Kurze Analyse: Neuordnung des Hypothekenmarktes – Mögliche Privatisierung von Fannie und Freddie

Die wichtigsten Erkenntnisse:

• Die mögliche Beendigung der staatlichen Aufsicht über Fannie Mae und Freddie Mac ist ein komplexes Unterfangen, bei dem es um komplizierte technische Details und die Frage geht, wie ein alternatives Geschäftsmodell aussehen sollte.
• Die staatliche Aufsicht hat zwar zur Stabilität des US-Hypothekenmarktes beigetragen, ist aber nicht auf Dauer angelegt. Die Forderungen, den Einfluss des Staates und das Risiko des Steuerzahlers beim nächsten Immobilienabschwung zu verringern, werden immer lauter.
• Angesichts der bestehenden Hürden gehen wir davon aus, dass das Thema weiterhin für Schlagzeilen sorgen wird, was möglicherweise zu Phasen erhöhter Volatilität bei hypothekenbesicherten Wertpapieren (MBS) führen könnte. Franklin Templeton Fixed Income unterstützt Anleger bei der Einschätzung der anstehenden Herausforderungen.

Die wichtigsten Funktionen von Fannie und Freddie

Fannie Mae (Federal National Mortgage Association) und Freddie Mac (Federal Home Loan Mortgage Corporation) sind staatlich geförderte Unternehmen (Government-Sponsored Enterprises, GSEs). Ihre Hauptaufgabe besteht darin, den US-Wohnimmobilienmarkt zu stabilisieren, indem sie die Liquidität und Erschwinglichkeit des Hypothekenmarktes sicherstellen. Dies geschieht in erster Linie durch den Ankauf von Wohnungsbaukrediten von Banken und anderen Hypothekengebern und deren Bündelung zu verzinslichen hypothekenbesicherten Wertpapieren (Agency Mortgage-Backed Securities, Agency-MBS) in einem Prozess, der als Verbriefung bezeichnet wird, um sie auf dem Sekundärmarkt an Investoren zu verkaufen. Dank der impliziten staatlichen Unterstützung können Fannie und Freddie diese Kreditwürdigkeit über ihre Hypothekengarantien an die Endinvestoren weitergeben, was dazu beigetragen hat, die Zinsen für Hauskäufer relativ stabil und niedrig zu halten. 

Die globale Finanzkrise von 2008 und die staatliche Aufsicht

Im Nachgang der weltweiten Finanzkrise des Jahres 2008 wurden Fannie Mae und Freddie Mac von der Federal Housing Finance Agency (FHFA) unter staatliche Aufsicht gestellt. Ziel war es, den US-Hypothekenmarkt weiter zu stabilisieren und seine Funktionsfähigkeit zu sichern. Das US-Finanzministerium führte Fannie Mae und Freddie Mac über Preferred Stock Purchase Agreements (PSPAs) Kapital zu, um deren Zusammenbruch zu verhindern. Dies trug zur Wiederherstellung des Anlegervertrauens bei und stellte sicher, dass Hypothekenkredite auch während der Finanzkrise verfügbar blieben.

Im Gegenzug erhielt das US-Finanzministerium vorrangige Vorzugsaktien und Optionsscheine für eine Beteiligung von bis zu 79,9 % an den beiden Unternehmen (Fannie und Freddie).

¹Unter der staatlichen Aufsicht kauften Fannie und Freddie weiterhin Hypotheken auf und verbrieften sie, um ein völliges Einfrieren des Hypothekenkreditsystems zu verhindern. Die staatliche Aufsicht über Fannie und Freddie hatte zwar eine stabilisierende Wirkung auf die Hypothekenzinsen, war aber nicht auf Dauer angelegt. 

Was spricht für eine Privatisierung?

Während der ersten Amtszeit von Präsident Trump im Jahr 2019 wurde ein Reformplan für den Wohnungssektor veröffentlicht, der verschiedene administrative und legislative Maßnahmen zur Privatisierung der staatlichen geförderten Unternehmen vorsah. Die Privatisierungsbemühungen wurden jedoch aufgrund der Corona-Pandemie nicht eingeleitet. Ein weiterer Privatisierungsschub unter der zweiten Amtszeit von Präsident Trump ist wahrscheinlich.

Zu den lautstärksten Unterstützern eines Ausstiegs aus der staatlichen Aufsicht gehören die Befürworter einer „kleinen Regierung“, die den staatlichen Einfluss zugunsten einer stärkeren Beteiligung des Privatsektors an der Hypothekenvergabe verringern wollen. Ziel ist es, das finanzielle Risiko vom Steuerzahler auf private Investoren zu verlagern, in der Hoffnung, die Disziplin der Investoren zu erhöhen und sie von einer leichtfertigen Kreditvergabe abzuhalten, da die implizite staatliche Unterstützung wegfällt. Es wird argumentiert, dass mehr Wettbewerb auf dem Markt eine bessere Preisgestaltung und Innovation fördern würde.

