Gesprächsrunde von Royce: Risiken und Chancen der KI – und anderer Bereiche

Portfolio Manager Joe Hintz und Assistant Portfolio Manager Tim Hipskind erörtern gemeinsam mit dem CEO und Co-CIO von Royce, Chris Clark, sowie dem Co-CIO Francis Gannon die Auswirkungen der künstlichen Intelligenz auf den US-amerikanischen Small-Cap-Markt. Ferner erläutern sie, warum die Ertragskraft der Unternehmen die gegenwärtige Führungsposition der US-amerikanischen Small Caps sichern kann.

Welche Faktoren haben die Wertentwicklung der Small Caps im dritten Quartal 2025 und nach dem Tiefstand vom 8. April 2025 beeinflusst?

Francis Gannon: Ich glaube, dass die beiden wichtigsten Faktoren für die Wertentwicklung der Small Caps die sinkenden Zinsen und die guten Unternehmensgewinne waren. Die gegenwärtige Situation scheint das Ende einer fast zweijährigen Gewinnrezession zu markieren. Bei zahlreichen Small-Cap-Unternehmen, auch bei vielen unserer eigenen Beteiligungen, fielen die Gewinne im zweiten Quartal insgesamt besser aus. Dies hat sicherlich dazu beigetragen, dass sich Small Caps und Micro Caps sowohl absolut als auch relativ gesehen im dritten Quartal 2025 und nach dem Tiefpunkt am 8. April 2025 gut entwickelten.

Der Russell 2000 Index legte im dritten Quartal 2025 um 12,4 % zu, während der Russell Microcap Index ein Plus von 17,0 % verzeichnete. Beide Indizes entwickelten sich besser als der Russell 1000 Index für Large Caps, der im gleichen Zeitraum um 8,0 % stieg. Vom Tiefstand des Marktes am 8. April 2025 bis zum 30. September 2025 stieg der Russell 2000 um 39,9 %, der Microcap Index um 53,8 % und der Russell 1000 um 35,2 %.¹ Das sind natürlich unabhängig von der Anlageklasse beeindruckende Zahlen – wir sind jedoch besonders erfreut darüber, wie gut sich Small Caps und Micro Caps seit Beginn der Markterholung Anfang April entwickelt haben.

Joe Hintz: In diesem Zusammenhang muss jedoch angemerkt werden, dass von der Rallye bislang vor allem Small Caps mit geringerer Qualität profitiert haben. Dies entspricht allerdings dem historischen Muster früherer Small-Cap-Rallyes nach einem Markttief. Unter den Top-Performern im Russell 2000 befinden sich Unternehmen aus den Bereichen Biotechnologie und Bitcoin-Mining, viele Unternehmen ohne Gewinne, viele kapitalintensivere Unternehmen und solche mit hoher Verschuldung. Die Lage gestaltet sich also etwas schwieriger, aber wir gehen davon aus, dass sich dies im Laufe der Rallye ändern wird. Dennoch ist es ein wenig frustrierend.

Tim Hipskind: Small Caps aus den USA haben es Anfang April sehr schwer gehabt. Vorausgegangen war ein vom Pessimismus geprägtes erstes Quartal, in dem der Markt davon ausging, dass Small Caps stärker von den Zöllen beeinträchtigt sein würden. Als die AnlegerInnen die lange Liste mit Zollsätzen sahen, die Trump am „Liberation Day“ vorlegte, war die Angst groß. Die Menschen fragten sich, ob er tatsächlich den Absturz der Wirtschaft riskieren würde, um den Welthandel neu zu ordnen. Natürlich wurde vieles, was auf der Liste stand, nicht umgesetzt oder immer wieder verschoben. Als die Angst allmählich kleiner wurde, kehrte der Optimismus im Hinblick auf die Wirtschaftsfreundlichkeit Trumps zum Teil zurück. Dies trug dazu bei, den Weg für eine bessere Wertentwicklung der Small Caps zu ebnen.

