US-Small Caps 2023: Der Hund, der nicht bellte

Natürlich ist jedes Jahr auf seine Weise ereignisreich und interessant, doch das Jahr 2023 war unseres Erachtens für Aktienanleger besonders aufregend – vor allem für diejenigen von uns, die sich auf Small Caps konzentrieren. Das Jahr war geprägt von folgenreichen geopolitischen Entwicklungen. Bei einigen, wie dem Krieg in der Ukraine, war ein Ende oder eine Abschwächung nicht abzusehen, während andere, wie der Terroranschlag auf Israel und die darauf folgende Bombardierung des Gazastreifens, neue Entwicklungen waren. Gleiches gilt für die viel beachteten Implosionen der Silicon Valley Bank, Signature Bank und First Republic Bank. Die Ansteckungsgefahr für den Bankensektor konnte jedoch eingedämmt werden, und die übrigen Wirtschaftsnachrichten waren, zumindest hier in den USA, wesentlich positiver. Zu Beginn des Jahres war die Inflation immer noch hoch, sodass die US-Notenbank (Fed) die Zinssätze weiter anhob und erklärte, sie werde bis zu einer Abschwächung des Preisanstiegs an dieser Politik festhalten. Dadurch entstand eine merkwürdige Form der kognitiven Dissonanz. Jede öffentliche Erklärung eines Fed-Vertreters, in der sich die Zentralbank zur Einhaltung ihres Inflationsziels von 2 % verpflichtete, wurde quasi direkt von einem Finanz- oder Anlageexperten mit der Aussage quittiert, dass in Wirklichkeit 3 bis 4 % gemeint seien.

Das war in gewisser Weise durchaus verständlich. Viele Analysten verwiesen auf die Abschwächung der Inflation (nach einem Höchststand im Juni 2022) und auf die Stabilität der US-Wirtschaft als Argumente dafür, dass die Fed sich zurücklehnen und die Zinsen unverändert lassen sollte – oder dass sie Zinssenkungen vornehmen sollte. Viele Anleger äußerten sich ähnlich. Sie hofften offenkundig, dass die positiven Renditen für Aktien im ersten Halbjahr 2023 nicht durch eine weitere Runde von Zinserhöhungen gefährdet würden. Natürlich waren einige Anleger besorgt, dass längerfristig höhere Zinsen die beginnende Erholung der Aktien im Keim ersticken könnte. Wir teilten diese Befürchtungen zu einem gewissen Grad. Schließlich war 2022 das Jahr mit den aggressivsten Zinsanhebungszyklen in der Geschichte der Fed. Und es war für die Kapitalmärkte nicht nur ein schlechtes Jahr, sondern ein im historischen Vergleich wahrhaft schreckliches Jahr: Es war das Kalenderjahr mit der drittschlechtesten Wertentwicklung des Small-Cap Russell 2000 Index und des Large-Cap Russell 1000 Index seit ihrer gemeinsamen Auflegung Ende 1978, wobei beide die niedrigsten Renditen seit 2008 verzeichneten. Es war das siebtschlechteste Jahr für den S&P 500 seit seiner Auflegung im Jahr 1928 ebenso wie für den Bloomberg Barclays US Aggregate Bond Index seit seiner Auflegung im Jahr 1976. Wie wir bereits vor einem Jahr feststellten, bot das Jahr 2022 weder eine Fluchtmöglichkeit noch einen sicheren Ort.

Angesichts dessen erschien die Angst vor einem zweiten Verlustjahr in Folge, die die US-Aktienmärkte im Jahr 2023 zeitweise erschütterte, geradezu logisch. Small Caps und Large Caps waren davon im Laufe des Jahres zu unterschiedlichen Zeitpunkten – und mit unterschiedlicher Intensität – betroffen. Ende Dezember hatten sich diese Bedenken jedoch weitgehend verflüchtigt. Die Fed hatte das Zinsniveau beibehalten und die Furcht vor längerfristig höheren Zinsen hatte die Renditen letztendlich nicht beeinträchtigt. Das Wirtschaftswachstum, der aufkeimende Optimismus hinsichtlich einer weichen Landung der Inflation und die Zuversicht, dass der Zinsanhebungszyklus beendet sei, beflügelten die Aktienkurse ebenso wie der Optimismus in Bezug auf Zinssenkungen im Jahr 2024. Trotz dieser bedeutsamen Entwicklungen war das interessanteste und letztlich wichtigste Thema des Jahres 2023 jedoch vielleicht das, was nicht geschah. Die am häufigsten prognostizierte und regelmäßig vorhergesagte Rezession – von der es seit 2021 heißt, sie stehe unmittelbar bevor – ist im Jahr 2023 erneut ausgeblieben. Ihr Ausbleiben erinnerte uns an den „merkwürdigen Vorfall mit dem Hund in der Nacht“ aus der berühmten Sherlock-Holmes-Geschichte „Silberstern“. Der legendäre Detektiv löst den Fall, nachdem er festgestellt hat, wie seltsam es ist, dass der Hund, der den Stall des titelgebenden Rennpferds bewachte, nicht gebellt hat, als Silberstern gestohlen wurde. Der Ausdruck wird (im englischen Sprachraum) seitdem als Synonym für Situationen verwendet, in denen das, was nicht geschieht, mindestens genauso wichtig ist wie das, was geschieht – wenn nicht sogar noch wichtiger. Eine passendere Beschreibung des Jahres 2023 gibt es unserer Meinung nach nicht.