Einige Befürworter des Ausstiegs aus der staatlichen Aufsicht argumentieren, dass die staatliche Beteiligung am Hypothekenmarkt zu Preisverzerrungen und künstlich niedrigen Hypothekenzinsen führt. Die Senkung der Hypothekenzinsen durch die Entwicklung eines umfangreichen Sekundärmarktes war jedoch der Grund für die Entstehung des MBS-Marktes. Und schließlich sind Hedgefonds in der Regel vehemente Befürworter eines Endes der staatlichen Aufsicht, da sie starke wirtschaftliche Anreize für die Privatisierung haben, die wir im Folgenden untersuchen werden.

Mögliche Kosten und Hürden der Privatisierung

Ohne implizite staatliche Garantien könnten die Hypothekenzinsen steigen, da die Banken wahrscheinlich deutlich höhere Kapitalreserven vorhalten müssten. Dies könnte aus unserer Sicht durchaus dazu führen, dass Agency-MBS als Anlageoption an Attraktivität verlieren. US-Banken halten ca. 30 % des Agency-MBS-Marktes und investieren in diesen Sektor, weil die risikobasierten Kapitalanforderungen niedrig sind. Darüber hinaus würden Anleger wahrscheinlich höhere Zinsen für Kreditnehmer mit geringerem Einkommen und schwächerem Kreditprofil verlangen, was sich ebenfalls in höheren Hypothekenkosten niederschlagen könnte. Kreditgeber könnten strengere Anforderungen an die Kreditvergabe stellen, wodurch es für einige Käufer schwieriger werden könnte, sich für einen Kredit zu qualifizieren. In Zeiten von Marktschwierigkeiten wie der globalen Finanzkrise des Jahres 2008 und der Corona-Pandemie haben Fannie und Freddie eine entscheidende Rolle bei der Stabilisierung des Immobilienmarktes gespielt. Ein vollständig privatisiertes System hätte möglicherweise nicht die gleichen Möglichkeiten, in Zeiten des wirtschaftlichen Abschwungs für Stabilität zu sorgen.

Die Bestimmung des Umfangs der staatlichen Unterstützung nach dem Ende der staatlichen Aufsicht hat sich ebenfalls als eine der wichtigsten Fragen im Zusammenhang mit der Privatisierung herausgestellt. Die Befürworter der Beibehaltung eines gewissen Maßes an staatlicher Unterstützung haben darauf hingewiesen, dass die Beteiligung des Staates für die Verbriefung von Hypothekenkrediten durch die GSEs von zentraler Bedeutung ist. Gleichzeitig muss das Risiko für den Steuerzahler reduziert werden, entweder durch höhere Eigenkapitalanforderungen an die GSEs oder durch eine Verringerung ihrer Präsenz. Diese gegensätzlichen Kräfte müssen in Einklang gebracht werden.

Würde das US-Finanzministerium im Rahmen des Ausstiegsplans seine Beteiligung an den GSEs aufgeben? Die ursprüngliche PSPA-Vereinbarung aus dem Jahr 2008 hatten dem Finanzministerium eine erhebliche Beteiligung an den GSEs eingeräumt, die sich aus zwei Teilen zusammensetzt: a) einem Optionsschein auf 79,9 % der Anteile an den beiden GSEs und b) vorrangigen Vorzugsaktien an den beiden GSEs mit einem derzeitigen Nennwert von 334 Mrd. USD.² Das Finanzministerium hat bisher deutlich mehr Bardividenden erhalten, als es in die beiden Unternehmen investiert hat, was zu Forderungen nach einer Abschreibung der Position des Finanzministeriums in den vorrangigen Vorzugsaktien geführt hat, da das Finanzministerium theoretisch bereits eine Rückzahlung erhalten hat. Die Abschreibung der Positionen des Finanzministeriums in Vorzugsaktien würde in erster Linie den älteren, öffentlich gehandelten Stamm- und nachrangigen Vorzugsaktien zugute kommen, von denen allgemein angenommen wird, dass sie hauptsächlich von institutionellen Anlegern wie Hedgefonds oder Private-Equity-Gesellschaften gehalten werden. Es ist jedoch nicht ganz sicher, ob das Finanzministerium die Befugnis hat, seine monetäre Beteiligung abzuschreiben, da dies möglicherweise gesetzgeberische Maßnahmen des Kongresses erfordert.

Wie würden Agency-MBS von den Rating-Agenturen behandelt werden und gäbe es explizite, implizite oder gar keine staatliche Garantien? Die Unsicherheit über die implizite Garantie könnte zu einer Herabstufung des Ratings von GSE-gestützten Anleihen führen und sich auf deren Kapitalbehandlung in den Bankbilanzen auswirken. Beide Szenarien könnten zu Verwerfungen am Hypothekenmarkt führen. Der ursprüngliche Reformplan für den Wohnungsbau, der 2019 veröffentlicht wurde, empfahl eine explizite staatliche Garantie, obwohl der Plan keine konkreten Angaben darüber enthielt, wie eine solche Garantie funktionieren würde.