Ein weiterer wichtiger Faktor, der die Marktentwicklung einschließlich der Entwicklung der Small Caps in diesem Quartal beeinflusst hat, war meiner Meinung nach die Tatsache, dass KI-basierte Reasoning-Modelle für unglaubliches Aufsehen gesorgt haben. Ich denke dabei insbesondere an o3 von ChatGPT, das im Quartal sehr gut angenommen wurde. Ich glaube, dass diese Technologie den Menschen die Augen dafür geöffnet hat, welche Aufgaben diese Modelle bewältigen können, was für Rückschlüsse daraus gezogen werden müssen und welche Auswirkungen dies insgesamt haben wird. Diese Entwicklung hat natürlich viele große Unternehmen im Bereich der künstlichen Intelligenz beflügelt, aber auch zahlreiche nachgelagerte Unternehmen, darunter solche, die mit dem Bau von Rechenzentren zu tun haben.

Wie könnten Sie oder die von Ihnen gehaltenen Unternehmen beginnen, die nachgelagerten Vorteile von KI zu quantifizieren? Haben Sie Ideen dazu?

Tim Hipskind: Für Unternehmen ist es aus mehreren Gründen schwierig, Aussagen wie „Unser KI-Gewinn betrug 10 Cent pro Aktie“ zu treffen. Wir sind überzeugt, dass letztendlich ein viel breiteres Spektrum von Unternehmen in Sachen Produktivität und Effizienz profitieren wird, nicht nur diejenigen, die die KI-Infrastruktur ausbauen. Andererseits haben wir festgestellt, dass die Unternehmen ihre ursprünglichen Schätzungen einer Produktivitätssteigerung von 30 % bis 40 % revidieren und nun eher von 15 % ausgehen.

In dieser ersten Auslotungsphase haben sich die Unternehmen zunächst damit beschäftigt, wie sie die erforderlichen Daten bereitstellen können, um von KI zu profitieren. Jetzt folgen Testrunden, um herauszufinden, ob durchweg positive Ergebnisse erzielt werden. Für uns als Investoren ist es meiner Meinung nach noch etwas verfrüht, die Vorteile zu bewerten – schließlich sind die Unternehmen selbst noch dabei, zu eruieren, wie KI produktiv eingesetzt werden kann.

Joe Hintz: Ich stimme Tim in allen Punkten zu. Bislang wurden die größten Vorteile im Bereich der Programmierung erzielt. Davon haben insbesondere große Technologieunternehmen profitiert. Für einige dieser Unternehmen lassen sich vermutlich erste konkrete Zahlen ermitteln, um den Effekt zu bemessen.

Als Investoren interessieren uns sowohl die Risiken als auch die Chancen im Zusammenhang mit KI. Daher gehört es mittlerweile zu unseren Recherchen und Due-Diligence-Prüfungen, Managementteams zu befragen, wie sie KI einsetzen oder künftig einsetzen wollen. Ein Großteil der Unternehmen, mit denen wir gesprochen haben, befindet sich noch in der KI-Erkundungsphase, sodass es derzeit schwierig ist, konkrete Zahlen zu nennen. Es ist noch nicht abzusehen, welche Kosteneinsparungen KI diesen Unternehmen ermöglichen wird, wie stark sie die Produktivität steigern wird bzw. inwieweit diese Vorteile den Unternehmen zugutekommen oder an die Kunden weitergegeben werden.

Um noch einmal kurz auf die jüngste Wertentwicklung zurückzukommen: Hat Sie die Stärke der Small Caps in den letzten sechs Monaten überrascht?

Chris Clark: Nein, nicht wirklich. Wir haben schon lange darauf gewartet, dass Small Caps nach einer längeren Phase der Underperformance ihre Führungsrolle zurückerobern. Es ist erfreulich, dass sich Small Caps und Micro Caps so gut entwickelt haben, auch wenn einige unserer Strategien in der Anfangsphase des Aufschwungs Schwierigkeiten hatten, Schritt zu halten.