Die Situation der Small Caps

Gemessen am Russell 2000 Index schnitten Small Caps im Jahr 2023 mit einem Plus von 16,9 % recht gut ab. Der Großteil dieses Anstiegs wurde jedoch durch eine kräftige Rally erzielt, die vom Tiefststand 2023 am 31. Oktober bis zum Jahresende andauerte. Nachdem Small Caps mit hohen Renditen in das Jahr gestartet waren, ging es ab Anfang Februar bis Halloween überwiegend talwärts. Insgesamt hat der Russell 2000 im Jahr 2023 nur in fünf Monaten eine positive Rendite erzielt: Im Januar, Juni, Juli, November und Dezember, wobei in den letzten beiden Monate zusammen ein beeindruckender Zuwachs von 22,4 % verzeichnet wurde. Dank dieses außerordentlich guten Abschlusses war der Russell 2000 Ende 2023 nicht mehr in einem Bärenmarkt gefangen. Allerdings steht der Small-Cap-Index gegenüber seinem letzten Höchststand am 08.11.2021 immer noch bei einem Minus von 14,3 %, während die Large Caps im Dezember und bis in den Januar 2024 hinein neue Höchststände erreichten. Zudem notierte die durchschnittliche Aktie im Small-Cap-Index am 31.12.2023 bei -25,1 % gegenüber ihrem 52-Wochen-Hoch. Vor diesem Hintergrund war es nicht sonderlich überraschend, dass Small Caps trotz ihres exzellenten Abschneidens am Jahresende die Rendite von Large Caps im Kalenderjahr nicht übertreffen konnten. Der Russell 1000 Index legte im Jahr 2023 um 26,5 % zu und schlug Small Caps auch im 3-, 5- und 10-Jahreszeitraum zum 31.12.2023. De facto haben Large Caps in sieben der letzten zehn Kalenderjahre die Small Caps überflügelt.

Diese scheinbar chronische Underperformance hat den aktuellen Zyklus für Small-Cap-Anleger zu einer äußerst frustrierenden Angelegenheit gemacht. Ende Januar 2024 waren seit dem Tiefpunkt im aktuellen Zyklus des Russell 2000 594 Tage vergangen. Dies war die zweitlängste Zeitspanne, in der der vorherige Höchststand nicht wieder erreicht wurde. In den beiden anderen langen Small-Cap-Zyklen gab es jeweils dramatische Entwicklungen: die Implosion der boomenden Technologiewerte in den Jahren 2000 bis 2002, als der Russell 2000 456 Tage ab seinem Tiefpunkt brauchte, um seinen vorherigen Höchststand zu erreichen, und die Finanzkrise 2008 bis 2009, als 704 Tage vergingen, bevor sich die Small Caps von ihrem Tiefpunkt während dieser globalen Finanzkatastrophe erholten. Der aktuelle Small-Cap-Zyklus findet zwar in einer Zeit großer Unsicherheit und rekordverdächtig schneller Zinserhöhungen statt, doch es fehlen die existenziellen Bedrohungen, die die Internetblase und erst recht die Finanzkrise kennzeichneten. Im letztgenannten Zeitraum gab es auch eine geringere Aufspaltung zwischen den Renditen von Small Caps und Large Caps. Die entscheidende Frage ist also, wann dieser Zyklus endet und womöglich eine Outperformance der Small Caps einleitet. Auf diesen Punkt werden wir später in diesem Artikel eingehen.

