Der langfristige Ausblick: Party, als wäre es (nicht) 1999

Kernpunkte

• Trotz Ängsten vor einer Blase gibt es mehrere wichtige Unterschiede zwischen den späten 1990er-Jahren und heute, die uns unserer Ansicht nach für US-Aktien im kommenden Jahr positiv stimmen.
• Eine Produktivitätssteigerung durch künstliche Intelligenz (KI) in Kombination mit moderaten Lohnzuwächsen, einem schwächeren Arbeitsmarkt, schwächeren Preisen für Wohnungen und niedrigeren Rohstoffkosten könnten die Inflation im weiteren Verlauf des Jahres 2026 nach unten drücken.
• Obwohl die Bewertungen hoch sind, glauben wir, dass Aktien 2026 „ins Vielfache hineinwachsen“ werden, wobei starke Gewinne auf die anhaltende Stärke der KI-Investitionen sowie fiskal- und geldpolitische Anreize zurückzuführen sind.
   

„Party like it's 1999“ ist ein Satz, der durch den Song des Musikers Prince aus dem Jahr 1982 berühmt wurde, der inmitten der Ängste von Y2K eine Renaissance erlebte und seitdem in das Lexikon aufgenommen wurde, was bedeutet, intensiv zu feiern, weil die Zukunft ungewiss ist. Angesichts der Ähnlichkeiten zwischen der Dotcom-Blase der späten 1990er und heute scheint der Ausdruck geeignet, die aktuelle Investmentlandschaft zu beschreiben. Dazu gehören hohe Bewertungen, eine starke Marktdynamik und ein Fokus auf Wachstumsaktien. Wir glauben jedoch, dass es mehrere wichtige Unterschiede zwischen dem aktuellen Umfeld und 1999 gibt, die die Märkte im kommenden Jahr weiter steigen lassen werden, was für viele eine Überraschung sein könnte.

1999 ggü. 2025: Wirtschaftliche Unterschiede

Der erste wichtige Unterschied besteht darin, dass die US-Wirtschaft 2026 sowohl von fiskalischen als auch von monetären Anreizen profitieren wird, eine starke Kombination, die normalerweise nur nach Rezessionen zu beobachten ist. Der Nettoimpuls aus dem One Big Beautiful Bill (OBBB) wird in diesem Jahr voraussichtlich ~ 1% des BIP ausmachen, wobei übertriebene Steuerrückerstattungen zur Unterstützung von Haushalten mit niedrigem und mittlerem Einkommen beitragen.

Steuerrückerstattungen werden in der Regel eher ausgegeben als gespart, was darauf hindeutet, dass ein Großteil dieses Geldes relativ schnell wieder in die Wirtschaft fließen wird. Die COVID-Konjunkturzahlungen sind ein gutes Beispiel für diese Dynamik. Untersuchungen der Peter G. Peterson Foundation zeigen, dass Haushalte, die weniger als 75.000 US-Dollar verdienen, rund 80% der ursprünglichen Konjunkturzahlungen, die sie erhielten, ausgegeben haben. Diese Zahl fiel, blieb aber bei Haushalten mit einem Einkommen von über 150.000 USD über 50%. Während die Goldgrube der Steuerrückerstattung von 2026 wahrscheinlich in der zweiten Jahreshälfte 2026 verblassen wird, sollten sich die fiskalischen Auswirkungen des OBBB 2027 und 2028 fortsetzen, allerdings mit einem niedrigeren Unterstützungsniveau von etwa 0,5% des Bruttoinlandsprodukts (BIP) nach Schätzungen des Congressional Budget Office und Wolfe Research.