Die Zinssenkung der Fed im September war meiner Meinung nach der bedeutsamste Faktor unter all den wichtigen Aspekten, die wir im Zusammenhang mit der jüngsten starken Wertentwicklung von Small Caps erörtert haben, insbesondere angesichts der bisher guten Performance von weniger hochwertigen Unternehmen, die die von Joe beschriebenen Faktoren aufweisen. Es war zu erwarten, dass kleinere Unternehmen, die sich mit variablen Zinssätzen finanzieren, am deutlichsten von einer Zinssenkung profitieren würden – und genau das ist eingetreten. Alle anderen befinden sich in Bezug auf die Gesamtwirtschaft sowie die Branchen- und Sektorendynamik in einer ähnlichen Ausgangslage.

Wenn wir auf frühere Zyklen zurückblicken, sehen wir eine Anfangsphase, in der stärker verschuldete Unternehmen mit geringerer Qualität profitieren, und dann eine Phase, in der solide finanzielle und operative Fundamentaldaten an Bedeutung gewinnen – insbesondere wenn die Wirtschaftstätigkeit weiterhin rege ist. In früheren Small-Cap-Bullenmärkten haben sich nach einiger Zeit in der Regel Unternehmen mit höherer Qualität an die Spitze gesetzt – beispielsweise solche mit geringer oder ohne Verschuldung, mit gesunden Cashflows und positiven Gewinnzahlen.

Small Caps haben in den letzten Jahren ein paar Mal einen Siegeszug „angetäuscht“ – mit kurzfristigen Kursgewinnen, die einige Monate andauerten, bevor die Large Caps wieder die Oberhand gewannen. Spricht Ihrer Meinung nach etwas dafür, dass die Small Caps ihre jüngste Outperformance aufrechterhalten können?

Joe Hintz: Gewinne sind das Wichtigste. Aktien folgen stets den Gewinnen. Wie Frank bereits erwähnt hat, waren die letzten beiden Jahre für viele Small Caps kein Zuckerschlecken. Zunächst einmal ist es so, dass derzeit mehr als 40 % der Unternehmen im Russell 2000 keine Gewinne erzielen², und von denen, die Gewinne erzielen, konnten bis vor kurzem viele nicht mit den Large Caps mithalten. Außerdem gab es bei den Small Caps erhebliche Vorzieheffekte bei der Ertragskraft, insbesondere während der Coronapandemie. Und auch wenn wir Unternehmen mit hoher Verschuldung meiden, gibt es in dieser Anlageklasse in der Regel viele variabel verzinsliche Verbindlichkeiten – und diese Aktien wurden bei steigenden Zinsen abgestraft.

Bei den meisten scheinbaren Siegeszügen der letzten Jahre mussten wir unterm Strich feststellen, dass die nötige Ertragskraft bei den Small Caps nicht auf breiter Basis, d. h. nicht für den Großteil der Anlageklasse gegeben war. Dieses Mal scheint es anders zu sein. Meiner Meinung nach steuern wir auf eine Phase zu, in der das Gewinnwachstum bei Small Caps stärker ausfallen wird.

Chris Clark: Dem stimme ich zu. Wir dürfen nicht vergessen, dass Small Caps nach der Coronapandemie extrem unter den steigenden Zinsen und der Inflation zu leiden hatten, obwohl sie sich in der Vergangenheit bei höherer Inflation verhältnismäßig gut behauptet haben. Die Zinssituation hat sich zweifellos verbessert, und obwohl die Inflation weiterhin ein Thema ist, hat sich die Veränderungsrate so weit stabilisiert, dass sie inzwischen weniger stark ins Gewicht fällt.

Wie gefährlich ist Ihrer Meinung nach politische Ungewissheit für einen gesunden Markt und eine gesunde Wirtschaft?

Joe Hintz: Ungewissheit ist der größte Feind von Investitionen. Wir alle müssen uns anpassen und so gut wie möglich zurechtfinden. Es ist schwer abzusehen, ob sich die derzeitige politische Unsicherheit legen wird – insbesondere da sich die Lage von Woche zu Woche und sogar manchmal von Tag zu Tag verändert.

Haben Sie Bedenken hinsichtlich der Lage der US-Wirtschaft?

