AUTOREN
Jeffrey Schulze, CFA
Head of Economic and Market Strategy
Josh Jamner, CFA
Senior Investment Strategy Analyst
Die wichtigsten Punkte
- Da mit Blick auf die Zölle zunehmend Klarheit herrscht, wird eine Hauptquelle der Unsicherheit für Unternehmen, Verbraucher und Finanzmärkte zunehmend schwächer. Da gleichzeitig der „One Big Beautiful Bill Act“ für steuer- und fiskalpolitischen Schub sorgt, erwachen die „Animal Spirits“ der Unternehmen allmählich wieder zum Leben.
- Eine weitere Abkühlung am Arbeitsmarkt und hohe Aktienbewertungen sind kurzfristig die größten Risiken, doch unseres Erachtens können sie in den kommenden Monaten von Anlegern erfolgreich gemeistert werden.
- Eine Schwächephase und/oder ein Marktrückgang könnten für langfristige Anleger eine Kaufgelegenheit darstellen, denn das Wachstum der Wirtschaft und der Unternehmensgewinne dürften sich in den nächsten zwölf Monaten beschleunigen.
Fortschritte in den Handelsgesprächen vorteilhaft für US-Unternehmen
In den vergangenen Wochen hat die Regierung von Präsident Trump eine Reihe von Handelsabkommen sowie aktualisierte Zollsätze für viele Länder, mit denen noch keine Abkommen unterzeichnet wurden, angekündigt. Abkommen wurden mit wichtigen Handelspartnern wie der Europäischen Union, Japan, Großbritannien und Vietnam geschlossen, während mit China und Mexiko ein „Waffenstillstand“ im Zollstreit gilt. Der durchschnittliche effektive Steuersatz beträgt 17 % und liegt damit etwas über dem Niveau von Ende Juni, aber immer noch unter den Schätzungen von Mitte Juli.
Abbildung 1: Gegenwind durch Zölle
Stand: 1. August 2025. Quelle: Yale Budget Lab.
Vor allem scheint sich im Handel eine „neue Normalität“ abzuzeichnen, mit Zöllen im Bereich von 10 % bis 25 %, höheren Abgaben auf Produkte, die nur umgeladen werden (d. h. Re-Exporte), Quoten für wichtige Produkte und Investitions-/Finanzierungsvereinbarungen. Insgesamt entspricht das Handelsumfeld in etwa dem, was wir zu Mitte des Jahres erwartet hatten. Wir sind daher nach wie vor der Ansicht, dass höhere Zölle das US-Wirtschaftswachstum bremsen und die Inflation erhöhen, jedoch keine Rezession auslösen werden. Unterstützt wird diese Einschätzung durch das ClearBridge Recession Risk Dashboard, das nach wie vor insgesamt im „grünen“, expansiven Bereich liegt und bei dem es in diesem Monat keine Signaländerungen gab.
Abbildung 2: US Recession Dashboard
Stand: 31. Juli 2025. Quellen: BLS, Federal Reserve, Census Bureau, ISM, BEA, American Chemistry Council, American Trucking Association, Conference Board, Bloomberg, CME, FactSet und Macrobond. Das ClearBridge Recession Risk Dashboard wurde im Januar 2016 geschaffen. Bezüge auf die Signale, die es in den Jahren vor Januar 2016 ausgesendet hätte, basieren auf der Art und Weise, wie sich die zugrunde liegenden Daten zu jener Zeit in den Indikatoren, aus denen es besteht, widerspiegelten.