Der Nutzen aus diesen Konjunkturmaßnahmen sollte erheblich sein, da das Lohnwachstum — die größte Kaufkraftquelle für die meisten Amerikaner — nach dem Anstieg nach der Pandemie weiter nachgelassen hat. Obwohl diese Mäßigung die unteren Einkommenskohorten belastet und zu einer „K-förmigen“ Wirtschaft geführt hat, ist sie aus makroökonomischer Sicht etwas ermutigend. In der Regel steigen die Löhne im Zuge reifender wirtschaftlicher Expansionen, was die Fed oft dazu verleitet, ihre Geldpolitik zu straffen, um eine Inflationsspirale der Löhne und Preise zu verhindern. Dies wiederum kann das Wirtschaftswachstum abwürgen und dazu beitragen, die Voraussetzungen für eine Rezession zu schaffen. Diese Dynamik ist heute jedoch nicht vorhanden, was einen zweiten wichtigen Unterschied zwischen der Gegenwart und 1999 darstellt.

Die sinkenden Löhne haben dazu geführt, dass der Lohnwachstumsindikator auf dem ClearBridge Rezessionsrisiko-Dashboard im soliden grünen Bereich verharrt, wo auch das Gesamtsignal weiterhin liegt. Das Dashboard hat im Dezember zwei Änderungen erfahren: Die ISM-Auftragseingänge fielen nach dem zweiten monatlichen Wert in Folge unter 48 wieder auf Rot, während die Zinskurve auf grün stieg, als sie über 50 Basispunkte stieg. Wohngenehmigungen und Einzelhandelsverkäufe bleiben aufgrund der anhaltenden Verzögerungen im Zusammenhang mit dem Shutdown der US-Regierung im Oktober und November auf Eis, aber diese Probleme sollten hoffentlich in den kommenden Wochen gelöst werden.

Der Trend zu moderaten Lohnzuwächsen in den letzten Jahren stand in krassem Gegensatz zu einer Wirtschaft, die weiterhin ein solides Wachstum verzeichnete. Das Bruttoinlandsprodukt (BIP) ist seit dem Ende des ersten Quartals 2023 real um durchschnittlich 2,8 % gewachsen. Diese Dynamik hat in letzter Zeit kaum Anzeichen einer Verlangsamung gezeigt, wobei das dritte Quartal 2025 bei 4,3% lag. Gleichzeitig ist die Arbeitslosenquote von den 3,4% Tiefstständen im April 2023 um über einen vollen Prozentpunkt auf 4,6% gestiegen. Infolgedessen machen einige Beobachter den Aufstieg der künstlichen Intelligenz (KI) für die jüngste Arbeitsmarktschwäche verantwortlich.

KI scheint zu einer weicheren Einstellung in der Technologiebranche und insbesondere für Einstiegspositionen beizutragen. Eine umfassendere Überprüfung zeigt jedoch, dass in Berufen, in denen der Einsatz von KI am niedrigsten ist, die Arbeitslosigkeit am stärksten angestiegen ist, was darauf hindeutet, dass andere Faktoren zu Arbeitsmarktschwäche geführt haben. Das Beschäftigungswachstum für Branchen, die KI schneller einsetzen, ist tatsächlich positiv, da es auf KI-Augmentierung statt auf Substitution zurückzuführen ist — eine Dynamik, die wir im Blogvom letzten Monat untersucht haben.

Die Einführung von KI hat im Vergleich zu früheren Innovationen extrem schnell Fortschritte gemacht. Positive technologische Durchbrüche führen in der Regel zu einer Steigerung der Produktivität und einem Rückgang der Inflation (oder sogar einer Deflation). Diese Dynamik braucht normalerweise Zeit, um sich zu bestätigen, wie es in den 1990er Jahren der Fall war. Angesichts der raschen Einführung von KI in den letzten Jahren glauben wir jedoch, dass die Wahrscheinlichkeit groß ist, dass diese Verzögerung reduziert werden könnte. Wenn sich das als wahr herausstellt, könnte das Inflationsrisiko 2026 letztlich nach unten gehen, nicht nach oben.