Im Small-Cap-Bereich schlossen sowohl der Value-Index als auch der Growth-Index das Jahr gut ab, aber im vierten Quartal 2023 lag der Vorteil eindeutig bei den Value-Werten: Der Russell 2000 Value Index legte um 15,3 % zu, während der Russell 2000 Growth Index um 12,7 % stieg. Es kommt vergleichsweise selten vor, dass die Titel aus dem Bereich Small-Cap Value in einem positiven Quartal besser abschneiden als Small-Cap-Wachstumswerte, vor allem in einem Quartal mit zweistelligen Gewinnen. Dies geschah in lediglich 42 von 119 positiven Quartalen bzw. in 35 % der Fälle seit der Auflegung des Russell 2000 am 31.12.1978. Der Russell 2000 Value hatte auch im Vergleich zum vorherigen Höchststand der Small Caps im Jahr 2023 am 31. Juli mit einem Anstieg von 4,0 % gegenüber -0,2 % bis Ende Dezember die Nase vorn. Im Gesamtjahr 2023 jedoch dominierten Wachstumswerte mit einem Plus von 18,7 % gegenüber 14,6 %. Übrigens haben die Ergebnisse von 2023 zu einer Art Zackenmuster der relativen Wertentwicklung geführt. Der Russell 2000 Value lag im 3-Jahres-Zeitraum (in dem der Russell 2000 Growth 3,5 % verlor) und im 5-Jahres-Zeitraum vorn, während der Small-Cap Growth zusätzlich zu seinem 1-Jahres-Vorsprung auch im 10-Jahres-Zeitraum zum 31.12.2023 eine Outperformance erzielte.

Die Bewertungssituation

Bei Betrachtung der langfristigen Wertentwicklungsmuster fällt auf, dass Small Caps lange Zeit gegenüber Large Caps im Vorteil waren. Gleiches gilt für Small-Cap Value gegenüber Small-Cap Growth. Nach der Finanzkrise begannen beide Dynamiken, sich zu verschieben. Ganz deutlich wurde das ab dem Jahr 2011. In acht der letzten 13 Jahre erzielten der Russell 1000 und der Russell 2000 Growth jeweils höhere Renditen als der Russell 2000 und der Russell 2000 Value. Doch davor hatten der Russell 2000 und der Russell 2000 Value langfristig betrachtet die Oberhand. Angesichts dieser Dominanz von Large Caps – und in jüngster Zeit auch von Mega Caps – scheinen viele Anleger vergessen zu haben, wie ungewöhnlich das Umfeld der letzten 13 Jahre mit schleppendem Wirtschaftswachstum und beispiellos niedrigen Zinssätzen war.

Da sowohl das BIP als auch die Zinssätze nun wieder auf historisch eher typische Niveaus zurückkehren, erwarten wir für die Zukunft einen deutlichen Mean-Reversion-Effekt. Schließlich haben Large Caps in Outperformance-Zyklen in der Vergangenheit ihren Höhepunkt dann erreicht, wenn eine relativ kleine Anzahl der größten Unternehmen den Löwenanteil der Kursgewinne erzielte. Dies war beim S&P 500 Index und beim Nasdaq Composite Index im Jahr 1973 und im März 2000 der Fall.

Daher sehen wir trotz der jüngsten relativen Schwäche der Small Caps gegenüber Unternehmen mit größerer Marktkapitalisierung durchaus einen Silberstreif am Horizont. Der Russell 2000 war Ende letzten Jahres weitaus attraktiver bewertet als sein Large-Cap-Pendant. Gemessen an unserer bevorzugten Indexbewertungskennzahl, dem Verhältnis von Unternehmenswert zu Gewinn vor Zinsen und Steuern (EV/EBIT), lag der Russell 2000 Ende 2023 nicht weit von seinem 25-Jahres-Tief gegenüber dem Russell 1000 entfernt.

Ähnlich verhält es sich mit Small-Cap-Value-Werten, die gemessen am EV/EBIT im Vergleich zu Small-Cap-Wachstumswerten zum Jahresende weiterhin unterdurchschnittlich bewertet waren. Auch Micro-Cap-Aktien bleiben im Vergleich zu Large Caps auf Basis des EV/EBIT sehr attraktiv bewertet. Als Experten für Small Caps sind wir der Ansicht, dass die Kombination aus attraktiveren Bewertungen und einer Umkehrung der langfristigen Wertentwicklungsmuster das beträchtliche Wertentwicklungspotenzial von Small Caps, Small Cap Value und Micro Caps aufzeigt – insbesondere im Vergleich zum Large- und Mega-Cap-Bereich.

