Aktive ETFs: Erläuterung der Struktur, des Handels und der Mechanismen

Börsengehandelte Fonds (ETFs) sind nicht mehr nur ein Synonym für passive Investments. In den letzten zehn Jahren hat sich die ETF-Struktur erheblich weiterentwickelt, und aktive ETFs sind derzeit eines der am schnellsten wachsenden Marktsegmente, wobei sich das Vermögen in den letzten zwei Jahren verdreifacht hat¹. Angesichts dieses explosionsartigen Wachstums der aktiven ETFs ist es nicht verwunderlich, dass sich nahezu jedes Gespräch, das ich mit Anlegern in der EMEA-Region, Asien und Lateinamerika führe, um das aktive Segment dreht. Dabei steht vor allem ein Thema im Vordergrund: Die Frage, wie aktive ETFs eigentlich funktionieren. Ich werde insbesondere immer wieder mit Fragen zu ihren Mechanismen konfrontiert. Betreiben sie Handel? Wie werden sie von den Market Makern bepreist? Und die häufigste Frage von allen: Was geschieht, wenn ein Portfoliomanager seine Positionen im Laufe des Tages ändert?

Um diese Frage richtig beantworten zu können, müssen wir hinter die Kulissen blicken und uns die Mechanismen genauer ansehen. Werfen wir also mal einen Blick unter die Motorhaube.

Der Motor: Von „Passiv“ über „Strategisches Beta“ bis hin zu „Aktiv“

Die erste Generation der börsengehandelten Fonds war darauf ausgelegt, breite, kapitalisierungs-gewichtete passive Indizes wie den S&P 500 oder den FTSE 100 abzubilden.² Diese nach Markt-kapitalisierung gewichteten Produkte bieten einen effizienten und kostengünstigen Zugang zu diversifizierten Portfolios. Sie sind zwar nach wie vor ein zentraler Baustein für viele Portfolios, aber ihr Aufbau kann grundsätzlich rückwärtsgewandt sein: Unternehmen, die am stärksten zugelegt haben, werden am stärksten gewichtet, was zu einer Momentum-Verzerrung führen kann.

Dieses strukturelle Merkmal trug zum Aufstieg alternativer Gewichtungen – oder strategischer „Smart Beta“-ETFs – bei. Bei diesen systematischen, regelbasierten Ansätzen werden die Portfoliogewichtungen auf der Grundlage spezifischer Faktoren wie Wert, Qualität oder geringe Volatilität und nicht auf der Grundlage der reinen Marktkapitalisierung angepasst.

Die nächste Weiterentwicklung war folgerichtig. Wenn wir innerhalb eines ETF systematische Regeln anwenden können, warum dann nicht nach freiem Ermessen? Die aktive ETF wurde ins Leben gerufen und war auf Anhieb erfolgreich!

Im Gegensatz zu indexnachbildenden Instrumenten versuchen aktive ETFs jedoch nicht, eine Benchmark nachzubilden. Sie bieten den Portfoliomanagern den Ermessensspielraum, von den Indexgewichtungen abzuweichen und die Engagements während des Handelstages an die sich verändernden Marktbedingungen anzupassen. Strukturell gesehen handelt es sich jedoch nach wie vor um ETFs. Diese Unterscheidung ist sehr wichtig, da ETFs von einem wichtigen Teilnehmer abhängen.

Die Meister der Märkte – ETF-Market Maker

Wenn Sie nicht wissen, wer diese Leute sind, sollten Sie sich mit ihnen vertraut machen. Einst eine kleine Sparte, haben sich die ETF-Market Maker – von unabhängigen Spezialisten bis hin zu den Handelsabteilungen von Banken – gut behauptet und unterstützen das Ökosystem in allen Anlageklassen mit gleicher Zuverlässigkeit. Sie sind seit fast drei Jahrzehnten in diesem Bereich tätig und dominieren mittlerweile gemeinsam große Teile der börsennotierten und außerbörslichen Sekundärmärkte.

Für einen effizienten Handel müssen diese Market Maker in der Lage sein, den Basiswert des ETF in Echtzeit einzuschätzen, damit sie das Risiko absichern und wettbewerbsfähige Geld- und Briefkurse anbieten können. Dies gilt für passive und aktive ETFs gleichermaßen. Um dies zu erreichen – und hier kommt der technische Aspekt ins Spiel – benötigen sie zunächst ein „Chassis“-Portfolio für jeden Tag.

Dies führt uns zu einem der am meisten missverstandenen Bereiche aktiver ETFs. Zunächst sollten wir uns das Chassis ansehen.

Das Chassis: Die Aufstellung über die Portfolio-Zusammensetzung (Portfolio Composition File/PCF)

Jeder ETF veröffentlicht täglich eine PCF, die die Market Maker vor Börsenbeginn erhalten. Es handelt sich im Grunde um eine detaillierte Momentaufnahme der Bestände und Gewichtungen, die anhand der früheren Schlusspositionen erstellt wurde. Sie wird vor Handelsbeginn verteilt und dient als offizieller Korb für die Zeichnungen und Rücknahmen des jeweiligen Tages. Sie kann als eine Art operativer Entwurf für den Primärmarkt betrachtet werden. Entscheidend ist, dass sie sich während des Tages nicht ändert.

Was geschieht jedoch, wenn der Portfoliomanager Intraday-Handel betreibt? Dies ist eine der am häufigsten gestellten Fragen. Wenn ein aktiver Manager um 11.00 Uhr Wertpapiere kauft oder verkauft, wie reagiert dann der Market Maker? Wie werden die Kurse aktualisiert? Beeinträchtigt dies die Geld-Brief-Spannen? In der Praxis ist das nicht der Fall.

Das Intraday-Portfoliomanagement und die PCF werden in getrennten Zyklen verarbeitet. Wenn ein Portfoliomanager während der Sitzung Handelsgeschäfte tätigt, führt der ETF diese Transaktionen auf den öffentlichen Märkten aus. Die Engagements des Portfolios entwickeln sich umgehend, und diese Veränderungen spiegeln sich im Nettoinventarwert (NIW) am Ende des Tages wider. Die aktualisierten Bestände erscheinen dann in der PCF des folgenden Tages.

Während der gesamten Handelssitzung beziehen sich die Zeichnungen und Rücknahmen weiterhin auf die PCF vom Morgen. Der Abrechnungskorb wird im Tagesverlauf nicht aktualisiert. Die Market Maker sichern sich daher in erster Linie gegen den offengelegten PCF-Korb ab, gegebenenfalls ergänzt durch Intraday-NIW-Schätzungen und korrelierte Instrumente.

Der Arbitrage-Mechanismus basiert auf definierten Körben und festgelegten Zeitzyklen – nicht auf einer kontinuierlichen Echtzeit-Synchronisierung der zugrunde liegenden Bestände.