Der „Januar-Effekt“ wird in diesem Jahr wahrscheinlich wieder größer als normal sein.  Allerdings könnten eine Produktivitätssteigerung in Kombination mit moderaten Lohnzuwächsen, einem schwächeren Arbeitsmarkt, schwächeren Preisen für Wohnungen und niedrigeren Rohstoffkosten die Inflation sinken lassen, je weiter wir ins Jahr 2026 hineinschauen. Eine weitere Disinflation — das oben genannte Szenario stellt größtenteils eine Fortsetzung der Trends von 2025 dar — wäre wahrscheinlich optimistisch für die Finanzmärkte, da sie eine weitere Lockerung der Fed ermöglichen würde, falls das Beschäftigungswachstum schwach bleiben sollte (50.000 bis 75.000 Arbeitsplätze pro Monat).

Ein weiterer Trend für 2025, der sich im neuen Jahr wahrscheinlich fortsetzen wird, ist das schnelle Wachstum der KI-Kapitalausgaben (Capex) im Zuge des weiteren Ausbaus der KI-Infrastruktur. Trotz der Befürchtungen, dass KI-Investitionen den Bereich der Blase erreicht haben, liegt das aktuelle Ausgabenniveau in Prozent des BIP deutlich unter dem Höchststand früherer innovativer Technologiezyklen in den Vereinigten Staaten. Zum Beispiel machen KI-Investitionen heute etwa 1% der US-Wirtschaft aus, verglichen mit 3% während der Technologie-/Telekommunikationsblase Ende der 1990er Jahre. Sollte sich die Geschichte wiederholen, könnten KI-Investitionen in den kommenden Jahren positiv überraschen und sowohl die Wirtschaft als auch die Märkte kontinuierlich unterstützen.

1999 ggü. 2025: Marktunterschiede

Die Finanzierungsquelle dieser Investitionen bringt uns zum dritten wichtigen Unterschied zwischen den späten 1990er Jahren und heute. Die heutigen Ausgaben werden größtenteils aus dem Free Cash Flow (FCF) der Unternehmen finanziert, wohingegen der Ausbau der Investitionen in Technologie/Telekommunikation hauptsächlich an den Kapitalmärkten durch Fremd- und/oder Aktienemissionen abgesichert wurde. In letzter Zeit haben kleinere Akteure begonnen, zunehmend die Kreditmärkte zu erschließen, und selbst die Hyperscaler haben begonnen, einen Fuß in die Tür zu setzen. Die gesamten Investitionsausgaben des Technologiesektors entsprechen jedoch weniger als 40% des FCF und liegen damit deutlich unter dem Höchststand von 67% aus der Mitte der 1990er Jahre. Da die heutigen Führungskräfte nur so vor Bargeld strotzen, war es bisher weniger nötig, Kapital zu beschaffen, um den KI-Ausbau zu finanzieren. Anders ausgedrückt, die Schuldenfinanzierung wird wahrscheinlich 2026 (und darüber hinaus) an Bedeutung gewinnen, aber wir sind derzeit nicht annähernd auf einem besorgniserregenden Niveau.

Ein vierter wichtiger Unterschied zwischen den späten 1990er Jahren und 2025 ist das, was den Aktienmarkt in die Höhe getrieben hat. Während der letzten Welle der Dotcom-Blase war die Kurs-Gewinn-Expansion (KGV) der Haupttreiber für den Aufwärtstrend, ein deutlicher Unterschied zu der von den Erwartungen des Gewinns je Aktie (EPS) ausgelösten Rallye im Jahr 2025. Speziell im Technologiesektor war die diesjährige Kursbewegung von 23,3% mehr als vollständig auf die Verbesserung der EPS-Erwartungen zurückzuführen, während die Vielfachen schrumpften und die Renditen sogar schmälerten. In ähnlicher Weise waren über 80% der Kursrendite des S&P 500 Index im Jahr 2025 auf die Verbesserung der Fundamentaldaten (auch bekannt als Gewinne) zurückzuführen. Das zeigt, dass sich die Marktteilnehmer heute weniger spekulativ verhalten als zur Blütezeit der Dotcom-Blase.

