Marktkommentar

Mit den deutlich sinkenden Inflationszahlen findet die aggressive geldpolitische Straffung der US-Notenbank Fed wahrscheinlich ein Ende. Wirtschaft und Verbraucher in den USA haben sich zwar als erstaunlich resilient erwiesen, wir gehen aber von einer bevorstehenden Lockerung aus. Das weltweite Wachstum dürfte nachlassen und die Resilienz der US-Wirtschaft nicht dauerhaft bestehen bleiben, sodass die Fed ihre Geldpolitik lockern muss, um die Realzinsen zu normalisieren. Unser Basisszenario geht zwar von einer beherrschbaren Verlangsamung aus, aber wenn das Wachstum rascher zurückgeht, müssen die Zinsen unter Umständen schneller sinken, um einen deutlicheren Abschwung einzudämmen. Insgesamt gehen wir von einer weiter sinkenden Inflation und einem nachlassenden Wachstum aus, sodass Anleihen unter dem Eindruck der unausweichlichen Zinssenkungen der Fed deutlich steigen.

Die wichtigsten Erkenntnisse

• Die Inflation sinkt, daher dürften die hohen, vor allem durch haushaltspolitische Stützungsmaßnahmen verursachten Zinsen keinen Bestand haben.
• Die abflauende Resilienz der Verbraucher und zunehmende Entspannung am Arbeitsmarkt deuten auf eine allgemeine Verlangsamung der Wirtschaft hin, die zu gegebener Zeit voraussichtlich Zinssenkungen durch die Fed erforderlich macht.
• Unter dem Eindruck des demografischen Wandels, des technischen Fortschritts und Einschränkungen bei den Schulden sprechen eventuell immer weniger Argumente für dauerhaft hohe Zinsen in den USA.

Eine alte Weisheit im Investment-Business sagt: Ob man zu früh dran ist oder falsch liegt, läuft letztlich auf dasselbe hinaus. In ihrem Bemühen, die immer schneller steigende Inflation einzudämmen, hat die Fed eine lange, rigorose Straffungskampagne durchgesetzt. Nun, da die Inflation sich weiter ungleichmäßig, aber deutlich abwärts bewegt, scheint ein Ende des Straffungszyklus endlich sehr wahrscheinlich. Abbildung 1: Verbraucherpreisindex (VPI) ohne Wohnkosten und Produzentenpreisindex (PPI). Besonders auffällig ist die deutliche Abwärtsbewegung beider Indizes. Ohne Wohnkosten lag der Verbraucherpreisindex in den letzten sechs Monaten unter dem Zielwert der Fed von 2 %. Die annualisierte Veränderungsquote des allgemeinen Produzentenpreisindex über sechs Monate liegt bei 2,2 %. Zudem steht der Produzentenpreisindex inzwischen weniger als 2 % über dem Niveau vom Juni 2022.

Die Geldpolitik ist straff. Zusätzlich zum deutlichen Rückgang der Preisindizes sind die Realzinsen über die gesamte Renditekurve hoch. Der Zins auf fünfjährige inflationsgeschützte US-Schatzpapiere (TIPS) liegt mit 2,25 % bei mehr als dem Doppelten des Durchschnitts über 25 Jahre (knapp über 1 %). Die Kurve der US-Schatzpapiere ist noch immer invertiert. Die Geldmenge ist im Vergleich zum Vorjahr zurückgegangen und die Kreditvergabestandards sind im Jahresverlauf deutlich strenger geworden.

Dennoch hat sich die US-Wirtschaft bemerkenswert gut gehalten. Die Verbraucher erwiesen sich trotz historisch niedriger Sparquoten und sinkendem Realeinkommen (Abbildung 2) als erstaunlich resilient. Am Arbeitsmarkt zeigt sich gegenüber der extrem angespannten Ausgangslage endlich eine gewisse Entspannung. Diese Situation hat bis jetzt eine deutliche Rally am Anleihemarkt verhindert – ein historisches Muster, das sich üblicherweise zeigt, nachdem die Fed einen Straffungszyklus beendet. Wir gehen jedoch davon aus, dass schon ein geringes Nachlassen der Resilienz in der Wirtschaft oder bei den Verbrauchern eine neue Anleihe-Rally auslösen kann. Tatsächlich deutet die Entwicklung der letzten zwei Wochen darauf hin, dass diese Entwicklung am Anleihemarkt bereits begonnen hat.

