Marktkommentar

Sowohl die Inflation als auch die Konjunktur schwächen sich allmählich ab, und die kumulierten Effekte dürften ausreichen, um die US-Notenbank (Fed) zu einer Aussetzung ihres Straffungsprogramms zu veranlassen. Die Abwärtsbewegung der Inflation verläuft ungleichmäßig, aber anhaltend. Die Inflationsrate ist seit letztem Herbst von 9,1 % auf 4,9 % im Jahresvergleich gesunken und hat schon mehr als die Hälfte des Weges zum letztlichen Fed-Zielwert von 2 % zurückgelegt. Gemäß den aktuellen Vermietungs- und Wohnimmobiliendaten lag der Kern-Verbraucherpreisindex (VPI) in den vergangenen sechs Monaten zwischen 0 % und 2 % (Abbildung 1). Und dies, obwohl die verzögerte Wirkung der enormen Zinsstraffungskampagne der Fed noch nicht eingetreten ist. Die Konjunktur erweist sich bisher als recht robust und verlangsamte sich nur moderat. Abwärtsrisiken werden jedoch zusehends dominanter, da sich die Kreditbedingungen im Zuge der Regionalbankenkrise verschärfen.

Die Fed signalisierte die Bereitschaft, die Anhebung auszusetzen, bezeichnete dies jedoch als eine „restriktive Pause“. Das bedeutet, dass die Marktteilnehmer weiterhin den launenhaft schwankenden monatlichen Daten unterliegen, da das Lippenbekenntnis der Fed „zu langen und variablen Verzögerungen“ nach wie vor eher formal als substanziell ist. Dies ist aus zwei Gründen äußerst unglücklich. Erstens gibt es lange und variable Verzögerungen in der Geldpolitik, und der massive, von der Fed gesetzte Zinsschock einer Straffung um 500 Basispunkte (Bp.) könnte bereits zu viel sein. Zweitens ist die Heftigkeit der Bewegungen an den Anleihenmärkten mittlerweile enorm. Abbildung 2 zeigt die Veränderung der Rendite auf die zweijährige US-Staatsanleihe nur in diesem Jahr. Anfang Januar kam es zu einer Rally um 35 Bp., da die Inflationsdaten zurückgingen und die Fed andeutete, der Spuk könnte vorbei sein. Am 8. Februar äußerte Powell: „Es ist erfreulich, dass der Prozess der Disinflation nun im Gange ist. Wir werden uns hüten, den Sieg zu verkünden ...“ Die Botschaft der Fed lautete also, dass sie den Sieg verkünden könne, aber nicht werde.

Vier Wochen später war die Rendite auf die zweijährige US-Staatsanleihe um 65 Bp. gestiegen. Danach legte Powell eine vollständige Kehrtwende hin und sagte vor dem Kongress, dass die Fed bei ihren Zinserhöhungen auf Schritte von 50 Bp. beschleunigen müsse, da die Inflation nun gefährlich sei und die Fed möglicherweise hinter der Kurve liegt. Als die Regionalbankenkrise einen Tag später möglicherweise nicht ganz zufällig ausbrach, sanken die Renditen auf die zweijährige US-Staatsanleihe innerhalb von nur fünf Handelstagen um nahezu 112 Bp. Die Reaktionen des Marktes zeigen das klare Verständnis, dass der enorme Umfang dieser Straffungskampagne für einen Durchbruch nach unten sorgen könnte – doch falls nicht, kann sogar eine weitere Straffung seitens der Fed nicht ausgeschlossen werden.

Dieser Fall ist nun eingetreten. Die Rendite auf die zweijährige US-Staatsanleihe ist von ihrem Tief um 78 Bp. gestiegen. Warum? Die Konjunktur ist weiterhin robust, und die Inflation ist nach wie vor „hartnäckig“. Das bedeutet, dass sie nicht schnell genug sinkt. Die Fed bleibt auf die Daten zum Arbeitsmarkt und zur monatlichen Inflation fixiert. Obwohl beide nachlaufende Indikatoren sind und nach vernünftigem Ermessen dem Abwärtsdruck durch die verzögerte Wirkung der Politik und die Straffung der Kreditbedingungen ausgesetzt sein sollten, trifft die Fed ihre Entscheidungen über die Straffung der Politik von Monat zu Monat. Die Märkte werden sowohl durch die direkten Aufwärtsrisiken bei den Renditen im Zuge der Straffung als auch durch Abwärtsrisiken infolge potenzieller wirtschaftlicher Schäden bedrängt.

