Meine Gedanken zur aktuellen Lage: Der Klang der Gleichartigkeit

Das US-Wachstum lässt nach. Zur Einschätzung sowohl der abflauenden Dynamik als auch der politischen Auswirkungen ist es jedoch wichtig, die Mischung aus neuen und korrigierten Daten sorgfältig zu analysieren.

Die bisherigen Beschäftigungszahlen wurden gerade signifikant nach unten korrigiert: Zwischen April 2024 und März 2025 wurden etwa 900.000 Stellen weniger geschaffen. Die Zahl der Beschäftigten außerhalb der Landwirtschaft hatte einen Anstieg von etwa 1,8 Millionen angezeigt – nach der Korrektur war das Stellenwachstum nur halb so stark wie angenommen.

Die Arbeitsmarktdaten werden monatlich neu bewertet, da ein wachsender Anteil der Antworten auf die Umfrage zur Zahl der Beschäftigten außerhalb der Landwirtschaft verspätet eingeht. Der Anteil der Unternehmen, die nicht fristgerecht antworten, hat sich in den letzten zehn Jahren von 20 % auf 40 % verdoppelt. Das galt für die Zahlen von Mai und Juni. Diese letzte Korrektur ist jedoch anders: Sie findet einmal jährlich statt und stützt sich auf einen separaten Datensatz, nämlich die vierteljährliche Erhebung zu Beschäftigung und Löhnen (Quarterly Census of Employment and Wages, QCEW), die nahezu alle Stellen in den USA erfasst und in erster Linie auf tatsächlichen Daten aus staatlichen Arbeitslosenversicherungsprogrammen und nicht auf Umfragen basiert. Die QCEW ist ein langsameres Messinstrument, aber wesentlich umfassender und genauer. Daher passt das Bureau of Labor Statistics einmal jährlich die Beschäftigungszahlen an, um sie besser mit den Ergebnissen der QCEW in Einklang zu bringen – die sogenannte „Benchmark-Korrektur“.

Diese neueste Korrektur ist die stärkste seit 2008, gefolgt von der Korrektur im letzten Jahr und der von 2009, die beide eine negative Revision von über 800.000 aufwiesen. Die durchschnittliche jährliche Korrektur seit 2008 beträgt gut 300.000 (in absoluten Zahlen). In den letzten vier Jahren lag der Durchschnitt allerdings bei über 600.000. Das zeigt, dass die Qualität der Umfragedaten zur Zahl der Beschäftigten außerhalb der Landwirtschaft nachgelassen hat.

In einigen sehr wichtigen Punkten ändert die Revision der Beschäftigungszahlen jedoch nicht viel an der Gesamtlage.

Die Einschätzung, dass der Arbeitsmarkt weitgehend im Gleichgewicht ist und Vollbeschäftigung erreicht hat oder kurz davor steht, sollte sich meiner Meinung nach nicht ändern. Das Lohnwachstum liegt nach wie vor bei soliden 4 % und damit über der Inflationsrate. Wenn sich die Nachfrage nach Arbeitskräften im Vergleich zum Angebot deutlich schwächer entwickelt hätte, hätte sich dies in einem schwächeren Lohnwachstum niederschlagen müssen.

Auch die harten Daten zum Wirtschaftswachstum – von Unternehmensgewinnen bis hin zu Steuereinnahmen – bleiben unverändert. Die allgemeine Einschätzung der Wirtschaftslage dürfte sich daher nicht wesentlich ändern. Das ungleichmäßige Wachstum des letzten Jahres setzt sich fort – neu ist jedoch, dass es mit einem niedrigeren Beschäftigungsniveau einhergeht.

Das hat einige kontraintuitive Auswirkungen:

• Erstens sind die negativen Auswirkungen der Zölle und der Handelsunsicherheit auf das Beschäftigungswachstum offenbar viel geringer als gedacht, wenn man es mit dem deutlich schwächeren Stellenwachstum in den zwölf Monaten bis zur Ankündigung der Zölle im April vergleicht.
• Zweitens muss das Produktivitätswachstum stärker sein, wenn derselbe Anstieg der Wirtschaftstätigkeit mit weniger zusätzlichen Arbeitskräften erreicht wurde.

Beide Schlussfolgerungen sind mit einer gewissen Vorsicht zu betrachten, da es sich um eine vorläufige Korrektur handelt, die im kommenden Februar überarbeitet wird. Aber soweit sie gilt, was bedeutet sie für den Ausblick? Die Ungewissheit hinsichtlich der Zölle bleibt bestehen, und einige der negativen Auswirkungen werden erst mit Verzögerung zu spüren sein. Diese Ungewissheit hält Arbeitgeber eindeutig davon ab, neue Mitarbeiter einzustellen. Die Tatsache, dass die negativen Auswirkungen auf die Beschäftigung bislang geringer ausfallen als befürchtet, könnte jedoch die Sorgen über die Zukunft zerstreuen.  Ein etwas kräftigeres Produktivitätswachstum ist ein gutes Zeichen für die langfristige Entwicklung und stützt die Ansicht, dass der natürliche Zinssatz höher ist, als die US-Notenbank (Fed) bisher anerkannt hat.

Fed-Chef Jerome Powell hatte bereits Bedenken hinsichtlich der jüngsten Anzeichen für ein schwächeres Beschäftigungswachstum geäußert und darauf hingewiesen, dass ein Gleichgewicht auf dem Arbeitsmarkt bei niedrigen Einstellungszahlen weitere Abwärtsrisiken mit sich bringt. Zusammen mit dem neuesten Anstieg der Anträge auf Arbeitslosenunterstützung dürfte diese Korrektur daher die Entscheidung für eine Zinssenkung um 25 Basispunkte (Bp) bei der Fed-Sitzung nächste Woche besiegeln. Ich erwarte keine Kürzung um 50 Bp, da die Inflation im August höher als erwartet ausfiel: Die Kerninflation betrug 3,1 % und die Gesamtinflation 2,9 % (gegenüber 2,7 % im Juli).

Ob es im Verlauf des Jahres 2025 zu weiteren Zinssenkungen kommen wird, hängt vor allem davon ab, inwieweit sich die Lage auf dem Arbeitsmarkt in den kommenden Monaten weiter verschlechtern wird. Die Unsicherheit ist groß, aber eine zusätzliche Kürzung um 25 Bp erscheint nun wahrscheinlicher, insbesondere wenn dies nächste Woche in der Aktualisierung der Fed-Projektionen, den sogenannten „Dots“, bestätigt wird. Dennoch halte ich die aktuelle Marktreaktion auf die neuesten Daten, wobei die Renditen zehnjähriger US-Staatsanleihen fast unter 4 % liegen, für übertrieben. Meines Erachtens deutet sie auf übermäßigen Optimismus hinsichtlich künftiger Zinssenkungen hin. Meine Einschätzung, dass wir uns wieder in einer Phase einer höheren neutralen Fed Funds Rate und steigender langfristiger Anleiherenditen befinden, bleibt unverändert.