Bei Value-Anlagen geht es nicht um niedrige Kennzahlen: Ein allgemeinerer Rahmen für die Identifizierung unterbewerteter Unternehmen

Value-Anlagen werden häufig genau anhand der Merkmale definiert, die sie nicht ausmachen: Man nimmt an, dass sie mit niedrigen Kennzahlen, einer zuletzt schwachen Performance oder Unternehmen, die mit offensichtlichen Belastungen zu kämpfen haben, einhergehen. Unseres Erachtens ist diese Einordnung unvollständig. Ein für die nächsten zwölf Monate erwartetes niedriges Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) ist nicht notwendigerweise ein Kennzeichen von Value-Anlagen. Ebenso wenig heißt ein steigender Aktienkurs nicht, dass ein Unternehmen nicht unterbewertet ist.

Wir definieren „Value“ als Diskrepanz zwischen dem Kurs und den mittel- bis langfristigen Fundamentaldaten. Die grundlegende Frage lautet, ob der Markt die zukünftige Ertragskraft, die zukünftige Cash-Generierung oder die zukünftigen Vermögenswerte eines Unternehmens unterschätzt. Ein solches Fehlurteil kann verschiedene Ursachen haben, und das Verständnis für die Quelle des Fehlers ist eine zentrale Voraussetzung für diszipliniertes Investieren.

Daher beurteilen wir die Bewertung aus einem längerfristigen Blickwinkel, oft stützten wir uns auf das KGV, das wir nach sechs Geschäftsjahren (GJ6-KGV) erwarten, und nicht auf das der nächsten zwölf Monate. Bei dem Blick auf die nächsten sechs Geschäftsjahre müssen wir einschätzen, wie hoch die Gewinne des Unternehmens ausfallen könnten, wenn sich die Margen normalisiert haben, wenn Wachstumsinitiativen ausgereift sind und wenn ausreichend Zeit war, um mithilfe der Kapitalallokation einen Wert pro Aktie aufzubauen. Bei einem mehrjährigen Horizont können wir die Normalisierung der Margen, das strukturelle Wachstum, die dauerhafte Konkurrenzfähigkeit und die Bilanzentwicklung berücksichtigen. Dies zwingt uns, zu formulieren, wie ein Unternehmen zu einer attraktiven langfristigen Bewertung „kommt“. Ebenso hilft es uns, Unternehmen zu identifizieren, deren Ertragskraft strukturell sinkt. In solchen Fällen kann es sein, dass eine Aktie gemessen an den Gewinnen im Geschäftsjahr eins günstig aussieht, sich auf Basis der GJ6-Gewinne jedoch als teuer erweist, wenn davon auszugehen ist, dass die Rentabilität im Laufe der Zeit nachlässt. In manchen Fällen wird diese Entwicklung durch eine Gewinnerholung getrieben. In anderen Fällen sind anhaltendes Wachstum, disziplinierte Cash-Generierung, Rückkäufe oder die Monetarisierung von Vermögenswerten die treibenden Kräfte.

Um analytische Klarheit sicherzustellen, klassifizieren wir Anlagemöglichkeiten nach fünf primären Value-Arten. Sie beschreiben jeweils eine bestimmte Möglichkeit, wie sich der Markt irren kann, und einen unterschiedlichen Mechanismus, wie sich der innere Wert herauskristallisieren kann.

Classic value: Die Vergangenheit ist ein Wegweiser für die Zukunft

Bei der Kategorie Classic Value handelt es sich um Situationen, in denen aufgrund von zyklischem Druck oder vorübergehenden unternehmensspezifischen Herausforderungen in den Aktienkursen übermäßiger Pessimismus zum Ausdruck kommt. In diese Kategorie gehören in der Regel Unternehmen, bei denen das zugrunde liegende Geschäft weiterhin intakt ist, deren Gewinne jedoch schwach sind und bei denen der Markt annimmt, dass die aktuelle Schwäche über längere Zeit anhalten wird oder dass die Rentabilität auf ein strukturell niedrigeres Niveau gesunken ist. Unsere Anlagethese beruht auf einer Normalisierung. Die zentrale analytische Aufgabe besteht darin, zwischen vorübergehenden Verwerfungen und einem tatsächlichen strukturellen Rückgang zu unterscheiden. Wenn die Gewinne wieder zu einem historischen oder über den gesamten Zyklus hinweg durchschnittlichen Niveau zurückkehren und das Unternehmen sich als fundamental robust erweist, dann endet die Fehlbewertung.

Fehlbewertete Wachstumstitel: Die Zukunft wird besser als die Vergangenheit

Fehlbewertete Wachstumstitel liegen dann vor, wenn der Markt die Dauer, die Qualität oder das Ausmaß des zukünftigen Wachstums unterschätzt. Gemessen an kurzfristigen Kennzahlen mögen diese Unternehmen teuer erscheinen, denn die aktuellen ausgewiesenen Gewinne bringen die zukünftige Ertragskraft der Unternehmen nicht angemessen zum Ausdruck und erfassen nicht das im Geschäft verankerte Wachstum. Der Wendepunkt könnte bei einer Margenexpansion, bei Marktanteilsgewinnen oder bei strukturellen Nachfrageverschiebungen eintreten. Wenn das Wachstum länger anhält oder die Renditen höher sind als von der Konsensschätzung impliziert, dann nähert sich die Bewertung einem höheren intrinsischen Niveau an. Diese Kategorie stellt die falsche Vorstellung, dass „Wachstum“ und „Substanz“ Gegensätze sind, direkt infrage. Ein Unternehmen kann heute teuer scheinen, aber gemessen an seiner langfristigen Gewinnentwicklung trotzdem unterbewertet sein.

