AUTOREN
Francis Gannon
Co-Chief Investment Officer, Managing Director
„Wir glauben, dass das Potenzial für eine starke Small-Cap-Performance über eine längeren Zeitraum sowohl auf absoluter als auch auf relativer Basis hoch ist.“
Wir glauben, dass die aktuellen Wirtschafts- und Anlagebedingungen potenzielle Vorteile für aktive Small-Cap-Manager schaffen, wobei sich ein besonderer Vorsprung bei hochwertigeren Small-Cap-Unternehmen ergibt.
Die Normalisierung der Zinsen veranlasst die Unternehmen bereits zu unserer Ansicht nach rationaleren Entscheidungen bei der Kapitalallokation, da Bilanzen und Verschuldungsgrad wieder eine Rolle spielen. Dies gilt insbesondere für Small Caps mit ihrem hohen Anteil an verlustbringenden Unternehmen, bei denen die Schulden eher variabel als fest sind. In diesem Zusammenhang sollte eine historisch typischere Zinssatzphase eine erfolgreiche operative Leistung belohnen – im Gegensatz zu finanztechnisch erzielten Gewinnen – und somit das Potenzial für hochwertigere Unternehmen unterstützen, sich besser zu entwickeln. Wir definieren hochwertige Unternehmen als solche mit geringer Verschuldung, der Fähigkeit, freien Cashflow zu generieren, hohen Renditen auf das investierte Kapital und Geschäftsleitungen, die nachweislich in der Lage sind, das Kapital umsichtig und effektiv einzusetzen.
Innerhalb des Russell 2000 Index – auf den sich die meisten passiven Small-Cap-Index-Anlagen konzentrieren – sind 43 % der Unternehmen, die in diesem Index vertreten sind, verlustbringende Unternehmen, von denen viele auch einen relativ hohen finanziellen Verschuldungsgrad aufweisen. Aus qualitativer Sicht sind aktiv verwaltete Small-Cap-Portfolios besser für den Erfolg positioniert als die allgemeine Benchmark, da aktive Manager dazu neigen, Unternehmen zu bevorzugen, die Attribute wie hohe und beständige Renditen auf das investierte Kapital, geringe Verschuldung, Generierung von freiem Cashflow und stetige Rentabilität aufweisen.
All diese Entwicklungen könnten die Voraussetzungen für eine überdurchschnittliche Performance von Small Caps schaffen. Am 29.02.2024 lag der Russell 2000 Index um -13,0 % unter seinem letzten Höchststand vom 08.11.2021. Da sich die Zinsen stabilisieren und die US-Wirtschaft wächst, scheint das Potenzial für eine Mean Reversion sehr groß zu sein. Darüber hinaus betrug die durchschnittliche jährliche Gesamtrendite bezogen auf den 3-Jahres-Zeitraum des Russell 2000 Index zum 29.02.2024 0,9 %. Warum sind diese dürftigen Erträge beachtlich? In 66 von 67 Zeiträumen – oder 99 % der Zeit – in denen die durchschnittliche jährliche Gesamtrendite bezogen auf den 3-Jahres-Zeitraum des Index maximal 3 % betrug, waren die nachfolgenden annualisierten 3-Jahres-Renditen positiv und betrugen im Durchschnitt 16,7 % – eine deutlich höhere Bewertung als die rollierende durchschnittliche jährliche Rendite bezogen auf den 3-Jahres-Zeitraum des Russell Index 2000 von 10,7 % seit dessen Auflegung (31.12.1978).
Small Caps hatten im aktuellen Zyklus einen Rückgang von mehr als 30 % vom Höchststand bis zum Tiefststand zu verzeichnen und haben in vielen Fällen bereits eine Rezession eingepreist, die noch nicht eingetreten ist. Wir rechnen daher mit einer anhaltenden Aufholphase für Small Caps, da die Renditen auf 1-, 3-, 5- und 10-Jahres-Basis bis Ende Februar deutlich unter den Durchschnitt gefallen sind.
