Meine Gedanken zur aktuellen Lage: Inflation – die Fed auf schwierigem Geläuf

Die US-Inflationsdaten für Januar wirkten auf die Finanzmärkte, die den scheinbar endgültigen Schlag gegen die für März erhofften Zinssenkungen noch verarbeiten, wie ein Spielverderber und sorgten für einen neuerlichen Anstieg der Anleihenrenditen und eine eintägige Korrektur bei Aktien.

Nehmen wir zuerst eine Einordnung vor. Die Gesamtinflation war im Jahresvergleich mit 3,1 % gegenüber 3,4 % im Dezember weiterhin rückläufig, blieb jedoch über den erwarteten 2,9 %. Und die Korrektur am Aktienmarkt lässt, wenngleich die eintägigen Kursbewegungen erheblich waren, den seit Oktober zu beobachtenden Aufwärtstrend intakt.

Allerdings belegt der Inflationsbericht für Januar in weiten Teilen meine schon vor langem geäußerte Einschätzung, dass die „letzte Meile“ der Disinflation viel schwieriger sein wird, als von den Märkten erwartet. Die US-Notenbank (Fed) wird bei der geldpolitischen Lockerung sehr geduldig sein müssen, und bei dem neuen Gleichgewicht, auf das wir uns zubewegen, werden die Zinssätze merklich höher sein, als wir es aus der Zeit vor dem Anstieg der Inflation kannten.

Betrachten wir zuerst die „Super-Kerninflation“, d. h. die Preise von Dienstleistungen ohne Energie und Wohnen. Die Fed hob sie als diejenige Kennzahl hervor, die für zugrunde liegende Inflationstrends am repräsentativsten und gegenüber Lohndruck am anfälligsten sein dürfte. Sie legte zum Vormonat um 0,9 % zu. Das bedeutete eine Beschleunigung im dritten Monat in Folge und den schnellsten Anstieg seit April 2022. Die Beschleunigung war durch medizinische Dienstleistungen, Freizeit, Bildung, Kommunikation, Hotels, Flugreisen und andere Städteverbindungen bedingt – eine recht breite Palette an Kategorien. Im Jahresvergleich beträgt die Änderung des Superkernindex deutlich mehr als 4 %. Besorgniserregender ist jedoch, dass die Superkerninflation auf annualisierter Sechsmonatsbasis nun um 5,5 % zugelegt hat – und damit so stark wie zuletzt Ende 2022 (siehe Heatmap auf der nächsten Seite).

Die Komponente der Wohnkosten galt aufgrund der Erwartung, dass günstigere Mietverträge sich verzögert in den Inflationsstatistiken niederschlagen, bislang als zuverlässige Quelle für eine anhaltende künftige Disinflation. Hier könnte es zu einer weiteren Enttäuschung kommen. Bei selbstgenutztem Wohneigentum gab es im Januar eine Beschleunigung. Überdies wurde durch meinen Kollege Nikhil Mohan, Ökonom und Research-Analyst bei Franklin Templeton Fixed Income, aufgezeigt, dass die Mieten seit Anfang 2021 gemessen an den persönlichen Konsumausgaben (PCE) erheblich von den Mieten laut Zillow Observed Rent Index (siehe Grafik) abweichen. In den vergangenen Monaten hat sich der Anstieg der am Zillow-Index gemessenen Mieten verlangsamt, während die Mietkomponente bei den PCE weiterhin stetig zulegt und allmählich aufholt. Aus der Grafik wird ersichtlich, dass die PCE-Mieten die Lücke zu den am Zillow-Index gemessenen Mieten noch lange nicht geschlossen haben. Sollte es sich tatsächlich um eine Aufholbewegung handeln, könnte in der Inflationskomponente der Mietkosten noch ein wenig aufgestauter Inflationsdruck stecken. Aus diesem Grund werden die Wohnkosten möglicherweise nicht so stark zur Disinflation beitragen, wie gemeinhin angenommen.

Die Kerngüterpreise waren im dritten Monat in Folge rückläufig. Diese guten Nachrichten bestätigen, dass der Anstieg bei den Kerngütern größtenteils vorübergehend war. Die Wende scheint überdies mit der Normalisierung der Lieferketten einherzugehen.

