AOR-Update: Sanfte Landung in Sicht

Die wichtigsten Erkenntnisse

• Die Wahrscheinlichkeit einer sanften Landung der Wirtschaft nimmt weiter zu, da sich mehrere "weiche" Daten, darunter Verbraucher- und Unternehmensumfragen im Januar, deutlich verbessert haben, während "harte" Daten wie die Beschäftigungszahlen sich weiterhin als robust erweisen.
• Die ISM-Auftragseingänge verbesserten sich im Januar von Rot auf Gelb, und die Gesamtanzeige des ClearBridge Recession Risk Dashboard liegt zwar immer noch im roten oder rezessiven Bereich, nähert sich aber der Schwelle zu Gelb.
• Die Aussichten für Aktien bleiben gemischt, da eine weiche Landung wahrscheinlich nicht mit wesentlich niedrigeren Zinssätzen einhergehen wird, was darauf hindeutet, dass das Aufwärtspotenzial durch steigende Bewertungsniveaus begrenzt sein könnte. In der Zwischenzeit haben die Gewinnerwartungen bereits eine weiche Landung eingepreist, so dass wenig Spielraum für marktbewegende Korrekturen nach oben besteht.

Man darf Folgendes nicht vergessen: Der Aktienmarkt ist nicht die Wirtschaft

Die Wirtschaftsdaten sorgten im vergangenen Monat weiterhin für positive Überraschungen. Während die Durststrecke nun zur Hälfte überwunden ist, sprechen die meisten Anzeichen für eine sanfte Landung – so sehr, dass diese anstelle einer Rezession nun das wahrscheinlichere Ergebnis zu sein scheint. Der Aktienmarkt ist jedoch nicht die Wirtschaft, und eine sanfte Landung scheint auf den Aktienmärkten bereits eingepreist zu sein. Was die Wirtschaft angeht sind wir zwar zunehmend optimistischer, als wir es zum Jahresende waren, bleiben aber bei Aktien aufgrund von Ertrags- und Bewertungsproblemen vorsichtig.

An der Wirtschaftsfront haben sich die "weichen" Umfragedaten – die in der Regel den "harten" tatsächlichen Daten vorausgehen – erheblich verbessert. Das Verbrauchervertrauen des Conference Board ist von 101 vor zwei Monaten auf 114,8 gestiegen und hat damit den höchsten Stand seit Ende 2021 erreicht, während der Index der Verbraucherstimmung der University of Michigan den höchsten Stand seit Mitte 2021 erreicht hat. Das ClearBridge Recession Risk Dashboard wertet eine Teilkomponente der Conference Board-Umfrage aus, die sich auf die Aussichten für den Beschäftigungsmarkt konzentriert – das Beschäftigungsbarometer – das sich in der letzten Veröffentlichung deutlich verbessert hat und sich nun dem gelben Bereich nähert.

Ein umfragebasierter Indikator hat sich so weit verbessert, dass er im letzten Monat von Rot nach Gelb wechselte: ISM-Auftragseingänge. Die jüngste Gesamtumfrage des Institute for Supply Management (ISM) zum PMI in der Fertigungsindustrie wies eine Verbesserung auf und scheint eine Talsohle erreicht zu haben. Gleiches gilt für die Teilkomponente Auftragseingänge, die in der Regel der Gesamtzahl vorausgeht. Nach einem Anstieg im letzten Sommer sind diese Daten dann im Frühherbst wieder gefallen, was darauf hindeutet, dass die Anleger den jüngsten Aufwärtstrend mit einer gewissen Skepsis betrachtet haben. Weitere Vorsicht ist bei anderen Teilkomponenten des ISM für die Fertigungsindustrie geboten, darunter die gezahlten Preise (stark) und die Beschäftigung (schwach). Wir beobachten diese Zahlen genau. Insgesamt ist die ISM-Umfrage für die Fertigungsindustrie und insbesondere die Teilkomponente Auftragseingänge jetzt jedoch eher mit einem gelben als mit einem roten Signal verbunden.

Abgesehen von den Umfragen weisen die harten Daten für den Arbeitsmarkt weiterhin auf eine positive Entwicklung hin. Der Beschäftigungsmarkt im Januar wartete mit guten Nachrichten auf: Die Zahl der Beschäftigten lag mit 353.000 fast doppelt so hoch wie erwartet und über der höchsten Schätzung von 300.000. Obwohl die internen Daten des Berichts aufgrund möglicher witterungsbedingter Einflüsse etwas weniger optimistisch ausfallen als die Gesamtzahl vermuten lässt, ist das Gesamtbild unserer Ansicht nach mehr als solide. Es ist hervorzuheben, dass es im Rahmen des normalen jährlichen Zyklus erhebliche positive Korrekturen an den Beschäftigungszahlen für 2023 gab, wobei die Gesamtzahl der Korrekturen in den letzten 12 Monaten von -427.000 auf -84.000 sank. Mit dieser Aufwärtskorrektur wird ein Teil der Ungewissheit über die derzeitige positive Dynamik des Arbeitsmarktes ausgeräumt. Darüber hinaus verzeichneten Leiharbeitnehmer – die in schwierigen Zeiten häufig als erste entlassen werden – zum ersten Mal seit 11 Monaten wieder einen Anstieg der Gehälter. Zusammengenommen trägt dies dazu bei, einige Bedenken hinsichtlich der Robustheit des Arbeitsmarktes auszuräumen, der im Jahr 2023 noch stärker gewesen sein dürfte als bisher angenommen.

