Unter dem Makroskop: Südkorea — vom „Abschlag“ zur „Neubewertung“, aber nur, wenn die Politik Verhaltensänderungen bewirkt

Südkorea ist ein Markt, auf dem die Kurse zwar auf den ersten Blick ausgereizt erscheinen, der aber im Detail immer noch strukturell unterbewertet ist. Der Referenz-Aktienmarktindex, der KOSPI, zog 2025 deutlich an und startete stark in das Jahr 2026, was globale Anleger dazu veranlasste, sich dort wieder zu engagieren. Zwei sehr konkrete Treiber haben dieses erneute Engagement angestoßen: Koreas zentrale Rolle in der KI-Speicherlieferkette und in einem Rüstungsexportzyklus, der wirtschaftlich immer bedeutsamer wird. Aber die Debatte, die letztlich über die Nachhaltigkeit der Neubewertung Koreas entscheidet, wird weder über KI noch über die Geopolitik geführt. Unserer Ansicht nach geht es um Governance, Kapitaleffizienz und darum, ob Reformen am Ende die Ursachen des „Korea-Abschlags“ beheben und nicht nur an seinen Symptomen herumdoktern.

Politische Einschätzung: Die Richtung stimmt, aber die Märkte werden die Umsetzung bewerten, nicht die Schlagzeilen

Mit der aktionärsfreundlichen Agenda hat die Regierung von Präsident Lee Jae-Myung den richtigen Weg eingeschlagen, weil sie ausdrücklich auf das Verhalten der Unternehmen abzielt, nicht nur auf die Anlegerstimmung. Die verpflichtende Annullierung eigener Aktien in Verbindung mit einer separaten Besteuerung von Dividendenerträgen hat das Potenzial, die Kapitaleffizienz zu verbessern und Gewinnausschüttungen attraktiver zu machen.

Das größte Risiko, das wir sehen, sind der Zeitplan und die Glaubwürdigkeit. Selbst ein niedrigerer Spitzensatz für die Dividendenbesteuerung (zuletzt wurde ein Rückgang in Richtung 25 % signalisiert) wird die Entscheidungen über Ausschüttungen nicht wesentlich beeinflussen, solange die Reformen nicht endgültig, gesetzlich verankert und umgesetzt sind und klar ist, wann die Vorschriften in Kraft treten. Unternehmen schreiben die Kapitalpolitik selten anhand von bloßen Vorschlagsentwürfen um. Wenn die Rechtsarchitektur erst ab 2026 verbindlich wird, dürfte die beobachtbare Reaktion der Unternehmen in der zweiten Jahreshälfte 2026 zutage treten, wenn die Leitungsorgane Gewissheit haben und nicht nur auf der Basis von Vermutungen handeln.

Erfreulicherweise hat Korea bereits gezeigt, dass „weiche“ Reformsignale zu „harten“ Ergebnissen führen können, wenn die Anreize aufeinander abgestimmt sind. Führende Unternehmen im KOSPI haben damit begonnen, große Mengen eigener Aktien zu annullieren, was sowohl die Erwartung strengerer Regeln als auch die Bereitschaft, schon vor Erlass der neuen Vorschriften proaktiv tätig zu werden, widerspiegelt. Das entspricht dem allgemeinen Muster, das wir bereits erläutert haben: Beim Shareholder Value geht es oftmals genauso um Kultur wie um Regulierung, und eine freiwillige Dynamik kann entstehen, sobald die „Marschrichtung“ für alle akzeptabel ist.

Der Widerstand der Wirtschaftslobbys gegen Änderungen des Handelsgesetzes, die die Governance betreffen, macht jedoch deutlich, dass Koreas Reformkurs nicht linear ist. Das ist ein wichtiger Aspekt, denn die Märkte werden den Abschlag nicht allein aufgrund politischer Absichten dauerhaft aufgeben. Sie werden Korea neu bewerten, wenn sich die Politik in wiederholbaren Kapitalmaßnahmen der Unternehmen niederschlägt: höhere Dividenden, glaubwürdige Rückkaufprogramme, häufigere Annullierungen eigener Aktien und sauberere Governance-Standards, die die Steuer auf die „Kontrollprämie“ reduzieren, die Anleger in die Bewertungen einkalkulieren.

Der Korea-Abschlag schrumpft, ist aber noch da

Koreas struktureller Abschlag hat sich deutlich verringert, aber er ist noch nicht verschwunden. Wir haben jüngst davon gesprochen, dass die Aufwertung Fahrt aufnimmt, wenn auch langsam, und auf messbare Fortschritte hingewiesen: stärkerer Aktivismus, mehr Rückkäufe und höhere Dividenden und Verbesserung des Bewertungsabstands zu den Schwellenländer-Pendants.