Angesichts dieser jüngsten Renditen des Russell 2000 Index dürfte es nicht überraschen, dass Small Caps sowohl absolut als auch relativ zu Large Caps weiterhin unterbewertet sind. Weniger offensichtlich ist, dass ausgewählte Small-Cap-Unternehmen weiterhin ein beträchtliches Ertragspotenzial aufweisen. Zum 31.12.2023 lag das gewichtete harmonische Kurs-/Gewinnverhältnis („KGV“) des Russell 2000 Index deutlich unter seinem historischen Durchschnitt (14,9 gegenüber 17,9), während Large Caps Ende 2023 mit einem wesentlich höheren KGV von 23,3 gehandelt wurden.
Small-Cap-KGV sind weiterhin unterdurchschnittlich
Gewichtetes harmonisches durchschnittliches Kurs-/Gewinnverhältnis (ohne Unternehmen ohne Unternehmensgewinne) für den Russell 2000 Index
31.12.1998 bis 31.12.2023
Quelle: FactSet. Die Wertentwicklung der Vergangenheit stellt keine Garantie für die zukünftige Wertentwicklung dar. Das gewichtete harmonische Mittel ist die bevorzugte Methode für die Mittelung von Multiplikatoren, wie z. B. dem Kurs-/Gewinnverhältnis. Werden diese Verhältnisse mithilfe eines gewichteten arithmetischen Mittels gemittelt, werden hohe Datenpunkte stärker gewichtet als niedrige Datenpunkte.
Ganz ähnlich haben wir kürzlich geschrieben, dass die relativen Bewertungen von Small Caps im Vergleich zu Large Caps zum 31.12.2023 auf der Grundlage unserer bevorzugten Indexbewertungskennzahl, dem Verhältnis von Unternehmenswert zu Gewinn vor Zinsen und Steuern (EV/EBIT), so niedrig wie seit 25 Jahren nicht mehr waren. Darüber hinaus wird erwartet, dass das Gewinnwachstum bei Small Caps im Jahr 2024 doppelt so hoch sein wird wie bei Large Caps – was mit den überwiegend positiven Nachrichten übereinstimmt, die unsere Portfoliomanagementteams während der Berichtssaison im Februar 2024 erfahren haben.
Schließlich sehen wir eine langfristige Chance für aktives Small-Cap-Management. Small Caps sind der US-Konjunktur stärker ausgesetzt. Viele kleinere Unternehmen werden wahrscheinlich von den sich abzeichnenden Trends in den Bereichen KI, Reshoring, Lieferkettenverlagerung und Deglobalisierung profitieren. Das CHIPS-Gesetz und verschiedene Infrastrukturprojekte werden auch die Produktionstätigkeit in den USA ankurbeln, was kleineren Unternehmen zugute kommt. All diese Aktivitäten finden vor den günstigen Rahmenbedingungen einer sinkenden Inflation, sich verengender Credit Spreads und der hohen Wahrscheinlichkeit statt, dass die US-Notenbank im Laufe des Jahres 2024 die Zinsen senken wird. Angesichts dessen glauben wir, dass das Potenzial für eine starke Small-Cap-Performance über eine längeren Zeitraum sowohl auf absoluter als auch auf relativer Basis hoch ist.
Definitionen
Der Russell 2000 Index ist ein Index für inländische Small-Cap-Aktien, der die Wertentwicklung der 2.000 kleinsten börsennotierten US-Unternehmen im Russell 3000 Index misst.
Der Unternehmenswert (Enterprise Value, EV) bezieht sich auf den Gesamtwert eines Unternehmens nach Berücksichtigung von Fremdkapital- und Eigenkapitalgebern.
Die Bewertungskennzahl EV/EBIT ist das Verhältnis zwischen dem Unternehmenswert (EV) und dem Gewinn vor Zinsen und Steuern (EBIT).
Das Kurs-/Gewinnverhältnis wird berechnet, indem der Aktienkurs eines Unternehmens durch den Gewinn je Aktie (EPS) der letzten 12 Monate geteilt wird, wobei Unternehmen ohne Gewinne oder mit Verlusten nicht berücksichtigt werden.
Der Gewinn je Aktie (Earnings per Share, EPS) wird berechnet als der Gewinn eines Unternehmens, geteilt durch die im Umlauf befindlichen Stammaktien. Die EPS-Wachstumsschätzungen sind die von Broker-Analysten vorausberechneten mittleren langfristigen Schätzungen der EPS-Wachstumsrate.