Da bei den Zöllen zunehmend Klarheit herrscht, wird eine Hauptquelle der Unsicherheit, die Unternehmen, Verbraucher und Finanzmärkte belastet hat, zunehmend schwächer. Da gleichzeitig der „One Big Beautiful Bill Act“ (OBBBA) Steueranreize setzt und für fiskalpolitischen Schub sorgt, dürften die „Animal Spirits“ der Unternehmen im Herbst wieder zum Leben erwachen, denn Führungskräfte können nun Einstellungs- und Investitionsentscheidungen umsetzen, die bisher aus Mangel an Prognosesicherheit auf Eis lagen. Tatsächlich wurden allein in den letzten beiden Wochen verschiedene Fusionen und Übernahmen angekündigt, darunter eine Fusion zwischen den Eisenbahngesellschaften Union Pacific und Norfolk Southern sowie ein Zusammenschluss der Regionalbanken Synovus Financial und Pinnacle Financial.
Dies deckt sich mit unseren Einschätzungen, die wir im vergangenen Monat dargelegt hatten, dass die Wirtschaft im zweiten Halbjahr eine zollbedingte Schwächephase durchlaufen könnte, bevor sie dank 2026 wieder beschleunigt wächst, wobei Leitzinssenkungen der US-Notenbank, fiskalpolitische Anreize und die „Animal Spirits“ der Unternehmen als Impulsgeber wirken.
Die beiden größten Risiken sind eine weitere Abkühlung am Arbeitsmarkt und hohe Aktienbewertungen. Über das erste dieser beiden Risiken hatten wir im vergangenen Monat gesprochen, doch der Arbeitsmarktbericht vom vergangenen Freitag, laut dem nur 73.000 neue Stellen geschaffen wurden, hat viele (darunter auch uns) überrascht. Wir hatten zwar zuvor erklärt, dass weniger als 100.000 neue Stellen pro Monat wegen der Entlassungen im Zusammenhang mit dem DOGE (Abteilung für Regierungseffizienz), der alternden Bevölkerung und der geringeren Zuwanderung die „neue Normalität“ sein könnten, doch eine so rasche und so starke Abkühlung hatten wir nicht erwartet.
Noch bemerkenswerter ist, dass die Zahlen für Mai und Juni um zusammen 258.000 Stellen nach unten korrigiert wurden. Damit ergibt sich ein dreimonatiger Durchschnitt von mageren +35.000 Stellen, das heißt, es gibt kaum einen Puffer für zukünftige Enttäuschungen. Da also das Stellenwachstum fast zum Erliegen gekommen ist und zollbedingte Gegenwinde drohen, sind negative Beschäftigungszahlen in den kommenden Monaten durchaus möglich. Dies könnte Rezessionsängste heraufbeschwören.
Aber auch wenn das kurzfristig für Volatilität sorgen könnte, so war der Arbeitsmarktbericht für Juli dennoch nicht samt und sonders negativ. Der Bericht zeigte konstante Lohnzuwächse und eine Zunahme der durchschnittlichen Wochenarbeitszeit. Beides sollte den Konsum stützen. Die wöchentlichen Gesamtlohnsummen – ein guter Näherungswert für das gesamte Arbeitseinkommen – stiegen um 5,3 % gegenüber dem Vorjahr, dies war das beste Ergebnis seit März 2024. Anders ausgedrückt: Eine Abkühlung am Arbeitsmarkt ist eine normale Dynamik in der Spätphase des Zyklus, aktuell zeichnet sich jedoch noch keine Rezession ab.
Das andere Hauptrisiko sind hohe Aktienbewertungen: Der S&P 500 Index notiert zum 22,1-Fachen der für die nächsten zwölf Monate erwarteten Gewinne. Bewertungen sind jedoch bekanntermaßen ein schlechtes Timing-Instrument, und verschiedene strukturelle Gründe sprechen dafür, dass die aktuellen Bewertungen im historischen Vergleich hoch sind, darunter auch die Zusammensetzung des Marktes selbst. Sektoren mit einem höhere Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) wie beispielsweise der Sektor Informationstechnologie machen derzeit einen größeren Anteil des Referenzindex aus. Auf Sektoren, die in der Regel zu niedrigeren Vielfachen gehandelt werden, beispielsweise der Energiesektor, entfällt dagegen ein geringerer Anteil. Damit fällt das Marktvielfache insgesamt höher aus. Ein weiterer wichtiger Treiber der höheren Vielfachen sind die Fundamentaldaten, die derzeit besser sind als in der Vergangenheit. Die Unternehmen im Index erzielen höhere operative Margen, verzeichnen ein stärkeres Umsatzwachstum, generieren einen höheren freien Cashflow und sind weniger stark verschuldet.