Small-Cap-Chancen

Angesichts der Entscheidung der US-Notenbank vom 31.01.2024, die Zinsen zum dritten Mal in Folge unverändert zu lassen, scheint das Umfeld normalisierter Zinssätze, gedämpfter Inflation und einer wachsenden, recht widerstandsfähigen US-Wirtschaft durchaus günstig für eine starke Aktienperformance zu sein. Wir haben zudem den Eindruck, dass die lange Zeit der schwachen relativen Wertentwicklung von Small Caps vorbei ist. Der Grund für unsere Einschätzung ist, dass bei einer weiteren Stabilisierung der Wirtschaft die Bewertungen derjenigen Unternehmen, die den Trend der starken Mega-Cap-Performance weitgehend ausgesessen haben, wahrscheinlich steigen werden. Davon dürften Small-Cap-Unternehmen allem Anschein nach stärker profitieren als größere Unternehmen. Außerdem sind die ersten Schätzungen für das reale Bruttoinlandsprodukt (BIP) im ersten Quartal 2024 sehr vielversprechend. Mit dem anhaltend positiven BIP-Wachstum kommt die US-Wirtschaft der von der Fed angestrebten „sanften Landung“ ein gutes Stück näher.

Natürlich sind wir keine Ökonomen, sondern Bottom-up-Aktienpicker und Portfoliomanager – und wir scheuen Vorhersagen. Doch wir wissen auch, dass eine langfristige Mean Reversion hin zu einer Marktführerschaft von Small Caps einen Katalysator erfordert. Trotz aller erfreulichen Entwicklungen befindet sich die US-Wirtschaft zum Zeitpunkt der Verfassung dieses Artikels in einer Art schizoidem Zustand, mit hohen Konsumausgaben auf der einen Seite und einer rückläufigen Entwicklung im verarbeitenden Gewerbe und in der Industrie auf der anderen Seite. Allerdings wird die US-Wirtschaft im Jahr 2024 stärker von dem Trend des Reshorings, dem CHIPS Act und verschiedenen Infrastrukturprojekten profitieren. Um wieder in unseren Kernkompetenzbereich zurückzukehren: Derzeit wird erwartet, dass das Gewinnwachstum von Small-Cap-Unternehmen im Jahr 2024 höher sein wird als das von Unternehmen mit größerer Marktkapitalisierung.

Eine wichtige Folge der Normalisierung der Zinssätze ist, dass der Zugang zu Kapital nun mit realen Kosten verbunden ist – dies dürfte konservativ kapitalisierten, finanziell besonnenen Small-Cap-Unternehmen und den Vermögensverwaltern, die ihre Aktien halten, zugutekommen. Die Kosten für die Aufnahme von Fremdkapital begannen zu steigen, als die Fed im März 2022 die erste Zinserhöhung vornahm – und die gestiegenen Kosten bedeuten, dass Unternehmen mit einer geringen Verschuldung, der Möglichkeit, freien Cashflow zu generieren, und der erwiesenen Fähigkeit, Kapital umsichtig und effektiv einzusetzen, im Vorteil sein sollten. Die Renditen werden daher in den nächsten Jahren wahrscheinlich breiter gestreut sein; die Vorherrschaft der Glorreichen Sieben (die Megakonzerne Alphabet, Amazon, Apple, Meta, Microsoft, Nvidia und Tesla) dürfte zu Ende gehen – und damit auch die lange Zeit der Underperformance von Small Caps. Attraktiv bewertete, hochwertige und/oder wachsende Small-Cap-Unternehmen, die die Vorherrschaft der Mega-Cap-Unternehmen bei der Wertentwicklung weitgehend aussitzen konnten, könnten klare Nutznießer sein. Dies eröffnet unseres Erachtens eine große Chance für aktive Manager, Small-Cap-Unternehmen aufzuspüren, die besonders gut für langfristigen Erfolg gerüstet sind. Wir blicken daher zuversichtlich in die Zukunft. Am wichtigsten ist für uns natürlich, was wir aus den Vorständen hören, und die meisten von ihnen blicken weiterhin vorsichtig optimistisch auf das Jahr 2024. Deshalb freuen wir uns auf einen Zyklus, der nach unserer Einschätzung für Small Caps und aktives Management günstig verlaufen sollte. Wir sind hinsichtlich der langfristigen Aussichten für ausgewählte Small Caps so optimistisch wie seit mehreren Jahren nicht mehr.