Kurze Überlegungen: Risiko versus Unsicherheit

Dieser Artikel wurde ursprünglich im LinkedIn-Newsletter „Global Market Perspectives“ von Stephen Dover veröffentlicht. Folgen Sie Stephen Dover auf LinkedIn, wo er seine Gedanken und Kommentare sowie seinen Newsletter mit globalen Marktperspektiven veröffentlicht.

Es herrscht Unsicherheit. Risiken können bei Anlageentscheidungen berücksichtigt werden – Unsicherheit jedoch nicht. 

Die jüngsten US-Konjunkturdaten fallen schwächer aus als erwartet. Sollte dieser Trend anhalten, werden Ökonomen ihre Prognosen für das Wachstum des US-Bruttoinlandsprodukts (BIP) im Jahr 2025 bald senken. Die Unternehmensgewinne werden bereits nach unten korrigiert. Die Anleger scheinen unsicherer über die Zukunft zu sein als sonst, was sich in einem schwächeren Aktienmarkt widerspiegelt.

Warum geschieht dies gerade jetzt? War die US-Wirtschaft nicht solide aufgestellt?

Tatsächlich war die Arbeitslosigkeit in den USA Ende letzten Jahres niedrig, die Reallöhne stiegen, die Unternehmensgewinne waren hoch und die US-Notenbank (Fed) lockerte ihre Geldpolitik. Die Handels- und Finanzwelt wurde von der Hoffnung auf Steuersenkungen und eine unternehmensfreundliche Deregulierung in ihren Bann gezogen. Eigentlich hätte 2025 ein Erfolgsjahr für die US-Wirtschaft, die Unternehmensgewinne und die Kapitalmärkte werden sollen.

Was steckt hinter der düsteren Stimmung, die wir heute erleben? Ich denke, der Hauptgrund ist die Unsicherheit, die von der chaotischen Regierungspolitik in Washington ausgeht.

Risiken können mit Hilfe von Wahrscheinlichkeitsverteilungen quantifiziert und approximiert werden. Selbst bei hohem Risiko können Anleger ihre Renditen maximieren, indem sie die Wahrscheinlichkeit zukünftiger Ergebnisse wahrscheinlichkeitstheoretisch bewerten.

Unsicherheit hingegen ist nicht messbar. Sie kann weder erkannt noch eingeschätzt werden und lähmt daher die Entscheidungsfindung.

Umgang mit Unsicherheit

Da wir nicht wissen, was auf uns zukommt, müssen wir noch genauer auf die Daten achten. 

In den ersten beiden Monaten des Jahres 2025 haben sich viele Wirtschaftsindikatoren weiter verschlechtert. Der erste Schlag war die Stimmung der Verbraucher. Im Februar fiel der Index der University of Michigan Household Survey auf 64,7, was einem Rückgang von 9 % gegenüber dem Januarwert und von 12,5 % gegenüber dem Dezemberwert entspricht.¹ Dass verunsicherte Verbraucher die Zukunft negativer einschätzen, ist keine große Überraschung.

Das Stimmungsbarometer des Conference Board zeigt dasselbe Bild. Im Februar fiel der Wert auf 72,9 und damit unter die 80er-Marke, die laut Conference Board auf eine bevorstehende Rezession hindeutet.²

Doch das ist noch nicht alles. Die ISM-Einkaufsmanagerumfrage im verarbeitenden Gewerbe ergab für Februar einen Rückgang der Auftragseingänge und der Beschäftigung im verarbeitenden Gewerbe. Die Zulieferungen, ein Frühindikator für die industrielle Nachfrage, kamen zum Erliegen. In der Umfrage heißt es: „Die Nachfrage ging zurück, die Produktion stabilisierte sich und der Personalabbau setzte sich fort, da die Unternehmen den ersten operativen Schock durch die Zollpolitik der neuen Regierung erlebten.“

Selbst ein traditioneller Spätindikator – der Arbeitsmarkt – schwächt sich ab. Der gleitende Vier-Wochen-Durchschnitt der Erstanträge auf Arbeitslosenhilfe steigt leicht an. Der ADP-Index für neu geschaffene Stellen fiel im Februar auf 77.000 und lag damit unter dem gleitenden Sechsmonatsdurchschnitt von 167.000.³ Der Beschäftigungsbericht vom Februar weist einen Zuwachs von 151.000 Arbeitsplätzen aus, doch eine detaillierte Betrachtung zeigt, dass diese Zahl die Lage auf dem Arbeitsmarkt überzeichnet. Die meisten neuen Arbeitsplätze wurden in nicht-zyklischen Sektoren geschaffen, und nach dem Untersuchungszeitraum kam es zu umfangreichen Entlassungen in der Bundesverwaltung.

