Drei mögliche Szenarien für US-Value-Titel im Jahr 2025

Die wichtigsten Punkte

• Je länger Bullenmärkte andauern, desto stärker steigt oft die Zuversicht der Anleger, solange es keine offenkundigen Bewertungsexzesse gibt. Solche Exzesse und die damit verbundenen Risiken können jedoch rasch so groß werden, dass man sie nicht länger ignorieren kann.
• Insgesamt sehen wir für 2025 im Wesentlichen drei mögliche Szenarien: eine Fortsetzung des Goldlöcken-Szenarios, d. h. eine reiche Landung, zyklische Aufwärtsrisiken für die Inflation und eine Rezession.
• Unser Ziel ist Widerstandsfähigkeit auf jeder Ebene. Dazu halten wir Ausschau nach Unternehmen mit niedrigen absoluten Bewertungen und insgesamt guten Fundamentaldaten, die keine hohen Ansprüche an die Zukunft stellen und die bei unterschiedlichen makroökonomischen Gegebenheiten und Marktbedingungen florieren können.

Value-Titel aus den USA beginnen das Jahr auf historischem Tief gegenüber Growth-Werten

Je länger Bullenmärkte andauern, desto stärker steigt oft die Zuversicht der Anleger, solange es keine offenkundigen Bewertungsexzesse gibt. Solche Exzesse und die damit verbundenen Risiken können jedoch rasch so groß werden, dass man sie nicht länger ignorieren kann. Es gibt einen sehr guten Grund dafür, dass die Anleger aktuell die Bewertungen ignorieren: Der Russell 1000 Value Index (RLV) hat zwar über die vergangenen beiden Jahre eine absolute Rendite von etwa 19 % erzielt, doch der Russell 1000 Growth Index (RLG) hat dieses Ergebnis mit einer absoluten Rendite von 87 % um mehr als das Vierfache übertroffen. Damit war dies aus Sicht der relativen Performance der schlechteste Zweijahres-Zeitraum von Value-Titeln seit 45 Jahren, vergleichbar nur mit den Zweijahres-Zeiträumen, die mit dem Platzen der Growth-Blasen in den Jahren 2020 und 1999 endeten. In der Folge ist das Verhältnis der Gesamtrenditen von Value- und Growth-Werten auf ein 40-Jahres-Tief gesunken.

Die absoluten Bewertungskennzahlen des Marktes haben ebenfalls historische Extremwerte erreicht. Eine unserer bevorzugten Kennzahlen für die langfristige Bewertung stammt von Warren Buffet. Seiner Ansicht nach ist die Summe der Marktkapitalisierung aller US-Aktien geteilt durch das Bruttoinlandsprodukt der USA „das beste Einzelmaß dafür, wo die Bewertungen zu einem bestimmten Zeitpunkt stehen“. Diese Kennzahl kletterte 2024 auf einen historisch hohen Wert von 230 %. Angesichts der extremen Konzentration der US-Märkte auf Mega-Cap-Aktien dürfte sich jedoch eine noch bessere Kennzahl ergeben, wenn der Buffett-Indikator auf die 50 größten US-Aktien verengt wird. Legen wir diese Kennzahl an, so übersteigen die Bewertungsextreme jene während der Blase der Internet-Mega-Caps des Jahres 2000 und die des Growth-Höhenflugs in der Coronapandemie.

Wenn die Bewertungen in der Vergangenheit Extremwerte erreichten, selbst wenn diese unter dem aktuellen Niveau lagen, dann haben sie die zukünftige langfristige Rendite stark belastet. Sollte sich das Muster der Vergangenheit fortsetzen, dann dürften sich die durch passives Anlegen in US-Aktien erzielten Renditen in den nächsten zehn Jahren im negativen bis niedrigen einstelligen Bereich bewegen. Damit lägen sie deutlich unter den steigenden Erwartungen der Anleger, die sich vom Beta passiver Aktieninvestments anhaltende zweistellige Renditen erhoffen. Aktive Manager wie wir hingegen müssen extreme Bewertungen nicht hinnehmen. Stattdessen können wir ganz flexibel in den Bereichen des Marktes nach Anlagechancen Ausschau halten, die beim KI-Momentum-Handel ins Hintertreffen geraten sind.

Drei mögliche Szenarien für 2025

Unseres Erachtens wird das Jahr 2025 unzählige Überraschungen parat halten, wobei die widersprüchlichen politischen Maßnahmen von Donald Trump eine zentrale Rolle spielen dürften. Insgesamt sehen wir für 2025 im Wesentlichen drei mögliche Szenarien: eine Fortsetzung des Goldlöcken-Szenarios, d. h. eine reiche Landung, zyklische Aufwärtsrisiken für die Inflation und eine Rezession. Der Markt scheint das erste Szenario einzupreisen, doch die beiden anderen sind durchaus auch möglich.