Abbildung 3: Zusammensetzung des Index stützt höhere KGVs
Stand: 31. Juli 2025. Quellen: Piper Sandler, FactSet, S&P.
Diese Verschiebungen können die höheren Bewertungen zwar nicht voll und ganz erklären, doch in einem Umfeld eines starken Gewinnwachstums und vor Kurzem erfolgter Zinssenkungen, wie wir es derzeit haben, kommt es selten zu einem Rückgang der Kennzahlen. Die Bewertungen sind im historischen Vergleich zwar „überzogen“, doch vieles spricht dafür, dass Aktien in den kommenden Jahren hoch bewertet bleiben können. Allerdings haben „Meme-Aktien“ in den vergangenen Wochen wieder ein Comeback erlebt, gleichzeitig bereitet der Arbeitsmarkt Sorgen. Dies deutet darauf hin, dass das Risiko-Chancen-Verhältnis kurzfristig eher negativ sein könnte. Sollte es zu einem Kursrückgang kommen, dann könnte es unseres Erachtens für langfristige Anleger von Vorteil sein, liquide Mittel in Schwächephasen einzusetzen, denn wir gehen davon aus, dass es in den nächsten zwölf Monaten zu einem beschleunigten Wachstum der Wirtschaft (und damit auch der Unternehmensgewinne) kommen wird.
WO LIEGEN DIE RISIKEN?
Alle Anlagen sind mit Risiken verbunden, ein Verlust des Anlagekapitals ist möglich. Die Wertentwicklung der Vergangenheit ist kein Indikator für die zukünftigen Renditen. Es ist nicht möglich, direkt in einen Index zu investieren. Die Renditen nicht aktiv gemanagter Indizes enthalten keine Gebühren, Aufwendungen oder Ausgabeaufschläge.
Beteiligungspapiere unterliegen Kursschwankungen und sind mit dem Risiko des Kapitalverlusts verbunden. Unternehmen mit hoher Marktkapitalisierung (Large Caps) können je nach Markt- und Wirtschaftslage bei den Anlegern in Ungnade fallen. Die Risiken und die Volatilität bei Small-Cap- und Mid-Cap-Aktien sind größer als bei Large-Cap-Aktien.
Rohstoffe und Währungen sind mit erhöhten Risiken verbunden, zu denen unter anderem Marktrisiken und politische Risiken, das Regulierungsrisiko sowie Risiken im Zusammenhang mit naturgegebenen Bedingungen gehören, sodass sie unter Umständen nicht für alle Anleger geeignet sind.
US-Staatsanleihen (Treasuries) sind direkte Schuldverschreibungen, die von der US-Regierung begeben werden und durch ihre uneingeschränkte Kreditwürdigkeit und Steuerhoheit abgesichert sind. Die US-Regierung garantiert die Kapital- und Zinszahlungen auf US-Staatsanleihen, wenn die Wertpapiere bis zur Endfälligkeit gehalten werden. Im Gegensatz zu US-Staatsanleihen sind Schuldtitel, die von Bundesbehörden und Gebietskörperschaften begeben werden, sowie damit verbundene Anlagen nicht unbedingt durch die uneingeschränkte Kreditwürdigkeit und Steuerhoheit der US-Regierung abgesichert. Selbst wenn die US-Regierung die Kapital- und Zinszahlungen auf Wertpapiere garantiert, betrifft diese Garantie keine Verluste, die auf einen Rückgang des Marktwerts dieser Wertpapiere zurückzuführen sind.