommt, dann wird der staatliche Kreditbedarf häufig als einer der Auslöser genannt. Doch wenn andere Variablen wie die Inflation und das Wirtschaftswachstum vorteilhafter für die Kursentwicklung von Anleihen werden, dann erholen sich die Anleihemärkte, auch wenn die Defizite und der staatliche Kreditbedarf weiterhin beträchtlich sind. Wir vertreten daher die Ansicht, dass Haushaltsdefizite und der staatliche Kreditbedarf keine verlässlichen Indikatoren für die Stärke oder Schwäche der Anleihemärkte sind. Man denke nur an die Zeit bis zum Jahr 2008 zurück: Trotz der globalen Finanzkrise von 2008 und des Ausbruchs der Corona-Pandemie im Jahr 2020, die das Defizit und die Verschuldung auf die höchsten Niveaus seit mehreren Jahrzehnten steigen ließen, tendierten die US-Zinsen kontinuierlich abwärts.

Aktuell sind die Finanzmärkte verunsichert. Die anhaltenden Auseinandersetzungen im US-Kongress, die zu Unsicherheit über die zukünftigen Ausgaben führen, sowie der deutliche Renditeanstieg bei US-Staatsanleihen vergrößern die Sorgen über die Kosten für die zukünftige Bedienung der Staatsschulden. Diese Entwicklungen verstärken noch die Angst über die zukünftige Höhe des Defizits und der Schulden. Beispielsweise warnt das Congressional Budget Office der USA, dass sich die Schuldendienstkosten (d. h. der Nettozinsaufwand für Staatsschulden) in Prozent des Bruttoinlandsprodukts (BIP) verdreifachen und die Verschuldung im Verhältnis zum BIP von aktuell 98 % auf 181 % im Jahr 2053 ansteigen lassen könnten, „wenn die derzeit geltenden Gesetze im Wesentlichen unverändert bleiben“.¹

Um das in die richtige Relation zu setzen: Wenn eine Person mit einem jährlichen Einkommen von 50.000 USD ausstehende Schulden von 50.000 USD hätte, dann würde ihre persönliche Verschuldungsquote 100 % betragen. Das klingt vielleicht besorgniserregend, doch der entscheidende Faktor ist nicht, ob diese Person ihre gesamten Schulden auf einmal tilgen kann, sondern vielmehr, ob sie die mit den Schulden verbundenen Zinszahlungen leisten kann. Wenn die Zinsen für die Schulden niedrig sind und niedrig bleiben, könnte die Person überlegen, ob sie weitere Schulden aufnimmt, vor allem, wenn sie einen sicheren Arbeitsplatz hat und regelmäßige Gehaltserhöhungen bekommt. Im Falle der USA sind die öffentlichen Schulden seit der globalen Finanzkrise von 2008 jährlich gestiegen, während die Zinsaufwendungen wegen der niedrigen Zinssätze stabil geblieben sind. Doch der jüngste Anstieg der Zinssätze führt dazu, dass sich auch die Zinsaufwendungen erhöhen. Dies weckt am Markt die Sorge, dass die US-Regierung möglicherweise nicht in der Lage sein wird, die wachsende Schuldenlast zu bewältigen.

Aktuell liegt der durchschnittliche Zinssatz für US-Staatsschulden bei 2,7 %. Laut dem Congressional Budget Office wird dieser Zinssatz in den nächsten 30 Jahren auf durchschnittlich 3,4 % steigen; dies ist ein wesentlicher Faktor, der in die prognostizierte Verdreifachung des Defizits hineinspielt. Allerdings sind solche langfristigen Zinsprognosen unserer Ansicht nach mit etwas Vorsicht zu genießen, denn die wirtschaftlichen Bedingungen, die politische Dynamik und die politischen Maßnahmen können sich im Laufe der Zeit ändern.

Wir möchten drei zentrale Punkte betonen:

Erstens werden die langfristigen Zinsen stark von den längerfristigen Wachstums- und Inflationserwartungen beeinflusst. Der genaue Zeitpunkt, zu dem die US-Notenbank auf einen anderen geldpolitischen Kurs umschwenken wird, ist nach wie vor ungewiss und noch Monate entfernt. Wir gehen aber nicht davon aus, dass die mittel- und langfristigen Anleiherenditen lange Zeit auf hohem Niveau verharren werden. Die aktuell vom Markt eingepreisten US-Zinsen haben ein extremes Niveau erreicht und die langfristigen Terminzinsen liegen 150 Basispunkte über dem von der Fed geschätzten neutralen Zinssatz. Zudem bewegen sich die langfristigen Realzinsen im Bereich von 2,5 % und damit deutlich weiter oben als vor der Pandemie, als sie fast bei null lagen.