Tim Hipskind: Ich denke, das größte Risiko könnte die Enttäuschung der in KI gesetzten Markterwartungen sein. Eine grobe Schätzung: Wenn wir die größten börsennotierten KI-Unternehmen sowie einige kleinere Unternehmen an der Börse betrachten, ergibt sich bei ihnen eine allein durch den KI-Boom ausgelöste zusätzliche Marktkapitalisierung von etwa 10 bis 11 Bio. USD. Wenn wir das mit dem Faktor 20 multiplizieren, erhalten wir ein angenommenes Betriebsergebnis-Plus von rund 700 Mrd. USD für die Gewinne der Unternehmen des S&P 500 – ein enormer Anstieg.³ Manchen Schätzungen zufolge wird OpenAI weitere 115 Mrd. USD aufbringen müssen. Der Markt geht also von beträchtlichen zusätzlichen Gewinnen aus – während gleichzeitig ein erheblicher Liquiditätsbedarf besteht und Fragen zur Rentabilität von KI-Investitionen aufkommen. Sollte aus irgendeinem Grund das Interesse der AnlegerInnen an der Finanzierung dieser Projekte nachlassen, stellt dies natürlich ein immenses Risiko dar.

Der Anteil der obersten 10 % der VerbraucherInnen am Gesamtkonsum steigt, und diese obersten 10 % sind häufig in KI-Aktien investiert. Sollte dieses Segment schwächeln, wird das diese wohlhabenderen VerbraucherInnen schwer treffen und letztendlich zu einem Rückgang der Konsumausgaben führen. Das ist meine größte Sorge: die Liquidität der KI-Unternehmen. Solange sie Geld auftreiben und die Menschen überzeugen können, dass sie einen digitalen Gott erschaffen werden, dürften sie auch weiterhin die Hunderte von Milliarden Dollar aufbringen, die sie benötigen. Aber das, was wir gerade erleben, unterscheidet sich von allen bisherigen Investitionswellen, allein schon in Bezug auf die Höhe der Investitionen. Sollte die Finanzierung ins Stocken geraten, wäre dies ein erhebliches Problem.

Joe Hintz: Was wir benötigen, ist eine Ausweitung der Vorteile von KI. Mehr Unternehmen müssen von KI profitieren und die KI-Story muss für alle Marktkapitalisierungsbereiche relevant werden, damit nicht nur eine Handvoll Unternehmen von den massiven KI-Investitionen profitiert. Die Frage ist, ob es in Zukunft gelingen wird, aus der tatsächlichen Nutzung der KI deutliche Vorteile zu ziehen, sei es für die VerbraucherInnen oder das Unternehmen – hoffentlich für beide.

2025 sollte das Jahr der agentischen KI werden. Die Entwicklung der Agenten schreitet voran, jedoch langsamer als ursprünglich erhofft. Es bleibt eine positive Entwicklung, solange es sich lediglich um eine Verzögerung handelt und nicht erkannt wird, dass das Erhoffte doch nicht realisierbar ist. Das ist die große Frage. Es ist noch nicht klar, ob KI tatsächlich die gesamte Wirtschaft durchdringen wird bzw. welche Bereiche wie stark profitieren werden. Dies stellt sowohl ein Risiko als auch eine Chance dar.

Sind die Zölle immer noch ein Problem?

Joe Hintz: Definitiv, ich halte das Thema Zölle für einen der größten Unsicherheitsfaktoren. Wir wissen immer noch nicht, wie stark die Zölle sich auf die Wirtschaft auswirken werden. Werden sie zu einer nützlichen Einnahmequelle für die US-Regierung, oder gibt es negative Folgen, die wir bisher noch nicht erkennen können? Wir befürchten, dass eher Letzteres der Fall ist, aber wir können nicht vorhersagen, wie stark und wann sie spürbar sein werden – sei es im Positiven oder im Negativen.

