AUTOREN
Robert O. Abad
Weltweit ist der Zinssenkungszyklus der Zentralbanken in vollem Gange: Die Europäische Zentralbank, die Schweizerische Nationalbank, die schwedische Riksbank und die Bank of Canada haben alle in den vergangenen Wochen die Zinsen gesenkt. Auch die Bank of England dürfte diesem Beispiel im Herbst folgen. Unterdessen entspricht der Trend der Wachstums- und Inflationsdaten aus den USA unseren Erwartungen (d. h. moderates Wachstum, nachlassende Inflation). Somit sollte auch die US-Notenbank (Fed) bis zum Jahresende mindestens einen Zinsschritt nach unten vornehmen können. Die Zentralbanken der Schwellenländer (EM), die auf den ersten Schritt der Fed warten, werden es ihr dann wahrscheinlich gleichtun. Vor diesem Hintergrund sollten Anleger unseres Erachtens ihre Aufmerksamkeit wieder auf das globale Kredituniversum richten, wo das Ertrags- und Gesamtrenditepotenzial in einem Umfeld niedrigerer Zinsen besonders attraktiv erscheint. Die Anlagechancen sind vielleicht nicht offensichtlich, doch durch eine sorgfältige Untersuchung der globalen Kreditmärkte könnte verstecktes Wertpotenzial zutage treten.
Abbildung 1: Auswirkungen eines Zinsanstiegs oder -rückgangs von 1 %
Quelle: JPMorgan. Stand: 30. Juni 2024 „US Aggregate“ steht für den Bloomberg US Aggregate Index; IG-Unternehmensanleihen („US IG“)werden durch den Bloomberg US Corporate Index abgebildet; hochverzinsliche US-Unternehmensanleihen („US HY“) werden durch den Bloomberg US Corporate High Yield Index abgebildet; Leveraged Loans werden durch den J.P. Morgan Leveraged Loan Index abgebildet; hypothekenbesicherte Wertpapiere (MBS) werden durch den Bloomberg US Aggregate Securitized – MBS Index abgebildet; forderungsbesicherte Wertpapiere (ABS) werden durch den J.P. Morgan ABS Index abgebildet. Indizes werden nicht gemanagt und es ist nicht möglich, direkt in einen Index zu investieren. Gebühren, Kosten und Ausgabeaufschläge sind nicht berücksichtigt. Die Wertentwicklung der Vergangenheit ist weder ein Indikator noch eine Garantie für die zukünftige Wertentwicklung.
Unser Investmentteam für Multi-Asset Credit (MAC) bevorzugt aktuell einen diversifizierten Mix aus hochwertigen festverzinslichen High-Yield-Anleihen. Dies steht im Einklang mit dem Szenario einer sanften Landung der US-Wirtschaft, die Western Asset erwartet. Wir konzentrieren uns auf folgende Sektoren:
Hochverzinsliche Unternehmensanleihen
Die Fundamentaldaten von hochverzinslichen Unternehmensanleihen erscheinen nun, da das erste Halbjahr 2024 hinter uns liegt, weiterhin solide. Die Verschuldungsprofile und die Zinsdeckungsquoten unterstützen die Anlageklasse und bieten weiteres Potenzial für diesen Kreditzyklus. Die technischen Marktdaten haben für anhaltenden Rückenwind gesorgt. Sowohl von Privatanlegern als auch von institutionellen Anlegern fließen Mittel in hochverzinsliche Unternehmensanleihen, gleichzeitig ist das Nettoneuangebot gemäß dem Primärmarktkalender begrenzt. Die Spreads bleiben dadurch eng (+313 Basispunkte), und die Renditen liegen bei rund 8 %. Wir sind weiterhin davon überzeugt, dass mit diesen Anleihen Erträge generiert werden können. Dabei bevorzugen wir Zykliker, Finanz- und Energieunternehmen sowie potenzielle „Rising Stars“. Unser Fokus liegt auf bevorstehenden Neuemissionen mit angemessenen Abschlägen im Segment der höherwertigen hochverzinslichen Anleihen.