Mit Blick auf die Zukunft empfehle ich jedoch, drei Punkte im Auge zu behalten:

• Die US-Wirtschaft befindet sich offenkundig in sehr guter Verfassung. Wir sehen starke Zahlen vom Arbeitsmarkt, anhaltende, robuste Lohnerhöhungen und Aufwärtsüberraschungen beim Konsumklima, den Einzelhandelsausgaben und dem Wachstum des Bruttoinlandsprodukts. Vor diesem Hintergrund kommt die stagnierende Disinflation kaum überraschend. Zwar gab es aufgrund der Störungen in den Lieferketten, die sich nun auflösen, eine vorübergehende Komponente. Doch wie ich von Anfang an argumentierte, spiegelte der höhere Inflationsdruck teilweise die kräftige Gesamtnachfrage wider – und dies hält weiter an. Das Angebot hat sich erholt, einschließlich der Zunahme der Produktivität, die ich in meinem vorherigen Beitrag erwähnte. Dies reicht jedoch nicht aus, um die anhaltend kräftige Nachfrage auszugleichen.
• Angebotsschocks sind nicht vollständig ausgeschlossen. Die Störungen im Roten Meer haben bereits einen Anstieg der Transportkosten ausgelöst, der schließlich an die Verbraucher weitergereicht werden könnte, und aus dem Nahen Osten werden keine Signale für eine Entspannung gesendet. Gleich, ob es sich um China oder Russland handelt, scheinen die geopolitischen Risiken insgesamt zuzunehmen.
• Die Fiskalpolitik bleibt sehr locker, und es besteht nun, da das Wahljahr angebrochen ist, nur eine sehr geringe Chance auf Einsparungen.

Kombiniert man diese drei Aspekte mit den Signalen von den aktuellen Inflationszahlen, scheint das Risiko, dass sich die Inflation als hartnäckig erweisen wird, erheblich zu sein – und die von der Cleveland Fed und der Atlanta Fed verfolgten diesbezüglichen Inflationskennzahlen sprechen übrigens eine ganz ähnliche Sprache. Das bedeutet nicht das Risiko einer neuerlich steigenden Inflation, wodurch die Fed gezwungen wäre, zusätzliche Zinsanhebungen ins Auge zu fassen. Nach meinem Dafürhalten impliziert dies jedoch eine höhere Unsicherheit darüber, wann die Inflation wieder nachhaltig bei 2 % liegen wird.

Die Fed tat gut daran, die Begeisterung am Markt in den vergangenen Wochen zu zügeln, nachdem sie den irrationalen Überschwang vom Ende des Jahres 2023 begünstigt hatte. Nach meiner Einschätzung wird es am ehesten im zweiten Halbjahr zu einer ersten Zinssenkung kommen, und die Wahrscheinlichkeit, dass die Fed Funds Rate in diesem Jahr um mehr als 75 Basispunkte (Bp.) sinken könnte, erscheint gering. Wenn überhaupt, dürfte die Verringerung lediglich 50 Bp. betragen.

Nicht zum ersten Mal werden die glühenden Hoffnungen der Märkte auf baldige, umfangreiche Zinssenkungen zerschlagen – und es wird nicht das letzte Mal sein. Die Finanzmärkte wollen eine deutliche geldpolitische Lockerung vorhersehen, und nach meiner Auffassung dürfte ein neuerlicher Anstieg der Erwartungen in Bezug auf Zinssenkungen zu beobachten sein, wenn die nächsten schwachen Daten gemeldet werden oder ein Vertreter der Fed sich wieder moderat äußert. Um dann abermals enttäuscht zu werden, könnte ich wetten. Machen wir uns also auf anhaltende Volatilität gefasst. Und ich wiederhole meine Prognose, dass die Renditen zehnjähriger US-Staatsanleihen in der Spanne von 4,25 % bis 4,50 % liegen werden.

Abschließend die lange Sicht: Aktivitätsdaten und Inflationszahlen legen allesamt nahe, dass die Geldpolitik keineswegs zu straff ist. Dies wiederum bedeutet, dass der neutrale Zinssatz höher ist, als von der Fed beabsichtigt und von den Märkten weiterhin erwartet. Vertreter der Fed äußerten sich in jüngster Zeit ähnlich, und ich sage es schon seit geraumer Zeit, doch es muss nochmals darauf hingewiesen werden: Der neutrale Zinssatz dürfte eher bei 2 % liegen als bei den von der Fed geschätzten 0,5 %. Das impliziert, dass die neutrale Fed Funds Rate eher bei 4 % liegen dürfte. Dies sollten sich die Anleger vor Augen halten, wenn sie ihre Anlagestrategie für den Lockerungszyklus planen.