Darüber hinaus könnte das Fehlen staatlicher Unterstützung für Fannie und Freddie zu einer erheblichen Verlagerung hin zu Hypotheken der Government National Mortgage Association (Ginnie Mae) führen, die ausdrücklich staatlich garantiert sind. Damit würde das Risiko einer Immobilienkrise wieder auf den US-Steuerzahler verlagert – ein Risiko, das die Befürworter der Privatisierung zu mindern hoffen. 

Im Januar 2025 gaben das Finanzministerium und die FHFA eine gemeinsame Erklärung zur Änderung der Vereinbarung über die staatliche Aufsicht ab, mit der das Zustimmungsrecht des Finanzministeriums zur Beendigung der Aufsicht über die GSEs wiederhergestellt wurde. Privatisierungsbemühungen werden höchstwahrscheinlich administrative und legislative Komponenten erfordern. Während die administrativen Fragen von den Aufsichtsbehörden der GSEs gelöst werden könnten, könnte es sich angesichts der Sensibilität in Bezug auf die Erschwinglichkeit von Wohnraum als schwierig erweisen, einen gespaltenen Kongress (mit einer knappen republikanischen Mehrheit) dazu zu bringen, sich auf eine Gesetzgebung zur Privatisierung der GSEs zu einigen. 

Und schließlich bleibt die Frage: Wie würde das Geschäftsmodell der GSEs nach dem Ausstieg aussehen? Damit werden wir uns im nächsten Schritt befassen.

Mögliche Alternativen?

Angemessene Reformen werden höchstwahrscheinlich ein Gleichgewicht zwischen staatlicher Unterstützung und privater Marktdisziplin erfordern, das sowohl den Wettbewerb fördert als auch die Haftung des Staates begrenzt. Die Forderung der Trump-Regierung, die staatliche Aufsicht zu beenden, wird derzeit nicht von einer klar formulierten Empfehlung für ein alternatives Geschäftsmodell begleitet.

Zu den möglichen Alternativen gehört die Umwandlung von Freddie und Fannie in regulierte Versorgungsunternehmen nach einer weiteren Kapitalisierung, bei der sie ihren Status als staatlich geförderte Unternehmen behalten, aber Beschränkungen bei der Risikoübernahme und der Gewinnausschüttung unterliegen. Dieser Vorschlag wirft die Frage auf, ob die FHFA in Zukunft Gebühren für GSE-Garantien festsetzen wird und auf welcher Grundlage diese Gebühren festgelegt werden.

Eine weitere Alternative ist die verstärkte Nutzung von Instrumenten wie dem Kreditrisikotransfer durch Agenturen, die einen Teil des Risikos auf private Märkte verlagern. Eine dritte mögliche Alternative ist die Beibehaltung des Status als GSE, jedoch mit einer verschärften Aufsicht, z. B. durch höhere Eigenkapitalanforderungen.

Und schließlich hat Finanzminister Scott Bessent die Möglichkeit vorgeschlagen, die staatlichen Beteiligungen an Fannie und Freddie in einen Staatsfonds einzubringen, den Präsident Trump per Executive Order einrichten will. Dieser Vorschlag würde zur Rekapitalisierung der Unternehmen und zur Beschleunigung der Privatisierung beitragen, ohne die Steuerzahler zu belasten. Es wird jedoch argumentiert, dass dieser Vorschlag die PSPAs nicht berücksichtigt und dass den Steuerzahlern immer noch 334 Mrd. USD geschuldet werden (wie bereits erwähnt).

Abschließende Überlegungen

Die Reform der GSEs, einschließlich des Ausstiegs aus der staatlichen Aufsicht und der Wahl eines Geschäftsmodells für die Zeit nach dem Ausstieg, ist ein komplexes und zeitaufwändiges Unterfangen, dessen Umsetzung wahrscheinlich Jahre in Anspruch nehmen wird. Die Lösung wird Vereinbarungen über hochtechnische Fragen erfordern (wie bereits erwähnt), die für den durchschnittlichen Hypothekennehmer nicht erkennbar sind. Auch wenn die staatliche Aufsicht keine Dauerlösung ist, hat der Hypothekenmarkt unter der Aufsicht gut funktioniert, was die Dringlichkeit einer Reform der GSEs etwas mindert.

Angesichts der bestehenden Hürden erwarten wir, dass anhaltende Turbulenzen im Zusammenhang mit wichtigen Schlagzeilen und bevorstehenden Ernennungen durch die Trump-Regierung zu sporadischen Volatilitätsschüben bei MBS führen könnten. Wir sind jedoch davon überzeugt, dass mit den potenziellen Herausforderungen auch Chancen verbunden sind.