Bank Loans und CLO-Tranchen
Der Kreditmarkt schrumpft immer weiter, da ein rekordhohes Nachfrageungleichgewicht herrscht. Dabei steht dem erheblichen Emissionsvolumen bei Collateralized Loan Obligations (CLOs) ein begrenztes Volumen neu gewährter Kredite gegenüber. Die Renditen von Bank Loans sind mit über 9 % nach wie vor attraktiv, sie bieten eine begrenzte Duration und eine potenzielle Outperformance in Zeiten von Zinsvolatilität. Wir bevorzugen in dieser Phase des Zyklus weiterhin hochwertige Kreditnehmer und eher defensive Sektoren. Bei CLOs waren in diesem Jahr eine erhebliche Spread-Verengung und eine deutliche Outperformance zu beobachten, die auf ihre variable Verzinsung und die attraktiven Renditen zurückzuführen sind. Wir gehen davon aus, dass dieser Performancetrend den Rest des Jahres anhalten wird. Für breit angelegte Investmentportfolios bevorzugen wir bei CLOs höherwertige AAA-Tranchen, während wir für Portfolios, bei denen die Gesamtrendite stärker im Mittelpunkt steht, BBB- und ausgewählte BB-Tranchen favorisieren.
Strukturierte Schuldtitel
Dieser Sektor bietet über die meisten Anlageklassen hinweg hochwertige Renditen, und die Spreads dürften sich weiter verengen, wenn es nicht zu einer harten Landung der US-Wirtschaft kommt. Die verschiedenen Sektoren struktureller Produkte weisen im bisherigen Jahresverlauf Überrenditen von 1 % bis 12 % auf, erscheinen aber auf Relative-Value-Basis im Vergleich zu den meisten Kreditsektoren nach wie vor günstig.
Bei RMBS (mit Wohnhypotheken besicherte Wertpapiere) ist zu beachten, dass Wohnraum weiterhin kaum erschwinglich ist. Da jedoch ein begrenztes Angebot auf aufgestaute Nachfrage trifft, steigen die Preise für Eigenheime. Die Zahl der Verkäufe und der Neubaubeginne wird von der Entwicklung der Zinsen abhängen, doch aktuell zeigt die Kreditperformance keine Anzeichen von Belastung. Hypothekenanbieter suchen nach Instrumenten, um Wohnraum erschwinglicher zu machen. Nachrangige Tranchen von CRT (Wertpapiere mit Kreditrisikotransfer) gehörten in den vergangenen zwölf Monaten zu den Spitzenreitern am Kreditmarkt, denn die Anleger profitierten von dem folgenden Markttief.
Der Markt für CMBS (durch Gewerbehypotheken besicherte Wertpapiere) hat sich wieder belebt. Das Emissionsvolumen seit Jahresbeginn entspricht dem jährlichen Durchschnitt von 2013 bis 2020. Einige AAA-Anleihen erscheinen aktuell lediglich angemessen bewertet, doch die Spreads zwischen den Mezzanine- und den nachrangigen Tranchen sind nach wie vor weit, und die Sekundärmärkte bieten zahlreiche Gesamtrenditechancen. Der CMBS-Markt ist einer der wenigen aktiven Märkte für die Finanzierung von Gewerbeimmobilien (Commercial Real Estate, CRE). Es wird Kapital zur Verfügung gestellt, um davon zu profitieren, dass die Bedingungen für Kreditgeber aus zyklischen Gründen so gut sind wie seit über zehn Jahren nicht mehr.
Im ABS-Universum (forderungsbesicherte Wertpapiere) sind die Verbraucher-Fundamentaldaten nach wie vor solide, und die Belastungen sind überschaubar. Wir bleiben vorsichtig, was eine mögliche Verschlechterung der Bonität angeht, und bevorzugen höherwertige Verbrauchersektoren, etablierte Sponsoren und Sektoren, die von Positivfaktoren profitieren. Off-the-Run-Sektoren und -Emittenten können attraktive Risiko-Ertrags-Chancen bieten, und auch bei den Verkäufen durch die Banken können sich Chancen ergeben (Risikotransfer oder direkter Portfolioverkauf im Automobilsektor).
Unternehmensanleihen mit Investment-Grade-Rating (IG)
Die Spreads von US-amerikanischen IG-Unternehmensanleihen erreichten im Mai ein neues Mehrjahrestief von +80 Basispunkten, ausgelöst durch einen anhaltenden Mittelfluss in IG-Anleihen. Hartnäckige All-in-Rendite-Käufer haben die technische Stärke unterstützt und mühelos das Rekordvolumen an Neuemissionen absorbiert. Die Gewinnzahlen für das erste Quartal zeigten, dass die Fundamentaldaten von IG-Unternehmen weiterhin robust sind. Die Managementteams wahren Bilanzdisziplin und verfolgen nach wie vor defensive Strategien. Die Bewertungen sind im Vergleich zum historischen Durchschnitt überzogen und es ist Vorsicht geboten. Wir konzentrieren uns darauf, auf der Qualitätsleiter weiter nach oben zu klettern, da die Spread-Verengung andauert.