Ein weiteres Zeichen dafür, dass sich Anleger weniger überschwänglich verhalten als in früheren Blasen, sind die niedrigeren Bewertungsmultiplikatoren, die den heutigen Marktlieblingen zugewiesen werden. The Magnificent Seven notieren derzeit als Gruppe mit 53,3x, im Baseballstadion dessen, was während des Höhepunkts der Nifty Fifty und der Dotcom-Bubbles zu sehen war. Ein großer Teil der aktuellen Bewertung wird jedoch von Tesla bestimmt; eine „Magnificent Six“ oder Magnificent Seven von Tesla wird zu einem weniger hohen 27,4x gehandelt, was weit weniger Ähnlichkeit mit früheren Spekulationswahn hat.

Ein Teil dieser Aufregung könnte auf die großartigen Gewinne der Magnificent Seven in den letzten drei Jahren zurückzuführen sein. Wir gehen jedoch weiterhin von einer Rotation in der Führung aus ,da die Gewinnaussichten 2026 zunehmen werden. Die Gewinnsaison für das dritte Quartal war in dieser Hinsicht ermutigend. US-Unternehmen meldeten größtenteils robuste Gewinne und Aktien begannen im vierten Quartal dieses Jahres, diese Dynamik einzupreisen. Angesichts des Hypes um KI mag es einige überraschen, zu erfahren, dass unter den Magnificent Seven 2025 nur Google und Nvidia den S&P 500 übertrafen. Wir glauben auch, dass es noch mehr Spielraum für diesen Handel gibt, was aktiven Aktienpickern Rückenwind geben sollte, die die Konzentrationsrisiken dieser jüngsten Gewinner bewältigen können.

Das große Paradoxon des Marktes

Ein umfassender Vergleich zwischen der heutigen Situation und dem letzten Aufbäumen der Dotcom-Ära zeigt derzeit mehr Unterschiede als Gemeinsamkeiten. Obwohl die Bewertungen hoch sind, glauben wir, dass Aktien 2026 „ins Vielfache hineinwachsen“ werden, wobei starke Gewinne auf die anhaltende Stärke der KI-Investitionen sowie fiskal- und geldpolitische Anreize zurückzuführen sind. Zusätzliche Vorteile könnten durch Deregulierung, KI-bedingte Produktivitätssteigerungen und eine weitere Mäßigung der Arbeitskosten entstehen, wobei letzteres auch die Tür für eine weitere Lockerung der Fed öffnen könnte. Obwohl KI die Arbeitsmärkte bis zu einem gewissen Grad stören wird, glauben wir, dass die Auswirkungen eher wie die Erholung der Arbeitslosenquote sein werden, die auf die Dotcom-Blase mit schwächeren Beschäftigungszuwächsen (50.000 bis 75.000 pro Monat) folgte, als eine Rezession. Darüber hinaus sollte KI zu einem disinflationären Hintergrund beitragen, der in Bezug auf finanzielle Vermögenswerte optimistisch sein sollte.

Auch wenn es manchmal so aussieht, als würden die Märkte wie 1999 feiern, glauben wir, dass der letztendliche Kater, der darauf folgen wird (wie in den Jahren 2000–2003), noch in weiter Ferne liegt.  Vor diesem Hintergrund erinnern wir uns an ein Zitat des berühmten Investors William O'Neil: „Es ist eines der großen Paradoxe an der Börse, dass das, was zu hoch erscheint, normalerweise steigt und was zu niedrig erscheint, normalerweise sinkt.“ Die Dotcom-Blase weist zwar einige Parallelen zur Gegenwart auf, aber es ist wichtig, auch die Risiken zu berücksichtigen, die entstehen, wenn man in Zeiten großer technologischer Veränderungen am Spielfeldrand sitzt. Daher bleiben wir Käufer von Kursrückgängen, sollten diese in den kommenden Monaten auftreten.