Auch die breiteren Indikatoren für die US-Wirtschaftstätigkeit geben Anlass zur Sorge. Die Schätzung der Federal Reserve Bank of Atlanta für das reale BIP-Wachstum im ersten Quartal 2025 ist von 3 % vor sechs Wochen auf -2,8 % am 3. März 2025 gesunken.⁴ Auch wenn ein Teil dieses Rückgangs auf eine Beschleunigung der Importe (im Vorgriff auf die Einführung von Zöllen) zurückzuführen sein könnte, wurden im selben Bericht für Anfang März eine Stagnation bei den Konsumausgaben der US-Verbraucher und ein nur geringes Wachstum bei den Unternehmensinvestitionen festgestellt.

Die Gewinnschätzungen der Wall Street werden nach unten korrigiert. Laut FactSet fallen die Gewinnschätzungen für das erste Quartal 2025 für alle elf Sektoren, angeführt von zyklischen Sektoren wie Grundstoffe (-16,2 %) und zyklische Konsumgüter (-8,8 %).⁵ FactSet stellt außerdem fest, dass die Abwärtskorrekturen größer sind als zu dieser Jahreszeit üblich.

Die Märkte beginnen, dies zur Kenntnis zu nehmen. Die Renditen 10-jähriger US-Staatsanleihen sind seit ihren Höchstständen im Februar um fast 50 Basispunkte gefallen,⁶ die Zinsstrukturkurve hat sich abgeflacht und der US-Leitindex S&P 500 hat seine Gewinne des Jahres 2025 wieder abgegeben. Die Marktrisikokennziffern steigen, einschließlich des viel beachteten VIX-Index.⁷ Die täglichen Marktbewegungen werden immer volatiler, wie die Anzahl der roten Tage mit -1 % zeigt.

Der wahrscheinliche Verursacher: Die Unsicherheit

Warum also verlangsamt sich die Wirtschaft, und warum geraten die Märkte ins Wanken?

Die wahrscheinlichste Ursache ist die Unsicherheit.

Woher wissen wir das? Weil sich sonst fast nichts zum Schlechteren geändert hat. Andere negative Schocks sind ausgeblieben. Das Beschäftigungswachstum ist weiterhin positiv, und auch die Reallöhne sind seit 19 Monaten in Folge gestiegen.⁸ Haushalte und Unternehmen haben in den letzten zwei Jahren von erheblichen Vermögenszuwächsen und sinkenden Kapitalkosten profitiert.

Andere Faktoren hätten das Wachstum ankurbeln sollen, darunter die Hoffnung auf eine umfassende Deregulierung der Wirtschaft und Steuersenkungen oder sinkende Ölpreise. Die „Animal Spirits“⁹ sollten sich eigentlich blendend entwickeln, nicht eintrüben.

Die Herausforderung liegt zweifellos in der unübersichtlichen und sprunghaft ansteigenden Unsicherheit in Washington D.C., die den internationalen Handel, die Beschäftigung im öffentlichen Dienst, die Außenpolitik der USA und vieles mehr betrifft.

Politiker, die mit Konventionen brechen und unkonventionelle Ansätze verfolgen, können die Debatte verändern. Sie können sogar greifbare Ergebnissen liefern, wie z. B. die Reduzierung von verschwenderischen Ausgaben oder die Entwicklung neuer Lösungen für Probleme im In- und Ausland.

Doch das Unkonventionelle hat seinen Preis. Massenentlassungen von Regierungsangestellten, das Hin und Her bei den Zöllen, der exzessive Gebrauch von Durchführungsverordnungen (im Gegensatz zu Gesetzen, die schwerer rückgängig zu machen sind) und wechselnde Loyalitäten zwischen Freund und Feind führen zu Unsicherheit.