Der CHIPS and Science Act (CHIPS Act) ist ein US-Bundesgesetz, das vom 117. Kongress der Vereinigten Staaten verabschiedet und von US-Präsident Joe Biden am 9. August 2022 unterzeichnet wurde. Das Gesetz sieht rund 280 Mrd. USD an neuen Finanzmitteln vor, um die inländische Forschung und die Produktion von Halbleitern in den Vereinigten Staaten zu fördern.
Das Federal Reserve Board ist für die Formulierung der US-Geldpolitik verantwortlich, die Wirtschaftswachstum, Vollbeschäftigung, Preisstabilität und eine nachhaltige Struktur des Handels und der Zahlungen auf internationaler Ebene fördern soll.
WO LIEGEN DIE RISIKEN?
Alle Anlagen sind mit Risiken verbunden, einschließlich des möglichen Verlusts des Anlagekapitals. Die Wertentwicklung der Vergangenheit stellt keine Garantie für die zukünftige Wertentwicklung dar. Bitte beachten Sie, dass ein Anleger nicht direkt in einen Index investieren kann. Die Renditen nicht verwalteter Indizes enthalten keine Gebühren, Aufwendungen oder Verkaufsgebühren.
Beteiligungspapiere unterliegen Kursschwankungen und sind mit dem Risiko des Kapitalverlusts verbunden.
Mit Small Caps und Mid Caps können größere Risiken und mehr Volatilität verbunden sein als mit Large Caps.
Festverzinsliche Wertpapiere sind mit Zins-, Kredit-, Inflations- und Wiederanlagerisiken sowie mit dem Risiko eines möglichen Verlusts des Kapitalbetrags verbunden. Wenn die Zinssätze steigen, fällt der Wert von festverzinslichen Wertpapieren.
Internationale Anlagen sind mit besonderen Risiken verbunden. Hierzu gehören Währungsschwankungen, gesellschaftliche, wirtschaftliche und politische Unsicherheiten, die zu erhöhter Volatilität führen können. Diese Risiken sind in Schwellenländern noch größer.
Rohstoffe und Währungen sind mit erhöhten Risiken verbunden, zu denen unter anderem Marktrisiken und politische Risiken, das Regulierungsrisiko sowie Risiken im Zusammenhang mit naturgegebenen Bedingungen gehören, sodass sie unter Umständen nicht für alle Anleger geeignet sind.
US-Staatsanleihen (Treasurys) sind direkte Schuldverschreibungen, die von der US-Regierung begeben werden und durch ihre uneingeschränkte Kreditwürdigkeit und Steuerhoheit abgesichert sind. Die US-Regierung garantiert die Kapital- und Zinszahlungen auf US-Staatsanleihen, wenn die Wertpapiere bis zur Endfälligkeit gehalten werden. Im Gegensatz zu US-Staatsanleihen sind Schuldtitel, die von Bundesbehörden und Gebietskörperschaften begeben werden, sowie damit verbundene Anlagen nicht unbedingt durch die uneingeschränkte Kreditwürdigkeit und Steuerhoheit der US-Regierung abgesichert. Selbst wenn die US-Regierung die Kapital- und Zinszahlungen auf Wertpapiere garantiert, betrifft diese Garantie keine Verluste, die auf einen Rückgang des Marktwerts dieser Wertpapiere zurückzuführen sind.
Alle Unternehmen und/oder Fallstudien im vorliegenden Dokument dienen lediglich der Veranschaulichung. Eine Anlage wird derzeit nicht unbedingt in einem von Franklin Templeton empfohlenen Portfolio gehalten. Die bereitgestellten Informationen stellen weder eine Empfehlung noch eine individuelle Anlageberatung in Bezug auf bestimmte Wertpapiere, Strategien oder Anlageprodukte dar und sind kein Hinweis auf Handelsabsichten eines durch Franklin Templeton verwalteten Portfolios. Die Wertentwicklung der Vergangenheit ist keine Garantie für die Zukunft.
Die in diesem Artikel genannten Daten und Zahlen stammen von Russell Investments, Bloomberg und Reuters.