Anleihen aus Schwellenländern (EM)
Wir sehen bei Schwellenländeranleihen Wertpotenzial in einzelnen Segmenten, die seit Jahresbeginn starke Erträge verzeichnen. Allerdings wissen wir auch, dass die bevorstehenden US-Wahlen und mögliche Verschiebungen hin zu einer protektionistischen Handelspolitik für verstärkte Volatilität sorgen könnten. Mit Blick auf die Zukunft gehen wir davon aus, dass das Umfeld für Schwellenländeranleihen für den Rest des Jahres 2024 von dem Streben nach Carry geprägt sein dürfte, denn die absoluten Renditen sind solide, doch die Spreads sind vergleichsweise eng. Unser Schwerpunkt liegt nach wie vor auf Staatsanleihen aus Grenzmärkten und auf Primäremissionen von Unternehmen aus dem Hochzinssegment. Beide bieten im Vergleich zum Gesamtmarkt attraktive Bewertungen und potenzielle Erträge. Ausgewählten EM-Lokalwährungsmärkten, darunter Mexiko, stehen wir ebenfalls positiv gegenüber, sie bieten hohe nominale Renditen. Unternehmensanleihen aus Schwellenländern, die weiterhin von der geringeren Zinssensitivität und den starken Bilanzen profitieren, könnten angesichts der Spreadausweitung bei US-Unternehmensanleihen mit IG-Rating ein attraktives Engagement für Rating-bewusste Anleger sein.
Fazit
Die globalen Kreditmärkte haben sich in den vergangenen Monaten beeindruckend widerstandsfähig präsentiert, daran konnten auch Herausforderungen wie die Volatilität der US-Staatsanleihen, die überraschenden Konjunkturdaten und die weltweite politische Unsicherheit nichts ändern. Im zweiten Halbjahr könnten die bevorstehenden US-Präsidentschaftswahlen dazu führen, dass die Unsicherheit noch weiter steigt. Allerdings haben die Zentralbanken der Industrieländer endlich mit den seit Langem erwarteten Zinssenkungen begonnen. Dieser Trend dürfte aufgrund der anhaltenden globalen Konjunkturabkühlung und der schwächeren Inflation anhalten. Einige Anleger bleiben wachsam, was eine mögliche Ausweitung der Spreads betrifft. Sie sind bereit, bei einem Abverkauf am Markt in risikoreichere Vermögenswerte umzuschichten. Wir sind dagegen der Meinung, dass es nun an der Zeit ist, attraktive Chancen am derzeitigen Markt auszunutzen.
Abbildung 2: Vergleich der Erträge verschiedener festverzinslicher Anlagen
Quellen: Bloomberg, JPMorgan, Morningstar LSTA. Stand: 28. Juni 2024. Für alle dargestellten Sektoren sind Yield-to-Worst-Werte angegeben, mit Ausnahme der Kommunalanleihen, deren Wert auf der steueräquivalenten Yield-to-Worst unter der Annahme eines Spitzensteuersatzes von 37 % plus eines Medicare-Steuersatzes von 3,8 % sowie Leveraged Loans mit einer Endfälligkeitsrendite basiert. Euro-IG-Anleihen werden durch den Bloomberg Euro Aggregate Bond Index abgebildet; US-Staatsanleihen werden durch den Bloomberg US Treasury Index abgebildet; ABS werden durch den Bloomberg Asset-Backed Securities Index abgebildet; MBS werden durch den Bloomberg US Mortgage Backed Securities Index abgebildet; Non-Agency-CMBS werden durch den J.P. Morgan Non-Agency CMBS Index abgebildet; IG-Unternehmensanleihen („IG Corp“) werden durch den Bloomberg US Corporate Bond Index abgebildet; Kommunalanleihen („Muni“) werden durch den Bloomberg Municipal Bond Index abgebildet; Euro-HY-Anleihen werden durch den Bloomberg Pan-European High Yield Index abgebildet; Non-Agency-RMBS werden durch den J.P. Morgan Non-Agency RMBS Index abgebildet; EM-Unternehmensanleihen („EM Corp“) werden durch den J.P. Morgan CEMBI Broad Diversified Index abgebildet; Leveraged Loans werden durch den Morningstar LSTA Leveraged Loan Index abgebildet; Schwellenländeranleihen in US-Dollar („EM USD“) werden durch den J.P. Morgan EMBI Global Diversified Index abgebildet; US-HY-Anleihen werden durch den Bloomberg US Corporate High Yield Index abgebildet; EM-Lokalwährungsanleihen („EM Local“) werden durch den J.P. Morgan Government Bond Index-Emerging Markets (GBI-EM) Global Diversified Index abgebildet. Die niedrigste Rendite (Yield-to-Worst, YTW) ist die niedrigste mögliche Rendite, die für eine Anleihe erzielt werden kann, wenn der Emittent allen Zahlungsverpflichtungen nachkommt. Indizes werden nicht aktiv gemanagt, und es ist nicht möglich, direkt in einen Index zu investieren. Gebühren, Kosten und Ausgabeaufschläge sind nicht berücksichtigt. Die Wertentwicklung der Vergangenheit ist weder ein Indikator noch eine Garantie für die zukünftige Wertentwicklung.