Auf dem Arbeitsmarkt gibt es kaum Anzeichen für eine Verlangsamung. Die jüngsten Entlassungsankündigungen überraschen nicht, da zu dieser Jahreszeit in der Regel der größte Personalabbau stattfindet. Dies hängt mit den saisonalen Einstellungstrends und den jährlichen Budgetierungsprozessen zusammen, die normalerweise an Kalenderjahre gebunden sind. Obwohl die Zahl der Anträge auf Arbeitslosengeld – unser Frühindikator für die wirtschaftliche Lage – in letzter Zeit gestiegen ist, befinden sie sich auf einem historisch niedrigen Niveau und müssten deutlich ansteigen, um wieder in den roten Bereich oder eine Rezession zu gelangen. Tatsächlich hat ihr jüngster Anstieg die Zahl lediglich an das untere Ende der Spanne zurückgedrängt, die aufgrund der Dauer der Zinskurvenumkehrung mit früheren Rezessionen in Verbindung gebracht wird (Abbildung 2).

Das erinnert unweigerlich daran, dass eine weiche Landung zwar immer wahrscheinlicher wird, eine Rezession aber angesichts historischer Präzedenzfälle und der traditionellen Verzögerungen in der Geldpolitik immer noch nicht ausgeschlossen ist. Die Gesamtanzeige des ClearBridge Recession Risk Dashboard liegt zwar immer noch im roten oder rezessiven Bereich, nähert sich aber dem gelben Schwellenwert (Abbildung 3).

Obwohl sich unsere Prognose für die Wirtschaft verbessert hat, sollten die Anleger das alte Sprichwort, dass der Aktienmarkt nicht die Wirtschaft ist, nicht vergessen. Wir sind nach wie vor der Ansicht, dass die Risikobilanz für die Aktienmärkte angesichts der hohen Bewertungen und Gewinnerwartungen, die eine sanfte Landung bereits vollständig eingepreist haben, weniger günstig ist. Der S&P 500 Index wird mit dem 19,8-Fachen der Gewinnerwartungen für die nächsten 12 Monate gehandelt und liegt damit weit über den historischen Durchschnittswerten. Auch wenn ein Teil dieser Entwicklung auf Veränderungen in der Zusammensetzung der Wachstumskonzentration der Benchmark sowie auf Verbesserungen bei den Gewinnmargen und der Umwandlung des freien Cashflows zurückzuführen ist, lässt ein Kurs-Gewinn-Verhältnis von fast dem 20-Fachen nur wenig Spielraum für Fehler, falls es zu Problemen kommen sollte. Selbst wenn der Markt durch ein unvorhergesehenes Hindernis nicht an Schwung verliert, ist es unwahrscheinlich, dass eine sanfte Landung mit wesentlich niedrigeren Zinsen einhergeht, was darauf hindeutet, dass ein nachhaltiger Aufschwung für Aktien aufgrund steigender Bewertungsniveaus begrenzt sein könnte.

Neben den Bewertungen sind die verbesserten Ertragserwartungen ein weiterer potenzieller Faktor für die Aufwärtsentwicklung von Aktien. Derzeit zeigt eine Bottom-up-Aggregation der Schätzungen von Sell-Side-Analysten eine Erwartung von 10,9 % Gewinnwachstum pro Aktie für 2024 und 13,1 % für 2025. Diese Zahlen sind stimmig mit einer sanften Landung, scheinen aber nicht viel Spielraum für größere Aufwärtskorrekturen zu bieten, die die Aktien kurzfristig nach oben treiben könnten.

Nachdem nun die Berichtssaison zu zwei Dritteln abgeschlossen ist, waren die Ergebnisse bisher solide, denn über 70 % der Unternehmen übertrafen die Schätzungen um insgesamt fast 7 %.¹ Die Prognosen mehrerer Marktführer waren jedoch enttäuschend und gingen mit deutlichen Kursverlusten bei den Aktien einher. Diese Tatsache lies uns aufhorchen: Bislang werden Unternehmen, die sowohl die Umsatz- als auch die Gewinnerwartungen verfehlen, überdurchschnittlich stark mit Kursrückgängen abgestraft, während der Markt Unternehmen, die die Erwartungen übertreffen, lediglich normal oder etwas darunter belohnt. Wir glauben, dass dies unsere Ansicht bestätigt, dass die Aktienkurse mit hohen Erwartungen behaftet sind, was weiterhin Vorsicht und eine Konzentration auf Qualität rechtfertigt.