Der entscheidende Punkt ist, dass es sich bei einer Neubewertung nicht um einmaliges Ereignis handelt, sondern um eine Folge von Ereignissen:

1. Die Gewinne müssen weiterhin stimmen.
   Bewertungen sind letztlich die Grundlage für eine nachhaltige Rentabilität. Die Neubewertung in Korea wird dadurch gestützt, dass das Land an dem globalen KI-Investitionszyklus beteiligt ist und eine dominierende Stellung bei kritischen Speichertechnologien innehat. Koreas Rolle im Bereich High Bandwidth Memory (HBM) ist von besonderer strategischer Bedeutung, da Korea einen sehr großen Anteil an diesem Markt hat. Dies wirkt sich auf die allgemeine Knappheit bei Dynamic Random Access Memory (DRAM) aus, da KI-Systeme den Speicherinhalt nichtlinear erhöhen.
2. Die Kapitalallokation muss systematisch und nicht episodisch erfolgen.
   Eine nachhaltige Neubewertung setzt voraus, dass Unternehmen klare, kohärente Rahmen für Ausschüttungen einführen und überschüssige liquide Mittel als Bilanzverbindlichkeit und nicht als etwas behandeln, auf dem man sich ausruhen kann. Der Markt achtet auf Standardisierung: explizite Auszahlungsziele, mehrjährige Rückkaufpläne und routinemäßige Annullierung zurückgekaufter Aktien statt zügellosem Horten.
3. Der Schutz von Minderheitsaktionären muss gestärkt werden, und die dem Markt zugrunde liegenden Strukturen müssen verbessert werden.
   In dem Korea-Abschlag spiegeln sich Governance-Probleme wider: die Komplexität der Chaebols, die Unsicherheit im Zusammenhang mit Transaktionen mit nahestehenden Personen, Abspaltungen, Fusionen und Übernahmen von verbundenen Unternehmen und die ungleiche Behandlung von Minderheitsaktionären. In früheren Analysen wurden die Kernprobleme herausgearbeitet: Governance, Dividendenunsicherheit, Richtlinien für Aktionärsrenditen und eine Risikoprämie, die Anleger fast standardmäßig erheben.
4. Politische Stabilität ist genauso wichtig wie politische Ambitionen.
   Globale Anleger müssen darauf vertrauen können, dass Reformen politische Zyklen überstehen. Wenn Reformen nur als kurzfristige Marktunterstützung wahrgenommen werden, verblasst die „Gesamtprämie“ tendenziell schnell. Wenn Reformen verankert und durchgesetzt werden, sinkt die Risikoprämie in der Regel, und der Markt kann im Allgemeinen ein höheres Bewertungsniveau aufrechterhalten

Devisen (FX) und Ströme: Volatilität wahrscheinlich, aber Schwäche des KRW ist nicht automatisch ein Deal Breaker

Die längere Phase eines erhöhten USD/KRW-Wechselkurses wirkte sich auf die Renditen aus, insbesondere für USD-Anleger, aber unserer Ansicht nach ist das nicht unbedingt ein Grund, aus Korea auszusteigen. In diesem Zyklus war die Schwäche des KRW für die Exporteure ein Positivfaktor für die Bewertungen und für die Wettbewerbsfähigkeit, stellte gleichzeitig aber auch ein Umrechnungsrisiko für ausländische Anleger dar. Wenn sich der Zinsabstand zu den USA 2026 verringert und die koreanische Geldpolitik die Wechselkursvolatilität reduziert, ist die Währung weniger starkem strukturellem Gegenwind ausgesetzt.

Dagegen ist das Bild bei den Devisenströmen nicht ausschließlich vom Ausland bestimmt. Inländische institutionelle Allokationsentscheidungen und das Verhalten von Privatanlegern können das Grenzangebot für koreanische Aktien erheblich beeinflussen. Der wichtigste Punkt für globale Allokatoren ist, dass die Gewinnerzielung in ihren Marktankern immer noch die Anlagethese für Korea dominiert, insbesondere bei Halbleitern, wo starke Fundamentaldaten die kurzfristigen Währungsschwankungen neutralisieren können.

Fazit

Die Maßnahmen der Regierung Lee zur Erhöhung der Aktionärsrenditen sind ein glaubwürdiger Weg zur Verbesserung der Kapitaleffizienz, aber der Markt wird Korea wahrscheinlich nicht mit einer nachhaltigen Neubewertung „belohnen“, solange die Reformen keinen Wandel im Verhalten der Unternehmen bewirken. Der Korea-Abschlag verringert sich, weil die Anleger bereits die Bausteine sehen: einen global relevanten Gewinngenerator dank KI-Speicher, einen ernst zu nehmenden Rüstungsexportzyklus und ein Governance-Narrativ, das endlich von der Diskussion zu konkreten Schritten übergegangen ist.

Die nächste Phase erfordert Ausdauer. Wenn die politische Stabilität anhält und Unternehmen die Aktionärsrenditen und Governance-Verbesserungen im Jahr 2026 und darüber hinaus institutionalisieren, ist Korea auf einem guten Weg von einem „strukturellen Abschlag“ zu einer „strukturellen Neubewertung“. Andernfalls besteht das Risiko, dass Reformen lediglich als kurzfristige Marktkatalysatoren wirken, die in den Hintergrund rücken, sobald die politische Aufmerksamkeit nachlässt. Die bisherigen Entwicklungen stimmen uns jedoch zuversichtlich.