Definitionen:
Ein Basispunkt (Bp.) ist ein Hundertstel eines Prozentpunkts (1/100 % oder 0,01 %).
Eine Collateralized Loan Obligation (CLO) ist ein Wertpapier, das durch einen Pool von Schuldtiteln besichert wird. Dies sind häufig Unternehmenskredite mit niedrigem Rating.
Ein Asset-Backed Security (ABS) ist ein Finanztitel, der durch einen Kredit, Leasingvertrag oder Forderungen gegen Vermögenswerte besichert wird, die keine Immobilien oder hypothekenbesicherten Wertpapiere sind.
Mit Wohnhypotheken besicherte Wertpapiere (RMBS) und mit Gewerbehypotheken besicherte Wertpapiere (CMBS) sind Formen von forderungsbesicherte Wertpapieren, die durch Pools von Wohn- bzw. Gewerbeimmobilien besichert werden.
Nachrangige Anleihen bezeichnet Schuldtitel, die bei einem Ausfall nicht ausgezahlt werden, bevor Inhaber vorrangiger Schuldtitel vollständig bezahlt wurden.
Bei den 2013 von Freddie Mac eingeführten Programmen für den Kreditrisikotransfer (Credit Risk Transfer, CRT) wird das Risiko von Hypothekendarlehen in Form von Wertpapieren und (Rück-)Versicherungsangeboten strukturiert und somit das Kreditrisiko von den US-Steuerzahlern auf privates Kapital übertragen.
„AAA“ und „AA“ (hohe Kreditqualität) sowie „A“ und „BBB“ (mittlere Kreditqualität) werden als Investment Grade eingestuft. Bonitätsbewertungen für Anleihen unterhalb dieser Bezeichnungen („BB“, „B“, „CCC“ usw.) werden als niedrige Kreditqualität eingestuft und allgemein als „Ramschanleihen“ bezeichnet.
Ein Off-the-Run-Wertpapier ist älter als die jüngste Emission eines regelmäßig begebenen Wertpapiers und notiert zu einem Abschlag gegenüber On-the-Run-Wertpapieren.
Carry bezieht sich auf eine Taktik am Anleihenmarkt, bei der Kapital aufgenommen wird und Zinsen gezahlt werden, um etwas anderes mit höherem Zins zu kaufen.
Der Bloomberg US ABS Index ist ein renommierter breit angelegter Referenzindex, der den Markt für festverzinsliche, auf US-Dollar lautende steuerpflichtige Investment-Grade-Anleihen abbildet.
Der Bloomberg US Corporate Bond Index misst die Performance des Marktes für festverzinsliche, steuerpflichtige Investment-Grade-Unternehmensanleihen. Er enthält auf US-Dollar lautende, öffentlich begebene Wertpapiere von US- und Nicht-US-Unternehmen aus den Sektoren Industrie, Versorger und Finanzen.
Der Bloomberg US Treasury Index misst die Wertentwicklung von durch das US-Finanzministerium ausgegebenen auf US-Dollar lautenden festverzinslichen nominalen Schuldtiteln mit mindestens einem Jahr Restlaufzeit bis zur Endfälligkeit.
Der Bloomberg US Mortgage-Backed Securities (MBS) Index bildet die Wertentwicklung festverzinslicher hypothekenbesicherter Agency-Pass-Through-Wertpapiere ab, die von Ginnie Mae (GNMA), Fannie Mae (FNMA) und Freddie Mac (FHLMC) garantiert werden. Mit Wirkung vom 1. Juni 2017 wurden hybride Hypotheken mit variablem Zinssatz aus dem Index gestrichen.
Der Bloomberg US Corporate High Yield Index misst die Wertentwicklung des Marktes für auf US-Dollar lautende festverzinsliche High-Yield-Unternehmensanleihen. Wertpapiere werden als High Yield eingestuft, wenn das mittlere Rating von Moody's, S&P und Fitch nicht über Ba1/BB+/BB+ liegt. Anleihen von Emittenten, deren Land des Risikos gemäß der Schwellenmarktdefinition von Bloomberg ein Schwellenland ist, sind ausgeschlossen.