Die Uneinheitlichkeit von Kommunikation und Kommentaren der Fed verstärkte unsere Sorgen in Bezug auf einen politischen Fehler, der die Wahrscheinlichkeit eines negativeren wirtschaftlichen Ergebnisses erhöht. Obwohl unser Basisszenario weiterhin von einer moderaten Verlangsamung ausgeht, haben wir unsere Positionierung bei Schuldtiteln auf höhere Qualität umgestellt. Wir gehen davon aus, dass ein Kreditprofil mit höherer Qualität in unserem Basisszenario weiterhin ein bedeutendes Aufwärtspotenzial erfassen wird, sich jedoch robust zeigen wird, wenn schwerere wirtschaftliche Belastungen auftreten. Darüber hinaus haben wir unsere Duration näher an das vordere Ende der Renditekurve verschoben. Wir sind nach wie vor überzeugt, dass die Fundamentaldaten deutlich darauf hinweisen, dass eine harte Landung weder wahrscheinlich noch notwendig ist.

Wir halten an unserer positiven Einschätzung fest, dass die pandemiebedingte Inflationsspitze in den Geschichtsbüchern als Anomalie Erwähnung finden wird. Die enormen, durch die Pandemie und den Ukraine-Krieg bedingten Verwerfungen in den Lieferketten gehören nun der Vergangenheit an. Die Rohstoffpreise gehen auf breiter Front und stetig zurück. Der expansive Charakter der Fiskalpolitik hat sich umgekehrt, und geplante Vorhaben wurden durch den Kompromiss über die Schuldenobergrenze nach hinten gestellt. Vor allem ist die Geldpolitik wirklich kontraktiv. Abbildung 3 zeigt, dass das Wachstum der Geldmenge M2 mittlerweile mit einer Rate von 4,63 % schrumpft. Dies ist die stärkste Kontraktion seit der Großen Depression. Zugegebenermaßen stieg die Geldmenge M2 aufgrund der enormen Transferzahlungen im Zusammenhang mit der Pandemie auf spektakuläre Weise an, doch das Tempo dieser Umkehr deutet für die Zukunft auf eine viel niedrigere Inflation hin.

In der vergangenen Woche präsentierten Ben Bernanke, der ehemalige Vorsitzende der US-Notenbank, und Olivier Blanchard, der ehemalige Chefökonom des Internationalen Währungsfonds, an der Brookings Institution einen neuen Beitrag mit dem Titel „What Caused the US Pandemic-Era Inflation?“. Laut ihrer Schlussfolgerung waren angebotsseitige Probleme die vorherrschenden Faktoren für die Inflation und nicht Nachfrage und politische Überreaktionen. Sie verwarfen die Vorstellung, dass die Inflation politisch bedingt gewesen sei: „Die Prognosen der Kritiker hinsichtlich einer höheren Inflation erwiesen sich als richtig – ja sogar zu optimistisch –, doch im Wesentlichen waren die Ursachen der Inflation andere als jene, vor denen sie gewarnt hatten“. Wir verwiesen unablässig auf die angebotsseitigen Schwierigkeiten beim Inflationsanstieg. Auch wenn es schön ist, sich in solch illustrer Gesellschaft zu befinden, dürfte vor allem die Überwindung des Angebotsschocks sowohl einem kräftigeren Wachstum als auch einer niedrigeren Inflation zuträglich sein.

Beim Blick über den Tellerrand dürfte darüber hinaus auch das Interesse des Marktes an künstlicher Intelligenz (KI) eine disinflationäre Wirkung zeitigen. „Auch wenn der Nutzen der KI über die gesamte Gesellschaft und Wirtschaft ungleichmäßig verteilt sein wird, hat sie das Potenzial sehr deflationär zu wirken, indem die Kosten und der Bedarf an Arbeitskräften verringert werden“, so Jeremy Siegel.

Über das gesamte Spektrum der Festzinstitel hinweg haben Anleger Wahlmöglichkeiten, die viel bessere Renditen bieten, als sie generell in den letzten 15 Jahren verfügbar waren. Allerdings sind die Anleger aufgrund der heutigen potenziellen wirtschaftlichen Abwärtsrisiken und den Aufwärtsrisiken bei den Renditen ziemlich nervös, da die Straffungskampagne der Fed weiterzulaufen droht. Nach unserer Überzeugung gebietet es die längerfristige Sichtweise jedoch, eine rückläufige Inflationsentwicklung auszunutzen und die jetzigen Renditen anzunehmen.