Unterbewertete Qualitätstitel: Eine langfristige Betrachtung ist angemessen

In die Kategorie unterbewertete Qualitätstitel fallen Unternehmen, deren Preissetzungsmacht, Wettbewerbsvorteile und Managementdisziplin im Aktienkurs nicht vollständig zum Ausdruck kommen. Möglicherweise erkennt der Markt an, dass es sich um ein hochwertiges Unternehmen handelt, trotzdem unterschätzt er die Langlebigkeit der Renditen oder die Robustheit der Cashflows bei unterschiedlichen Rahmenbedingungen. In diesem Fall wächst mit dem zeitlichen Horizont, über den das Unternehmen mit Gewissheit beurteilt werden kann, die potenzielle Lücke zwischen dem inneren Wert und dem aktuellen Kurs.

Diskontierter cashflow: Generierung von Cashflow ist entscheidend

Investitionen in der Kategorie diskontierter Cashflow sind gekennzeichnet durch die Stärke und Transparenz der Generierung von freiem Cashflow. Möglicherweise unterschätzt der Markt die Höhe oder die Dauer dieses Cashflows, vor allem, wenn das Gewinnwachstum moderat zu sein scheint. Wertschöpfungspotenzial kann sich aus den Kapitalrenditen, aus Reinvestitionen zu attraktiven Zinsen oder aus einer Verbesserung der Bilanz ergeben. Ein Aktienrückkauf kann beispielsweise den Wert pro Aktie auch bei schwachem Wachstum deutlich steigern. Hier beruht die Entwicklung hin zu einer attraktiven GJ6-Bewertung auf der Aufzinsung der Cashflows pro Aktie.

Diskontierte Vermögenswerte: Wertschöpfung untermauert die These

Diskontierte Vermögenswerte sind die Fälle, in denen der Marktpreis unter einem angemessen beurteilten Sum-of-the-Parts-Wert (Wert der Summe der Einzelteile) liegt. Möglicherweise besitzt das Unternehmen Immobilien, geistiges Eigentum oder bestimmte Unternehmensbereiche, deren kombinierter Wert die konsolidierte Marktkapitalisierung übersteigt. Die Investmentthese berücksichtigt oft einen Katalysator, beispielsweise eine Umstrukturierung oder den Verkauf von Vermögenswerten, der diesen eingebetteten Wert freisetzt.

Ein einzelnes Unternehmen kann mehr als eines dieser Merkmale aufweisen. Allerdings muss bei einer disziplinierten Klassifizierung ermittelt werden, welcher Mechanismus für die Argumente für Anlagen und die Entwicklung des Aktienkurses am wichtigsten ist. So kristallisiert sich heraus, was geschehen muss, damit die Investmentthese realisiert werden kann und welche Risiken die These entkräften könnten.

Aus Portfoliosicht erweitert dieser Rahmen unseres Erachtens die Anlagemöglichkeiten und verringert die Konzentration auf ein einziges Narrativ. Ideen aus der Kategorie Classic Value reagieren in der Regel stärker auf eine Konjunkturerholung und die „Mean Reversion“ (Rückkehr zum Mittelwert). Bei der Kategorie fehlbewertetes Wachstum ist ein nachhaltiger operativer Wendepunkt entscheidend. Hochwertige Unternehmen zeigen bei volatilen Rahmenbedingungen oft Widerstandskraft. Anlagemöglichkeiten aus der Kategorie Discounted Cashflow reagieren möglicherweise auf disziplinierte Kapitalallokation und eine Dynamik des Diskontierungssatzes. Auf Vermögenswerten beruhende Anlageideen sind von der Wertrealisierung abhängig. Unseres Erachtens schafft eine Diversifizierung über diese treibenden Kräfte hinweg ein Portfolio mit zahlreichen unterschiedlichen Renditequellen.

Der zentrale Punkt ist aber weiterhin ganz klar. Bei Value-Anlagen geht es nicht um eine kurzfristige, auf niedrigen Kennzahlen beruhende Strategie. Es geht vielmehr um die disziplinierte Identifizierung von Unternehmen, deren mittelfristiger innerer Wert über ihrem aktuellen Kurs liegt, unter Berücksichtigung der Tatsache, dass die Märkte das Risiko, das Wachstum, die Langlebigkeit, die Cashflow-Generierung oder die Vermögenswerte fehlbewerten können. Mithilfe eines strukturierten Klassifizierungsrahmens und unter Wahrung einer längerfristigen Bewertungsperspektive wollen wir von sich abzeichnendem Wertpotenzial profitieren, anstatt uns auf stilistische Kategorien zu beschränken.