Private Credit im Vergleich zu börsennotierten Hochzinsanleihen: Abwägung der Zielkonflikte

Kernpunkte:

• Ein Großteil der Diskussion über Private Credit im Vergleich zu börsennotierten Hochzinsanleihen konzentriert sich auf das Renditeniveau, die Ausfallerwartungen und die allgemeine Volatilität. Aber wir glauben, am wichtigsten ist, wie jeder Markt es Anlegern ermöglicht, Risiken zu messen, zu steuern und neu zu bewerten, wenn sich die Bedingungen ändern.
• Die Vorteile börsennotierter Hochzinsanleihen — transparente Preisgestaltung, breiter Zugang für Emittenten und ein aktiver Sekundärmarkt — können sich gegen Ende des Zyklus als besonders wertvoll erweisen, wenn sich die Fundamentaldaten schnell ändern können und die Refinanzierungsergebnisse vom Pfad abhängig werden können. Ebenso wichtig ist, dass die Struktur von Hochzinsanleihen Chancen bieten kann; technisch bedingte Bewegungen, Index- und Flow-Effekte sowie episodische Verwerfungen können erfahrene, gut ausgestattete Fundamentalinvestoren mit längeren Zeithorizonten belohnen. In diesem Zusammenhang ist die Frage nicht einfach, welcher Markt heute mehr Anlagepotenzial bietet, sondern welche Struktur bessere Instrumente für die Kreditauswahl, den relativen Wert und die Minderung von Verlusten bei steigender Streuung bietet.

Stabilität versus Flexibilität

Private Credit hat erheblich vom anhaltenden Rückzug der Banken aus der Kreditvergabe profitiert, sodass private Kreditgeber in Führungspositionen mit strengeren Kontrollen der Unterlagen und oft attraktiven Gesamtrenditen aufsteigen konnten. Für viele Portfolios ist der Reiz einfach: variabel verzinsliche Erträge, strukturelle Seniorität und ein glatteres ausgewiesenes Renditeprofil. Der Kompromiss ist, dass dieselben Merkmale, die Stabilität schaffen, auch Bewertungsanpassungen verzögern und die Flexibilität verringern können. Die Preisfindung erfolgt in der Regel langsamer und stressige Zeiten werden oft durch Änderungen, Laufzeitverlängerungen und in einigen Fällen durch sogenannte Payment‑in‑Kind‑Strukturen (PIK), bei denen Zinsen dem Kreditbetrag zugeschlagen und nicht in bar gezahlt werden — statt durch sofortige Marktklärung behoben. Die Ergebnisse können daher stark von der Qualität des Underwritings, den Bedingungen der Dokumentation, der Konzentration des Kreditnehmers und der Restrukturierungs‑ bzw. Workout‑Erfahrung des Managers abhängen. Im Gegensatz dazu unterstützen börsennotierte Hochzinsanleihen eine kontinuierliche Kreditarbeit auf Emittentenebene, Sektorrotation und relative Bewertungsentscheidungen in einem breiteren, stärker diversifizierten Anlageuniversum, wenn sich die Fundamentaldaten entwickeln.

Das Wachstum von Private Credit hat den börsennotierten Hochzinsmarkt stark beeinflusst, insbesondere bei Sponsorenfinanzierungen, bei denen private, variabel verzinsliche Lösungen für Emittenten attraktiv sein können. Seit der globalen Finanzkrise hat sich die allgemeine Kreditqualität des High-Yield-Universums generell verbessert, mit einem größeren Anteil an BB und einem höherwertigen Einzel-B-Engagement als in früheren Zyklen. Die Entwicklung des Marktes lässt sich besser als erhöhte Streuung beschreiben — eine kleinere Kohorte von CCC/notleidenden Emittenten sowie eine beachtliche Basis an größeren, wiederkehrenden Emittenten mit verbesserten Bilanzen und etabliertem Zugang zu den Kapitalmärkten. Für Anleger ist diese Breite ein Merkmal. Hochzinsanleihen bieten umfassendere Möglichkeiten für die Emittentenauswahl, Kapitalstruktur- und Recovery-Analyse. Und es bietet sektoren- und strukturübergreifend einen relativen Wert mit mehreren Refinanzierungsmöglichkeiten (Anleihen, Kredite, Eigenkapital und Haftungsmanagementoptionen), wenn sich die Bedingungen ändern.