Zweitens sind die langfristigen Zinsen seit Anfang August gestiegen, hauptsächlich aufgrund von kurzfristigen Einflussfaktoren – sowohl die Erwartung eines höheren Angebots an US-Staatsanleihen (emittiert zur Deckung einmaliger Ausgaben und zum Ausgleich der seit 2022 sinkenden Kapitalerträge) als auch die überraschende Veränderung der Fed-Rhetorik bezüglich der Zinssätze im Jahr 2024. Wir möchten hinzufügen, dass die Geldpolitik zwar bereits restriktiv ist, aber die Fed die Zinsen kurzfristig durchaus noch einmal anheben könnte. Sollten jedoch ein unvorhergesehener externer Schock plötzlich wieder Rezessionsängste schüren, dann wären auch unmittelbar bevorstehende Zinssenkungen sofort wieder möglich. Zu beachten ist außerdem, dass die US-Notenbank in den vergangenen 30 Jahren die Zinsen meist etwa neun Monate nach der letzten Zinsanhebung² in einem Straffungszyklus gesenkt hat.

Und drittens ist es wichtig, zu berücksichtigen, wie lange es dauern könnte, bis höhere Zinsen zu höheren Schuldendienstkosten führen, vorausgesetzt, die Zinsen verharren auf ihrem erhöhten Niveau. Im Niedrigzinsumfeld der vergangenen Jahre hat das US-Finanzministerium die durchschnittliche Laufzeit seiner Schulden verlängert und sich damit für einen längeren Zeitraum vorteilhafte Zinsen gesichert. Aktuell liegt die durchschnittliche Laufzeit bei 73 Monaten und ist damit zehn Monate länger als der historische Durchschnitt über 20 Jahre.³ Das Finanzministerium hat so für einen Puffer gesorgt, der eine langsamere Anpassung an höhere Zinsen ermöglicht und eine gewisse Stabilität in einem sich verändernden Marktumfeld bietet.

Abnehmende Nachfrage nach US-Staatsanleihen

In einem kürzlich veröffentlichten Bloomberg-Artikel wurde darauf hingewiesen, dass traditionelle, preisagnostische Anleger wie ausländische Regierungen, US-Geschäftsbanken und die US-Notenbank ihre Bestände an US-Staatsanleihen reduzieren. An ihrer Stelle werden Hedgefonds, Publikumsfonds, Versicherer und Pensionsfonds zu aktiveren Käufern von US-Staatsanleihen.⁴ Diese neuen Käufer könnten zwar eher geneigt sein, eine höhere Prämie für die Finanzierung der Ausgaben der US-Regierung zu verlangen, doch für uns lautet die zentrale Schlussfolgerung, dass es immer noch Käufer gibt (Abbildung 4).

Aber auch wenn preisagnostische Anleger am Markt für US-Staatsanleihen aktuell durch ihre Abwesenheit glänzen, so bedeutet das unseres Erachtens nicht, dass sie nicht zurückkehren werden. Außerdem impliziert die Nachfrageverschiebung keinen wesentlichen Anstieg des Risikos, dass die USA bei der Refinanzierung ihrer Schulden oder der Defizitfinanzierung Schwierigkeiten haben könnten. Mit derartigen Herausforderungen sehen sich notleidende Schwellenländer (EM) häufig konfrontiert. Der Status des US-Dollar als globale Reservewährung erleichtert den USA die Kreditaufnahme, und die Anerkennung von US-Staatsanleihen als sicherer Hafen, insbesondere in Zeiten eskalierender geopolitischer Spannungen, dürfte alle Zweifel über die wirtschaftliche oder finanzielle Widerstandskraft der USA zerstreuen.⁵

Schlussfolgernd lässt sich sagen, dass die aktuell festzustellende robuste Nachfrage nach kürzer laufenden Wertpapieren wie einjährigen US-Staatsanleihen nachvollziehbar ist. Das Durationsrisiko ist bei diesen Wertpapieren begrenzt, und ihr Renditeniveau ist so hoch wie seit 2006 nicht mehr. Die Botschaft an die Anleger scheint klar: Anleihen sind zurück, und sie sind attraktiver als zuvor.