Der Bloomberg Municipal Bond Index ist ein marktwertgewichteter Index steuerbefreiter Investment-Grade-Kommunalanleihen mit Laufzeiten von einem Jahr oder mehr.
Der Bloomberg Euro Aggregate Bond Index umfasst festverzinsliche Investment-Grade-Anleihen in Euro. Der Einschluss in den Index hängt von der Ausgabewährung, nicht aber vom Sitz des Emittenten ab. Die wichtigsten Sektoren im Index sind Staatsanleihen, Unternehmensanleihen, halbstaatliche und verbriefte Anleihen.
Der Bloomberg Barclays Pan-European High Yield Index bildet den Markt für nicht als Investment Grade eingestufte festverzinsliche Unternehmensanleihen ab, die auf Euro, britische Pfund, dänische Kronen, norwegische Kronen, schwedische Kronen oder Schweizer Franken lauten. Die Aufnahme in den Index hängt von der Ausgabewährung, nicht aber vom Sitz des Emittenten ab. Der Index schließt Schuldtitel aus Schwellenländern aus.
Der J.P. Morgan Non-Agency CMBS Index bildet den Markt für durch Gewerbehypotheken besicherte Non-Agency-Wertpapiere anhand der ausstehenden Schuldtitel ab.
Der J.P. Morgan Non-Agency RMBS Credit Index bildet auf Ebene der Sektoren und Ausgabejahre eine Kombination aus Jumbo-, CRT- (Credit Risk Transfer) und Legacy-RMBS anhand der ausstehenden Schuldtitel ab.
Der J.P. Morgan Leveraged Loan Index soll das investierbare Universum der Institutional Leveraged Loans in US-Dollar widerspiegeln und umfasst US-amerikanische und internationale Kreditnehmer.
Der J.P. Morgan ABS Index erfasst 70 Prozent der Größe des US-ABS-Marktes. Ihm liegt eine marktwertgewichtete Methodik zugrunde.
Der J.P. Morgan Corporate Emerging Market Bond Index (CEMBI) Broad Diversified Index ist ein nicht aktiv gemanagter Index von auf US-Dollar lautenden Unternehmensanleihen aus Schwellenländern.
Der J.P. Morgan EMBI Global Diversified Index (EMBIGD) bildet liquide, auf US-Dollar lautende fest- und variabel verzinsliche Schuldinstrumente aus Schwellenländern ab, die von staatlichen und staatsnahen Emittenten begeben werden.
Der J.P. Morgan Government Bond Index-Emerging Markets (GBI-EM) Global Diversified Index ist ein nicht aktiv gemanagter, nach Marktkapitalisierung gewichteter Total-Return-Index, der den gehandelten Markt für auf US-Dollar lautende Brady Bonds, Eurobonds und handelbare Kredite sowie auf Lokalwährung lautende Schuldinstrumente von staatlichen und staatsnahen Emittenten abbildet.
Der Morningstar LSTA US Leveraged Loan Index ist ein nach Marktwert gewichteter Index, der die Performance des US-Leveraged-Loan-Marktes auf der Grundlage von Marktgewichtungen, Spreads und Zinszahlungen messen soll.
WO LIEGEN DIE RISIKEN?
Alle Anlagen sind mit Risiken verbunden, einschließlich des möglichen Verlusts des Anlagekapitals.
Festverzinsliche Wertpapiere bergen Zins-, Kredit-, Inflations- und Wiederanlagerisiken sowie das Risiko eines möglichen Verlusts des eingesetzten Kapitals. Wenn die Zinssätze steigen, fällt der Wert von festverzinslichen Wertpapieren.
Forderungsbesicherte, hypothekenbesicherte oder mit Hypotheken verbundene Wertpapiere unterliegen dem Risiko vorzeitiger Tilgungen sowie dem Risiko, dass erwartete vorzeitige Tilgungen ausbleiben.
Internationale Anlagen sind mit besonderen Risiken verbunden. Hierzu gehören Währungsschwankungen sowie gesellschaftliche, wirtschaftliche und politische Unsicherheiten, die zu erhöhter Volatilität führen können. Diese Risiken sind in den Schwellenländern noch größer.
Veränderungen der Bonitätsbewertung einer Anleihe oder der Bonitätsbewertung oder Finanzkraft des Emittenten, Versicherers oder Garantiegebers der Anleihe können sich auf deren Wert auswirken. Niedrig bewertete, hochverzinsliche Anleihen sind höheren Preisschwankungen, Illiquiditätsrisiken und der Möglichkeit eines Ausfalls ausgesetzt.