Ein Plädoyer für Small Caps aus den USA

Hat Sie die erhöhte Volatilität des Marktes in den letzten sechs Wochen des Jahres 2024 überrascht?

Francis Gannon: Ja, ein wenig, schon allein deshalb, weil der Dezember in der Vergangenheit häufig ein positiver Monat war. Gegen Ende des Jahres ist ja oft von einer „Weihnachtsrally“ die Rede. Bis zur letzten vollen Novemberwoche – und eigentlich insgesamt über die letzten zwei Jahre – lief es an den Aktienmärkten ziemlich gut. Tatsächlich gab es bei Large Caps seit Ende der 90er Jahre keine zwei aufeinanderfolgenden Jahre mit einer Performance von über 20 % mehr – damals dominierten Large Caps, und danach folgte eine lange Phase, in der Small Caps den Ton angaben. Von 1999 bis 2010 schlug der Russell 2000 Index den Russell 1000 Index der Large Caps in acht von zwölf Kalenderjahren.

Wie fällt die Bilanz für das Gesamtjahr aus?

Chuck Royce: Small Caps lagen hinter Large Caps, mit einem Anstieg von 11,5 % beim Russell 2000 gegenüber einem Anstieg von 24,5 % beim Russell 1000. Kurioserweise schnitten Micro Caps besser ab als Small Caps – der Russell Microcap verbuchte 2024 eine Steigerung von 13,7 % –, ebenso wie Mega Caps besser abschnitten als Large Caps: Der Russell Top 50 Index legte um 34,2 % zu. Die aufschlussreichste Statistik aus dem Jahr 2024 könnte jedoch sein, dass Small Caps zum achten Mal in Folge hinter Large Caps rangierten – ein neuer Rekord für den Zeitraum seit der Auflegung des Russell 2000 und des Russell 1000 am 31.12.1978, d. h. mehr als 40 Jahre. Bis 2016 hatte der Russell 1000 sein Small-Cap-Pendant niemals länger als vier Jahre in Folge geschlagen, und nur zweimal, von 1984 bis 1987 und von 1995 bis 1998, konnte er vier Jahre in Folge eine Outperformance verzeichnen. Deshalb ist es verständlich, dass Anleger in Small Caps frustriert sind, selbst nach zwei Jahren mit positiven zweistelligen Renditen. Relativ gesehen war es für alle, die auf diese Anlageklasse spezialisiert sind, eine schwierige Zeit.

Rechnen Sie 2025 mit mehr Volatilität?

Francis Gannon: Ja, das tun wir. Interessanterweise verleiten Phasen mit unterdurchschnittlicher Volatilität Anleger oft zu der Annahme, dass die Märkte auch in Zukunft ruhig oder vorhersehbar bleiben werden. Dabei zeigt die Geschichte sehr deutlich, dass die Volatilität früher oder später immer in die Höhe schießt, und das fast immer ohne Vorwarnung – was die Volatilität natürlich noch verschärft. Gemessen am VIX war die Volatilität in den letzten zwei Jahren größtenteils vergleichsweise gering. Bis auf kurze Ausnahmen, wie z. B. einen kurzzeitigen Anstieg Anfang August 2024, war das Jahr 2024 für Large Caps ungewöhnlich ruhig, genau wie das Jahr 2023.

Chuck Royce: Natürlich waren Small Caps volatiler als Large Caps, insbesondere im Jahr 2023. Bei Small Caps messen wir die Volatilität anhand des Prozentsatzes der Handelstage mit Aufwärts- oder Abwärtsbewegungen von mindestens 1 %. In den letzten 25 Jahren gab es beim Russell 2000 an durchschnittlich 42 % der Handelstage solche Bewegungen. Im Jahr 2023 wurden an 46 % der Tage (d. h. an 116 von 250 Tagen) Bewegungen von mindestens 1 % verzeichnet. Im Jahr 2024 belief sich der Anteil auf 41 %, was 103 von 252 Tagen entspricht. Damit war das vergangene Jahr eine leicht unterdurchschnittlich volatile Periode. Unabhängig davon, ob es sich um Small Caps oder Large Caps handelt, ist eine vergleichsweise geringe Volatilität kein Dauerzustand – was aus unserer Sicht positiv ist. Wir betrachten eine erhöhte Volatilität grundsätzlich nicht aus der konventionellen Perspektive des Risikos, sondern aus der längerfristigen Perspektive der Chancen. Als risikoscheue und wertorientierte langfristige Anleger begrüßen wir eine höhere Volatilität und versuchen stets, diese zu unserem langfristigen Vorteil zu nutzen.

Sind die Gewinnaussichten für US-Small-Cap-Aktien im Jahr 2025 immer noch besser als die Gewinnaussichten für US-Large-Cap-Aktien?

Francis Gannon: Marktweit werden die Gewinne voraussichtlich recht solide ausfallen, wobei der aktuelle Konsens für den Russell 1000 ein Wachstum des Gewinns je Aktie (EPS) von 15 % ist. Darüber hinaus werden für das vierte Quartal 2024 solide bis starke Ergebnisse erwartet, die in den kommenden Wochen gemeldet werden. Die Konsensschätzungen zum EPS für den Russell 2000 im Jahr 2025 liegen jedoch deutlich höher als für Large Caps und erreichen beeindruckende 44 %.

An dieser Stelle gilt es, eine wesentliche Hintergrundinformation zu beachten: Die Anlageklasse der Small Caps hat mit dem Jahr 2024 eine zweijährige Gewinnrezession hinter sich, sodass eine Aufwärtsbewegung durchaus plausibel ist. Außerdem ist es wichtig, zu wissen, dass mehr als 40 % der Unternehmen im Russell 2000 derzeit keine Gewinne erzielen. In unseren eigenen Portfolios befinden sich in der Regel Unternehmen, die sich in der Vergangenheit durch Gewinne ausgezeichnet haben oder bei denen unsere jeweiligen Investmentteams einen Katalysator für die erneute oder erstmalige Erzielung von Gewinnen ermittelt haben.

Wie beurteilen Sie den Ausblick für das aktive Management von Small Caps aus den USA?

Francis Gannon: Es mag sein, dass das Thema langsam überstrapaziert ist, doch wir sind sehr zuversichtlich, was die Aussichten für eine Marktführerschaft von Small Caps im Jahr 2025 angeht – und unser Optimismus für das aktive Small-Cap-Management ist noch größer. Natürlich sind die vielversprechenden Gewinnaussichten ein wichtiger Faktor in unseren Überlegungen. Unsere Überzeugung wird jedoch noch stärker, wenn sich dazu die im Vergleich zu Large Caps weitaus attraktiveren Bewertungen von Small Caps gesellen. Gemessen an unserer bevorzugten Indexbewertungskennzahl, dem Verhältnis des Unternehmenswertes zum Gewinn vor Zinsen und Steuern (EV/EBIT), war der Russell 2000 Ende 2024 nicht weit von seinem 25-Jahres-Tief gegenüber dem Russell 1000 entfernt. Für uns signalisiert diese Kombination eine anhaltende Chance für aktive Small-Cap-Manager, ein solides Gewinnwachstum zu attraktiven – in vielen Fällen sogar sehr attraktiven – Kursen zu erzielen. Die jüngste enttäuschende relative Wertentwicklung hat unser Vertrauen in die langfristigen Aussichten für eine Marktführerschaft der Small Caps nicht geschmälert.