• Fortsetzung des Goldlöckchen-Szenarios: Dieses Szenario beruht auf der Annahme einer weiter sinkenden Inflation, einer weiteren Lockerung der Geldpolitik der US-Notenbank sowie einer unternehmens- und wirtschaftsfreundliche politischen Agenda von Donald Trump mit Steuersenkungen und Deregulierung. Wir gehen in der Tat davon aus, dass die M&A-Aktivität zunehmen und der von den „Animal Spirits“ getragene Optimismus anhalten wird. Man braucht sich nur einmal die massiven Investitionen ansehen, die rund um das Thema KI getätigt werden. Darüber hinaus sehen wir Anzeichen dafür, dass sich das Kreditwachstum beschleunigt, was dem Wachstum ebenfalls zugutekäme. Bei diesem Szenario besteht der wahre Silberstreif am Horizont in der erwarteten nachhaltigen Verbreiterung des Marktes, denn das relative Gewinnwachstum des Marktes außerhalb der Glorreichen Sieben sollte in diesem Fall deutlich anziehen. Unter diesen Bedingungen könnte auch der erhebliche Vorteil, den wir beim Wachstum von Gewinnen und freiem Cashflow gegenüber unserem Index haben, spürbar zum Tragen kommen und die absolute und relative Rendite beflügeln.

• Aufwärtsrisiken für die Inflation: Es bräuchte nicht viel dafür, dass die Wirtschaft zu heiß läuft. Die Inflation scheint deutlich über dem Zielwert der US-Notenbank von 2 % ihre Talsohle erreicht zu haben und steigt bereits wieder leicht an. Hinzu kommt, dass viele der von Trump geplanten politischen Maßnahmen, beispielsweise in der Zoll- und der Zuwanderungspolitik, direkt inflationär wirken. Außerdem dürfte es sehr schwierig werden, die haushaltspolitische Großzügigkeit zurückzufahren, von der das dysfunktionale politische System inzwischen abhängig ist. Auch die oben angesprochenen „Animal Spirits“ und das beschleunigte Kreditwachstum liefern inflationäre Impulse, die in den vergangenen Jahren gefehlt haben. Der Markt ist nicht auf Inflationsrisiken eingestellt, und wir machen uns Sorgen, dass höhere Renditen langfristiger US-Staatsanleihen in diesem Szenario die Marktbewertungen stark belasten würden. Wir sichern uns gegen dieses Szenario ab, indem wir in Rohstoffsektoren übergewichtet sind, vor allem im Energiebereich, und indem wir in Unternehmen investieren, die von höheren Zinsen profitieren, beispielsweise Lebensversicherer.
• Rezession: Angesichts der aktuell zu beobachtenden Bedingungen scheint eine Rezession kurzfristig wenig wahrscheinlich. Doch das größte Paradox der Politik von Donald Trump ist Folgendes: Sollte es der „Abteilung für Regierungseffizienz“ (Department of Government Efficiency, DOGE) tatsächlich gelingen, die Staatsausgaben wie geplant um 2 Bio. USD zu senken, dann würde sich die Wirtschaft aufgrund der deutlich geringeren Haushaltsausgaben dramatisch abkühlen. Es scheint kaum möglich, das Defizit deutlich zu reduzieren und den schmerzhaften politischen Konsequenzen daraus standzuhalten – doch würden Sie wirklich gegen Elon Musk wetten, wenn er weiterhin die Unterstützung von Donald Trump hat? Glücklicherweise muss der Einsatz in der Wette gegen Musk nicht hoch sein, denn defensive Sektoren und wenig volatile Aktien sind angesichts der zuletzt starken Zunahme der „Animal Spirits“ allesamt in Ungnade gefallen. Viele defensive Sektoren, darunter das Gesundheitswesen, das 2024 der Sektor mit der schlechtesten Performance war, zeigen gutes absolutes Wertpotenzial, das wir uns zunutze machen. Die Aufstockung günstig bewerteter defensiver Titel machte den Großteil unserer Portfolio-Aktivitäten im vierten Quartal aus.

Während wir die beschriebenen Szenarien in unserem Anlageprozess berücksichtigen, richten wir das Portfolio nicht speziell auf eines von ihnen aus. Unser Ziel ist Widerstandsfähigkeit auf jeder Ebene, wofür wir zunächst auf Unternehmen mit niedrigen absoluten Bewertungen und insgesamt guten Fundamentaldaten setzen, die keine hohen Ansprüche an die Zukunft stellen. In einem zweiten Schritt fügen wir eine wichtige Ebene der Diversifizierung hinzu, indem wir uns in Unternehmen engagieren, die bei unterschiedlichen makroökonomischen Gegebenheiten und Marktbedingungen florieren würden. So sind wir gut aufgestellt, um uns an die Überraschungen anzupassen, die das Jahr 2025 unweigerlich bringen wird.