Der Stierlauf

Kernpunkte:

• Die Aktienmärkte absolvieren seit ihren zyklischen Tiefstständen im Oktober eine Rally. Wir sind der Auffassung, dass die Märkte sowohl dem aktuellen als auch dem erwarteten Wachstum vorauseilen.
• Die Berichtssaison könnte sich als potenzieller Katalysator für eine erneute Aktienschwäche erweisen. Wir gehen davon aus, dass der Gewinn je Aktie (EPS) in den USA im zweiten Quartal seinen Abwärtstrend fortsetzen wird.
• Wir sind defensiv positioniert und bevorzugen in unserem dynamischen Ausblick zurzeit liquide Mittel und festverzinsliche Anlagen gegenüber Aktien.

Der „Stierlauf“ ist eine traditionelle Veranstaltung, die jeden Sommer in Spanien stattfindet. Dabei läuft man in abgesperrten Straßen einer Stadt vor einer freigelassenen Gruppe von Stieren her, üblicherweise im Rahmen eines Sommerfestes. Den Reiz macht zum Teil die mit dieser Aktivität verbundene Gefahr aus, denn wenn Timing und Berechnung nicht stimmen, kann man schon mal am falschen Ende eines Stierhorns landen.

Seit den Tiefständen der Aktienmärkte im Oktober hat in vielen Regionen ein neuer Bullenmarkt eingesetzt (Abbildung 1). Im Zuge der Rally der Aktienmärkte hat sich die Stimmung verbessert und die Volatilität verringert. Ein Markt, der zuvor vom Rezessionsrisiko besessen war, scheint sich schnell davon gemacht zu haben.

Wir halten es für riskant, auf den derzeitigen Bullenmärkten mitzulaufen. Asset-Preise legen nahe, dass das zyklische Wachstum nicht nur positiv bleiben, sondern sich in den kommenden Monaten noch beschleunigen wird. Das halten wir für unwahrscheinlich, da die Zentralbanken bei ihrer restriktiven Haltung bleiben werden und die Wachstumsdynamik – von den Asset-Preisen abgesehen – nach wie vor schwach ist (Abbildung 2). Aus unserer Sicht müssten auch optimistische makroökonomische Prognosen ein positives, wenn auch unter dem Trend liegendes Wachstum enthalten, damit die Inflation sich weiter langsam normalisiert.   

Gibt es einen Katalysator?

Restriktive Zentralbanken und schwache Wachstumsdynamik sind nichts Neues. Was könnte also eine Katalysatorwirkung auf die Aktienmärkte ausüben, um sie auf kurze Sicht fallen zu lassen? Wir halten die bevorstehende Berichtssaison aus verschiedenen Gründen für ausschlaggebend.

Das Gewinnwachstum in den USA könnte sich abschwächen. In den USA sind die Gewinnmargen im Jahresvergleich um 8 % geschrumpft, aber das EPS-Wachstum hat sich kaum verlangsamt, da weiterhin ein starkes Umsatzwachstum zu verzeichnen ist. Es gibt einige Gründe, warum wir annehmen, dass sich diese Dynamik künftig abschwächen wird. Erstens eilen die Gewinnmargen in der Regel dem Umsatzwachstum nach unten voraus, wenn die Gewinne in den negativen Bereich fallen (Abbildung 3). Wir nehmen an, dass die Margen schwach bleiben oder sich noch verschlechtern werden. Zweitens trägt eine geringere Inflation zur Schwächung der Preissetzungsmacht der Unternehmen bei. Wir gehen davon aus, dass sich die Inflation weiter normalisieren wird, was wahrscheinlich das Umsatzwachstum bremsen und zusätzlichen Druck auf die Margen ausüben wird.

Geringer Rentabilität kann zu schwächeren Arbeitsmärkten führen. Der robuste Arbeitsmarkt hat die Aktienmärkte unterstützt, und diese Robustheit hat natürlich die Wahrscheinlichkeit einer Rezession zurückgedrängt, da es in der Regel einen schwachen Arbeitsmarkt braucht, damit es zu einer Rezession kommen kann. Bisher lässt sich die Stärke des Arbeitsmarktes erklären. Unternehmen gerieten in die Abkühlung des Wachstums mit rekordhohen Gewinnen und bei einem schwachen Angebot an Arbeitskräften.

Doch diese Faktoren haben jüngst eine Korrektur durchgemacht. Die Gewinnmargen in den USA sind deutlich geschrumpft, und das Gewinnwachstum ist in den negativen Bereich gerutscht. Das Arbeitskräfteangebot von Personen im Haupterwerbsalter ist jetzt im Vergleich zum Niveau vor COVID besser. Denn viele Frühindikatoren deuten darauf hin, dass bereits eine gewisse Entspannung stattfindet. Hierzu gehören ein leichter Anstieg der Erstanträge auf Arbeitslosenunterstützung, weniger geleistete Arbeitsstunden, schwache Neigung zu Neueinstellungen und abbröckelnde Breite beim Lohnwachstum. Nach unserer Einschätzung wird weitere Schwäche bei Gewinnen und Rentabilität diese negativen Beschäftigungstrends noch verstärken.

Multi-Asset-Allokation: Alles zusammen genommen

Alles in allem sollten Multi-Asset-Portfolios unserer taktischen Einschätzung nach defensiv positioniert werden. Wir bevorzugen derzeit Anleihen gegenüber Aktien. Während unser makroökonomischer Ausblick wie oben ausgeführt diese Positionierung unterstützt, glauben wir auch, dass die relativen Bewertungen ein Argument für Anleihen sind. Der Risikoaufschlag für Aktien, der die relative Attraktivität von Aktien gegenüber Zinssätzen misst, spricht momentan eher für Staatsanleihen. Liquide Mittel sind aus unserer Sicht eine weitere attraktive Option gegenüber Aktien. Geldmarktzinsen liegen dicht an ihren zyklischen Hochs und liefern jetzt positive reale Renditen, was in den vergangenen zehn Jahren selten war. 

Es gibt auch eine Reihe von Stimmungs- und Positionierungsindikatoren, die nahelegen, dass die Aktienmärkte überzogen sind und ein Rückgang fällig ist. Während eine zunehmende Zahl von Anlegern mehr Vertrauen in eine Beteiligung am Stierlauf entwickelt, lassen wir Vorsicht walten. Wir werden die wirtschaftlichen Frühindikatoren und die Fundamentaldaten der Unternehmen in nächster Zeit weiter beobachten.