Liquidität als Alphaquelle, nicht nur Optionalität

Liquidität wird oft als der entscheidende Vorteil börsennotierter Hochzinsanleihen beschrieben — und das ist ein bedeutender. In der Praxis bieten Liquidität und transparente Preisgestaltung Anlegern zwei Dinge, die Privatkredite nicht durchgängig replizieren können: die Fähigkeit, Risiken aktiv zu steuern, und die Fähigkeit, zu sehen, dass Risiken schnell neu bewertet werden, wenn neue Informationen vorliegen. Diese Geschwindigkeit ist nicht dasselbe wie „perfekte Effizienz“. Hochzinsanleihen können technisch bedingt und sporadisch ineffizient sein, wobei Kapitalflüsse, Marktstruktur und Risk-off‑Phasen zu Überschreitungen in beide Richtungen führen. Für langfristige, fundamentale Anleger können diese Verwerfungen eine Alpha-Quelle sein. Sie ermöglichen eine Rotation hin zu einer Verbesserung der Kreditvergabe, ermöglichen eine disziplinierte Reduzierung von Emittenten, die sich verschlechtern, und fügen selektive Risiken hinzu, wenn die Spreads das fundamentale Risiko überkompensieren. Im Vergleich dazu kann Illiquidität bei privaten Krediten angemessen sein, wenn die Konditionen und Schutzmaßnahmen stark sind, aber der Verlust an Flexibilität kann kostspielig sein, wenn die Fundamentaldaten schneller schwächer werden, als die Dokumentation schützen kann.

Auswirkungen auf das Portfolio in einem stärker gestreuten Kreditzyklus

In beiden Märkten spielen Managerfähigkeiten eine wichtige Rolle — aber börsennotierte Hochzinsanleihen bieten qualifizierten Managern ein breiteres Instrumentarium. Bei privaten Krediten nimmt die Streuung der Renditen zu, da die Vergabestandards, die Leistungspakete und das Trainingserlebnis die Ergebnisse beeinflussen, wobei die Möglichkeiten, Risiken schnell anzupassen, begrenzt sind. Bei börsennotierten Hochzinsanleihen entsteht Alpha zunehmend aus proaktiver Kreditarbeit, einschließlich Emittentenauswahl, Kapitalstrukturanalyse, Berechnung der Erholung und relativer Werte zwischen Sektoren und Ratings, unterstützt durch kontinuierliche Zusammenarbeit mit Managementteams, Kreditgebern und Branchenkollegen. Da sich die Refinanzierungswände nähern und die Fundamentaldaten divergieren, ist es unwahrscheinlich, dass ein breites Marktengagement ausreicht. Die Fähigkeit, Kredite kontinuierlich neu zu bewerten, Annahmen anhand neuer Informationen zu testen und neu zu positionieren, wo das Risiko/die Rendite am attraktivsten ist, kann ein Unterscheidungsmerkmal sein.

Für die Portfoliokonstruktion bedeutet das unserer Meinung nach nicht, dass private Kredite keine Rolle spielen, sondern dass börsennotierte Hochzinsanleihen deutliche Vorteile bieten, wenn Transparenz und aktives Risikomanagement am wichtigsten sind. Börsennotierte Kapitalmärkte können für Diversifikation, ein breites Anlageuniversum und die Möglichkeit sorgen, Ansichten auf Emittentenebene zu äußern, da Streuung sowohl Risiken als auch Chancen mit sich bringt. Private Credit kann sich positiv auswirken, wenn Anleger für ihre Illiquidität mit erheblichen strukturellen Schutzmaßnahmen bezahlt werden und wenn die Risikokapazitäten der Manager nachweislich gut sind. „Im aktuellen Umfeld könnten viele Portfolios davon profitieren, börsennotierte Anlagen mit selektiven privaten Allokationen zu kombinieren – dort, wo Konditionen überzeugen. Ziel ist es, laufende Erträge zu generieren und zugleich die Robustheit des Portfolios über den Kreditzyklus hinweg zu erhalten.