Fast jeder in der Wirtschaft hat Schwierigkeiten, die wilden Schwankungen der Washingtoner Politik und ihre Auswirkungen auf die täglichen Entscheidungen zu verstehen. Wahrscheinlichkeiten, die auf historischen Normen basieren, werden durch diskontinuierliche Veränderungen unbrauchbar. Die Wahrscheinlichkeit zukünftiger Ergebnisse ist nicht vorhersehbar.

Die Folge ist eine Lähmung der Wirtschaft.

Wenn z. B. US-Automobilhersteller sicher sein könnten, dass auf in Kanada oder Mexiko hergestellte Komponenten dauerhaft Zölle von 25 % erhoben werden, könnten sie entsprechend planen und investieren. Aber wenn sich die Zölle ständig ändern, werden die Investitionen eingefroren. Schließlich sind die Produktionsverpflichtungen der Automobilhersteller enorm und auf Jahrzehnte ausgelegt. Kein vernünftiger Manager in der Automobilindustrie kann solche Investitionen tätigen, wenn die erwarteten Renditen mit einem Federstrich zunichte gemacht werden können.

Andere Sektoren befinden sich in einer ähnlich schwierigen Lage. Das Gesundheitswesen, der Einzelhandel, die Landwirtschaft, der Bergbau, die Energiewirtschaft und andere Branchen kämpfen mit dem Unbekannten. Dramatische Veränderungen in Rhetorik und Politik stellen langjährige Annahmen über die Verpflichtungen der USA in Frage, von der nationalen Sicherheit bis hin zu den Staatsausgaben für die wichtigsten Sozialprogramme, einschließlich Medicaid und Sozialversicherung.

Was bedeutet das für Ihr Portfolio?

Was sind also die wichtigsten Erkenntnisse für Anleger?

Zunächst ist es wichtig, die Daten zu beobachten. Ein konjunktureller Abschwung bedeutet nicht zwangsläufig eine Rezession. Gleichzeitig ist es aber auch nicht ratsam, sich in Selbstgefälligkeit zu üben. Unserer Meinung nach liegt irgendetwas im Argen. Und die Aufgabe der Fed ist jetzt noch schwieriger. Die Inflation ist für ihren Geschmack immer noch zu hoch, und wenn das Wachstum immer weniger vorhersehbar wird, gilt das auch für die US-Geldpolitik. Dies erhöht das Risiko von Fehlern in der Politik.

Zweitens glauben wir, dass es möglich ist, das Risiko einer konjunkturellen Schwäche zu kontrollieren. Das Risikomanagement beginnt mit einer sorgfältigen Portfolioanalyse, die auch die Überprüfung des Liquiditätsbedarfs umfasst. Ein Verkauf in Zeiten fallender Märkte kann potenziell vermieden werden, wenn schon heute Entscheidungen getroffen werden, um Rendite- und Liquiditätsziele in Einklang zu bringen. 

Drittens ist es möglich, das Risiko einer konjunkturellen Schwäche zu diversifizieren. Sollte sich die Konjunktur weiter abschwächen, dürften sich Staatsanleihen mit längeren Laufzeiten und hochwertige Unternehmensanleihen gut entwickeln und mögliche Verluste an den Aktien- und Rohstoffmärkten ausgleichen. Bestimmte Bereiche der Märkte für Hochzinsanleihen und Privat Credit bieten unserer Analyse zufolge ebenfalls unterstützende Erträge.

Und schließlich sind wir nach wie vor fest davon überzeugt, dass sich die Renditen an den Aktienmärkten auf eine breitere Basis ausweiten dürften, wie es im bisherigen Jahresverlauf der Fall war. Eine Diversifizierung über die „Glorreichen Sieben“¹⁰ hinaus und außerhalb der US-Märkte ist wichtiger denn je. So bieten beispielsweise die fiskalpolitischen Konjunkturmaßnahmen in Europa und China Spielraum für eine Entkopplung der Renditen auf den regionalen Märkten.