Die Fed hat sich deutlich dafür ausgesprochen, die Zinsen über einen längeren Zeitraum auf höherem Niveau belassen zu wollen. Die Debatte dreht sich nicht nur um die wirtschaftliche Resilienz, sondern auch um das Beharrungsvermögen der Inflation, wenn sie sich dem Ziel der Fed nähert. Zudem äußerten sich vor dem Hintergrund des steigenden US-Haushaltsdefizits und zunehmender Emissionen von US-Schatzpapieren viele Bedenkenträger, die Angst vor dauerhaft hohen Realzinsen haben und sich dafür aussprechen, jeden bevorstehenden Rückgang der Renditen von us-Schatzpapieren einzudämmen. Die Fed möchte Zinssenkungen eindeutig hinauszögern, bis sie sich möglichst sicher sein kann, dass die Inflation nicht nur angezählt ist, sondern unten bleibt.

Dabei wird eine anhaltende oder ausbleibende Wirtschaftskraft über das Timing der Fed bei Zinssenkungen entscheiden. Aber die Märkte blicken in die Zukunft. In der Vergangenheit hat die Fed ihre Zinssenkungen oft zu spät eingeläutet. Sollte die Fed dieses Muster wiederholen, müsste sie die Zinsen stärker senken als bei einem früheren Beginn. An diesem Punkt könnte sich die Angst um die Wirtschaft aufbauen. Aus unserer Sicht könnte der bessere Inflationstrend der Fed die Flexibilität verschaffen, die sie braucht, um die Zinsen ohne übermaßige wirtschaftliche Härten zu senken. Unser Risikoszenario geht allerdings davon aus, dass die Fed zu lange wartet. In jedem Szenario ist nach unserer Auffassung eine übergewichtete Durationsposition erforderlich.

Darüber hinaus widersetzen wir uns eventuell einigen der jüngsten Argumente, die von einem Andauern hoher realer Zinsen ausgehen. Wir sind der Auffassung, dass die hohen US-Zinsen sich zum Teil durch die wirtschaftliche Resilienz der US-Wirtschaft mit Unterstützung durch haushaltspolitische Stützungsmaßnahmen erklären lassen. Ja, die Länder stehen vor großen haushaltspolitischen Herausforderungen, aber dem stehen auch politische Zwänge zur Eindämmung der Defizite gegenüber. Das langfristige Problem der Verschuldung im Verhältnis zum BIP lässt sich nicht umgehen – das gilt heute mehr denn je. Trotz der aktuell angespannten Arbeitsmärkte ist die demografische Entwicklung noch immer ein Wachstumshemmnis. Technologie, vor allem die immer stärkere Nutzung künstlicher Intelligenz (KI), dürfte sich als starke desinflationäre Kraft erweisen. Hinter den Kulissen steigert die hohe Lebenserwartung dauerhaft die Nachfrage nach hochwertigen festverzinslichen Wertpapieren. Letzten Endes ist die Diskussion um den neutralen Zinssatz (R-Star) eher eine Stammtischdebatte. Der Schlüsselfaktor wird letztlich das Wachstum sein. Wenn das Wachstum ein Niveau deutlich über der Entwicklung der letzten 25 Jahre erreicht, werden die Argumente für höhere Realzinsen tatsächlich zählen. Wenn aber, wovon die meisten privaten und öffentlichen Prognosen ausgehen, sich das Wachstum wieder auf die gewohnten Werte von 3,5 % weltweit und 2 % in den USA einpendelt, sind diese Argumente vermutlich Makulatur. Und wenn das Wachstum unter der Last der nachlassenden Inflation und den unangemessen straffen Konditionen der Fed blutleer zu Boden geht, könnte das alte R-Star-Argument des „niedriger für länger“ wieder auferstehen.

Wir sind nach wie vor der Meinung, dass die Inflation weltweit und in den USA stetig, wenn auch ungleichmäßig, sinkt. Das globale Wachstum lässt nach. Trotz der aktuellen Resilienz des Wachstums in den USA steht eine Zeit langsameren Wachstums bevor. In unserem Basisszenario können alle finanziellen Vermögenswerte von der Verlangsamung profitieren, wenn die Fed ihre Geldpolitik lockert, um die realen kurzfristigen Zinsen zu normalisieren. Wenn wir uns irren, sieht unser wahrscheinlichstes Risikoszenario vor, dass die Zinsen schneller stärker zurückgehen müssen, um die Verlangsamung einzudämmen.