Hinzu kommt die Frage, ob die Unternehmen auf politische Klarheit warten, um die Preise anzuheben und diese höheren Preise an ihre Kunden weiterzugeben. Haben sie zunächst die preisgünstigeren Lagerbestände abverkauft, bevor sie mit dem Verkauf der teureren, von Zöllen betroffenen Lagerbestände beginnen? Es ist derzeit einfach noch völlig ungewiss, welche wirtschaftlichen Auswirkungen all dies haben wird und wie nachhaltig diese sein werden. Gleichzeitig scheint der Markt davon auszugehen, dass alles bestens läuft – und sollte dies nicht der Fall sein, ist das natürlich ein erhebliches Risiko. Investments auf Grundlage dieser Sichtweise waren seit dem Tiefpunkt am 8. April nicht so erfolgreich wie Investitionen in Small Caps mit geringer Qualität oder hohem Wachstum. Wir sind jedoch weiterhin der Ansicht, dass eine Korrektur und/oder erhöhte Volatilität möglich ist.

Wie schätzen Sie den langfristigen Ausblick für Small Caps ein?

Francis Gannon: Ich bin recht zuversichtlich, dass sich das Thema KI auf weitere Bereiche des Marktes ausweiten wird. Meiner Meinung nach werden die AnlegerInnen erkennen, dass die Personen und Unternehmen, die KI bereitstellen oder entwickeln, die eine Sache sind, dass aber die Unternehmen und Personen, die davon profitieren, ebenso wichtig, wenn nicht sogar wichtiger sind.

Chris hat darauf hingewiesen, dass KI auch in kleinen regionalen Unternehmen Einzug halten wird, und ich glaube, dass – wie Joe und Tim ausführlich dargelegt habe – sowohl große Chancen als auch kurzfristige Risiken bestehen. Da wir stets langfristig denken, überwiegen meines Erachtens die Chancen die Risiken. Allerdings droht, wie Joe bereits erwähnt hat, sicherlich eine erhöhte Volatilität, falls die AnlegerInnen hinsichtlich des Fortschritts ungeduldig werden. Doch bereits jetzt profitieren neben Branchen wie Halbleiter und Halbleiterausrüstung auch Unternehmen aus dem Energiesektor und dem Bauwesen vom Ausbau der KI-Rechenzentren.

Joe Hintz: Ausgehend von unserem langfristigen Anlagehorizont und unserem Fokus auf Qualität halten wir Ausschau nach Unternehmen aus dem Bereich der künstlichen Intelligenz, die unserer Meinung nach die attraktivsten langfristigen Chancen bieten und die möglicherweise außergewöhnlich günstige Bewertungskennzahlen aufweisen. Wir stellen konsequent jede Investition sowohl hinsichtlich der Chancen als auch hinsichtlich der Risiken auf den Prüfstand. Und bei neuen Anlagemöglichkeiten konzentrieren wir uns auf die Risikoseite. Viele Titel mussten in letzter Zeit starke Kursverluste hinnehmen.

Zudem gibt es einige positive Signale in Tech-Bereichen abseits der KI und in bestimmten Konsumgüterbranchen. Hier konzentrieren wir uns auf Unternehmen, die von der Inflation und den Zöllen profitieren könnten. Wenn die Unternehmensleitung in der Lage ist, im Rahmen eines relativ defensiven Geschäftsmodells Preiserhöhungen durchzusetzen, ist das aus unserer Sicht ein starker Wettbewerbsvorteil.

Tim Hipskind: Bei uns herrscht verhaltener Optimismus. Unsere Disziplin ist es, uns unter anderem auf Unternehmen mit hervorragenden Bilanzen, nachhaltigen Renditen auf das investierte Kapital und einem hohen freien Cashflow aus dem operativen Geschäft zu konzentrieren. Vor diesem Hintergrund erscheint uns ein Großteil des Marktes teuer. Dennoch haben wir im dritten Quartal 2025 vier neue Unternehmen aufgenommen. Unter Berücksichtigung aller zuvor genannten Punkte sind wir der Ansicht, dass AnlegerInnen, die mit Large Caps aus dem KI-Bereich Gewinne gemacht haben, diese Gewinne durch Wachstumspotenzial absichern sollten.