Kurze Überlegungen: Am Puls der CIOs

Der Aktienmarkt hat seit Jahresbeginn kontinuierlich zugelegt, die Erwartungen hinsichtlich der Zinssenkungen der US-Notenbank (Fed) im Jahr 2024 wurden von bis zu sechs auf nun weniger als zwei korrigiert, die globalen Anleihenrenditen sind gestiegen und die Credit Spreads haben sich verengt. Außerdem sind die Ölpreise in die Höhe geschossen, und der US-Dollar hat den Konsenserwartungen zum Trotz noch weiter aufgewertet.

Angesichts dieser Entwicklungen haben wir beschlossen, ein jüngstes Treffen von 20 unserer Chief Investment Officers (CIOs) zu nutzen, um uns ein Bild von ihren kollektiven Investment-Einschätzungen zu machen. Die CIOs sind für die Überwachung der verschiedenen Investmentstrategien unseres Unternehmens verantwortlich, darunter Aktien-, Anleihen- und alternative Strategien. Im Folgenden fassen wir unsere Umfrage zu ihren Sichtweisen auf die Weltwirtschaft, die Geldpolitik, die Unternehmensgewinne und die Marktentwicklungen zusammen und gehen dabei insbesondere der Frage nach, wie unsere erfahrensten Entscheidungsträger die Investmentlandschaft 2024 derzeit einschätzen. Abschließend legen wir dar, wo wir vom Franklin Templeton Institute unsererseits Anlagechancen und -risiken sehen.

Was wird die Fed tun?

Wir beginnen mit der Geldpolitik der Fed, wohl einer der wichtigsten Faktoren für die Entwicklung der globalen Anleihenmärkte und indirekt auch von großer Bedeutung für die Performance globaler Aktien.

Wie die Marktteilnehmer, die nun spätere und kleinere Zinssenkungen erwarten, sind auch unsere CIOs der Ansicht, dass die Fed ihre Geldpolitik 2024 nur moderat lockern wird. Die meisten CIOs (53 % von insgesamt 16 Befragten) gehen davon aus, dass der US-Leitzins (Fed Funds Rate) zum Jahresende zwischen 4,50 % und 5 % liegen wird. Das entspräche zwei, maximal drei Zinssenkungen um 25 Basispunkte. Zu Jahresbeginn hatten die Marktteilnehmer noch mit deutlich stärkeren Zinssenkungen gerechnet, sie waren davon ausgegangen, dass die Fed den Leitzins um rund 150 Basispunkte senken würde. Die vorsichtigere Einschätzung unserer CIOs ist dadurch begründet, dass für das erste Quartal 2024 unerwartet gute US-Wachstumszahlen veröffentlicht wurden, während die US-Inflation unerwartet hartnäckig ist.

Bemerkenswert ist, dass 88 % unserer führenden Anlageexperten davon ausgehen, dass die Fed dieses Jahr ihre Geldpolitik etwas lockern wird. Niemand glaubt, dass die Fed die Konsenserwartungen mit einer Zinsanhebung zerschlagen wird. Darin liegt jedoch auch ein mögliches Risiko für die Märkte in diesem Jahr, falls die Wachstums- und Inflationsdaten aus den USA weiterhin überraschend hoch ausfallen.

Nehmen die Inflationsrisiken zu?

Angesichts ihrer Einschätzungen zur Fed ist es wahrscheinlich kaum eine Überraschung, dass eine überwältigende Mehrheit der Befragten nicht davon ausgeht, dass der von der Fed bevorzugte Inflationsmaßstab, der PCE-Preisindex für persönliche Konsumausgaben, bis Jahresende wieder auf das Zielniveau von 2 % sinken wird. Vielmehr prognostizieren drei Viertel unserer CIOs, dass die Inflation in den USA in den letzten neun Monaten dieses Jahres in einer höheren Spanne von 2,50 % bis 3 % verharren wird.

Auf die Duration achten

Die Märkte erwarten, dass die Fed vor dem Hintergrund der hartnäckigen US-Inflation die Zinsen nur moderat senken wird. Folgerichtig sind unsere CIOs der Ansicht, dass sich die Rendite von 10-jährigen US-Staatsanleihen für den Rest des Jahres 2024 in einer engen Bandbreite bewegen wird. Die meisten Befragten rechnen mit Schwankungen zwischen 4 % und 4,50 %. Fast 90 % der Befragten schätzen, dass die Rendite 10-jähriger Papiere bei unter 4,50 % verharren wird. Das ist insofern interessant, als die Form der Renditekurve eine Rendite von 4,40 %¹ zum Jahresende impliziert (Stand: 8. April 2024). Demnach sind die meisten unserer Investmentteams im Hinblick auf die Erträge festverzinslicher Anlagen mit langer Duration im Vergleich zur (impliziten) Konsensmeinung der Anleger mäßig optimistisch. Entsprechend empfehlen sie, aus liquiden Mitteln auszusteigen und in festverzinsliche Wertpapiere mit kürzerer Duration zu investieren. 

Wo liegen die Risiken?

Wir haben unsere CIOs gebeten, aus folgender Liste den Aspekt auszuwählen, der ihnen die größte Sorge bereitet: eine Rezession in den USA, enttäuschende Unternehmensgewinne, die US-Wahlen, die geopolitische Situation, die Geldpolitik der US-Notenbank, die Fiskalpolitik und „Sonstiges“.

Auf keinen Aspekt entfielen mehr als 50 % der Antworten, doch die drei am häufigsten genannten Punkte waren (in absteigender Reihenfolge): enttäuschende Unternehmensgewinne, die geopolitische Situation und die Geldpolitik der US-Notenbank. Angesichts des Kriegs zwischen Russland und der Ukraine, des Konflikts im Nahen Osten und der sich immer wieder verstärkenden Spannungen zwischen China und den USA sind die Sorgen über die geopolitische Situation verständlich. Diese geopolitischen Sorgen sind auch teilweise für den massiven Anstieg der Ölpreise in diesem Jahr verantwortlich, der sich in den Inflationszahlen niederschlagen und damit auch die geldpolitischen Reaktionen beeinflussen könnte.

Überraschender ist vielleicht die Sorge über die Unternehmensgewinne. Die Sell-Side-Konsensschätzungen zu den Unternehmensgewinnen sind in der Regel zu optimistisch, doch sowohl die Unternehmensergebnisse für das vierte Quartal 2023 als auch die Vorabmeldungen der Zahlen für das erste Quartal 2024 waren keine übermäßige Enttäuschung.

Beachtenswert ist auch, dass trotz des hohen US-Haushaltsdefizits (6,3 % des Bruttoinlandsprodukts im Jahr 2023²) und des massiven Anstiegs der US-Staatsverschuldung über die vergangenen 15 Jahre die Aufnahme neuer Schulden oder die Anhebung der Schuldenobergrenze anscheinend aus Sicht unserer CIOs dieses Jahr kein besonders großes Problem für die Wirtschaft oder die Märkte darstellen werden.

US-Aktien bleiben widerstandsfähig

Angesichts der moderaten Erwartungen im Hinblick auf Zinssenkungen der US-Notenbank und der Sorge über enttäuschende Unternehmensgewinne mag überraschen, dass unsere CIOs von einem weitgehend gleichbleibenden S&P 500 Index in diesem Jahr ausgehen. Natürlich schließt eine Prognose zum Stand am Jahresende nicht aus, dass es in der Zwischenzeit immer wieder zu Volatilität kommen kann.

Eine Vielzahl der Befragten (41 %) rechnet damit, dass der S&P 500 zum Jahresende zwischen 5.200 und 5.400 Zählern stehen wird. Zum Zeitpunkt der Umfrage stand er bei 5.200 Zählern. Trotz dieser eher verhaltenen Renditeerwartungen gaben 71 % der Befragten die Prognose ab, dass der US-Aktienmarkt im weiteren Verlauf des Jahres 2024 die besten Ergebnisse unter den Anlageklassen erzielen wird. Dieses Spitzenranking passt wiederum dazu, dass die CIOs für festverzinsliche Anlagen nur schwache Erträge prognostizieren.

Das gleiche Ergebnis lieferte die Frage, welche Anlageklassen sich 2024 am besten bzw. am schlechtesten entwickeln werden: Aktien waren die Spitzenreiter, der Bitcoin bildete das Schlusslicht. Letzteres überrascht vielleicht, denn der Bitcoin hat seit Jahresbeginn um 56 % zugelegt³ und damit alle anderen großen Anlageklassen überflügelt.

Gewinnerwartungen sind zu hoch

Wie bereits erwähnt, machen sich unsere CIOs Sorgen darüber, dass die Unternehmensgewinne 2024 enttäuschend ausfallen könnten. Während die Konsensprognose (gemäß FactSet) auf einen Anstieg der Unternehmensgewinne in diesem Jahr um 10,4 % lautet, schätzen 41 % der von uns befragten CIOs, dass die Gewinne nur zwischen 0 % und 5 % zulegen werden. Drei Viertel der Befragten gaben an, dass die Gewinne ihrer Einschätzung nach die Sell-Side-Konsensprognose verfehlen werden.

Unsere Einschätzung

Zum Abschluss möchten wir darlegen, wie wir vom Franklin Templeton Institute die Aussichten für die Fundamentaldaten, die Anlagemärkte und die Anlagechancen einschätzen.

Im Hinblick auf die allgemeinen makroökonomischen Rahmenbedingungen und die geldpolitischen Auswirkungen sind auch wir der Auffassung, dass sich die US-Wirtschaft weiterhin widerstandsfähig präsentieren und in diesem Jahr nicht in eine Rezession abrutschen wird, dass die US-Inflation nur langsam zurückgehen und die US-Notenbank die geldpolitischen Zügel nur vorsichtig lockern wird.

Die Konsensprognosen zu den Unternehmensgewinnen stufen wir ebenfalls als zu hoch ein. Wir bezweifeln jedoch, dass das Gewinnwachstum in diesem Jahr negativ ausfallen wird, vorausgesetzt, es kommt nicht zu einer unerwarteten Rezession der Wirtschaft. Tatsächlich könnte es in einigen Sektoren, darunter Energie, Finanzen (dank höherer Kreditzinsen), Infrastruktur und Informationstechnologie, positive Gewinnüberraschungen geben.

Wir stellen – zugegebenermaßen leicht verwundert – fest, dass die globalen Aktienmärkte die Korrektur der erwarteten geldpolitischen Lockerung in diesem Jahr relativ gleichmütig aufgenommen haben. Sollte jedoch die Inflation infolge der robusten US-Wirtschaftstätigkeit und der US-Arbeitslosenquote von unter 4 % wieder anziehen, dann könnte den Aktien- und Anleihenmärkten eine böse Überraschung drohen. Trotz der im bisherigen Jahresverlauf entspannten Reaktion auf die Aussicht, dass die Fed den Leitzins über längere Zeit auf hohem Niveau halten könnte, machen wir uns daher etwas Sorgen über die Gelassenheit der Anleger mit Blick auf das geldpolitische Risiko im Jahr 2024.

Viele unserer zentralen Anlagethemen für 2024 bleiben jedoch unverändert. An den Rentenmärkten könnte der diesjährige Anstieg der Renditen von US-Staatsanleihen eine Gelegenheit für eine Verlängerung der Duration darstellen. Insgesamt geben wir der Duration den Vorzug gegenüber dem Kreditrisiko. Mit Blick auf die Aktienmärkte sehen wir Chancen außerhalb der USA, insbesondere in den Schwellenländern und in Japan (weniger dagegen in Europa). Zudem erkennen wir langfristige thematische Chancen in den Sektoren Energie und Energieinfrastruktur, die unter anderem darauf zurückzuführen sind, dass die Innovationen in den Bereichen künstliche Intelligenz, alternative Energien und Elektrofahrzeuge die Nachfrage nach der Erzeugung und Übertragung von Elektrizität steigen lassen).

Und schließlich sind wir nach der außergewöhnlichen Performance der globalen Aktienmärkte im Zeitraum Oktober 2023 bis Ende März 2024 nicht überrascht, dass sich nun eine Konsolidierung vollzieht. Die globalen Aktienbewertungen sind von Region zu Region und von Sektor zu Sektor sehr unterschiedlich. Die Kombination aus allgemein hohen Bewertungen in den USA (gemessen an der langfristigen historischen Norm) und einer geringeren Stützwirkung der fallenden Zinsen bewegt uns jedoch zu der Annahme, dass die Renditen in den nächsten sechs bis neun Monaten volatiler sein werden, als sie es seit dem Herbst 2023 waren.

Entsprechend betonen wir weiterhin, dass ein aktiver Portfolioaufbau und aktive Portfolioumschichtungen ratsam sind. Aktienengagements sollten durch festverzinsliche Anlagen mit langer Duration ergänzt werden, außerdem empfehlen wir ausgewählte Positionen in den Bereichen Immobilien und alternative Anlagen.