Kaffeesatzleserei in der Bilanz der US-Notenbank

Die quantitative Lockerung (Quantitative Easing, kurz „QE“) ist eine geldpolitische Maßnahme, bei der eine Zentralbank finanzielle Vermögenswerte kauft, um die Wirtschaftstätigkeit durch niedrigere Anleiherenditen und höhere Bankreserven anzukurbeln. Die quantitative Straffung (Quantitative Tightening, kurz „QT“) ist das Gegenteil von QE: Wenn sich die Wirtschaft erholt, kann eine Zentralbank Vermögenswerte verkaufen oder den Bestand an Vermögenswerten allmählich abbauen, indem sie die Kapitalrückzahlungen nicht wieder anlegt. Dies wird auch als „Bilanzabbau“ bezeichnet.

In den USA hat die US-Notenbank (Fed) nach der globalen Finanzkrise im Jahr 2008 ihren Bestand an Vermögenswerten vor allem durch den Kauf von US-Staatsanleihen (USTs) und hypothekenbesicherten Wertpapieren (MBS) aufgestockt. Seither wurden vier QE-Programme umgesetzt, gefolgt von Phasen des Bilanzabbaus (QT) und der Reinvestition. Im Jahr 2020 lancierte die Fed als Reaktion auf die Corona-Pandemie ihr umfangreichstes QE-Programm. Nach Abschluss des vierten QE-Programms (QE4) erreichten die Fed-Bestände an US-Staatsanleihen und Agency-MBS im Mai 2022, als die Käufe endeten und der Bilanzabbau begann, einen Höchststand von 9 Bio. USD.

Was die Passivseite der Fed-Bilanz betrifft, so sind die Bankreserven mit der quantitativen Straffung ebenfalls geschrumpft. Die Bankreserven sind ein wichtiges Signal für das Bilanzmanagement und werden genau überwacht, um eine einwandfreie Liquidität der Finanzmärkte und die Umsetzung einer effizienten Geldpolitik zu gewährleisten.

Dies trat bei der Sitzung des Fed-Offenmarktausschusses (FOMC) im Dezember 2023 in den Vordergrund. Im Sitzungsprotokoll ist Folgendes festgehalten: „Mehrere Teilnehmer wiesen auf den Rückgang des Overnight Reverse Repo Program (ON RRP) hin und regten an, der Ausschuss solle frühzeitig vor einer entsprechenden Entscheidung damit beginnen, die technischen Faktoren zu erörtern, die für eine Drosselung des Bilanzabbaus ausschlaggebend wären, um die Öffentlichkeit rechtzeitig zu informieren.“

Noch im Januar 2024 hat sich die Präsidentin der Dallas Fed, Lorie Logan, zur Marktbeobachtung und zur Umsetzung der Geldpolitik geäußert. Logan war von 2012 bis 2022 bei der New Yorker Fed für das Bilanzmanagement der Fed zuständig. Logan erklärte: „Angesichts des rapiden Rückgangs des ON RRP ist es meines Erachtens angebracht, die Parameter zu prüfen, die für eine Entscheidung zur Verlangsamung des Abbaus unseres Vermögens maßgeblich sind. Meiner Meinung nach sollten wir das Tempo des Bilanzabbaus verringern, da sich die ON-RRP-Salden einem niedrigen Wert nähern. Eine langsamere Normalisierung der Bilanz kann auf lange Sicht in eine effizientere Bilanz bewirken, da die Umverteilung [der Reserven] geglättet wird und die Wahrscheinlichkeit, dass wir vorzeitig aufhören müssen, sinkt.“

Diese Äußerungen von Logan sind interessant und unterstreichen die Bemühungen der Fed um eine proaktive Kommunikation. Zudem unterscheiden sie sich deutlich von den Äußerungen des Fed-Vorsitzenden Jerome Powell auf der FOMC-Pressekonferenz im Dezember, als er die Reserven als „reichlich“ bezeichnete und sagte, dass der Leitzins und das Bilanzmanagement mit Blick auf die nächste Phase der Fed-Politik „unabhängige Wege“ beschreiten würden.

Das Rahmenwerk der Fed für reichlich vorhandene Reserven sieht vor, das Tempo des Bilanzabbaus zu verlangsamen und die Verringerung der Bilanzsumme zu beenden, wenn die Reservebestände leicht über dem Niveau liegen, das reichlich vorhandenen Reserven entspricht. Die Fed schätzt dieses Niveau auf etwa 8 % des nominalen BIP. Die Reserven belaufen sich derzeit auf 3,5 Bio. USD (13 % des nominalen Bruttoinlandsprodukts) und liegen damit 1,3 Bio. USD über dem geschätzten Schwellenwert für eine reichliche Menge. Auf der anderen Seite wurde die ON-RRP-Fazilität im Rahmen der QT von mehr als 2,5 Bio. USD im Jahr 2022 auf 0,6 Bio. USD deutlich zurückgefahren. Im Rahmen des ON RRP verkauft der Trading Desk der New Yorker Fed Wertpapiere an Banken, Primärhändler und Geldmarktfonds und erklärt sich gleichzeitig bereit, die Wertpapiere am nächsten Tag zu einem festgelegten Kurs zurückzukaufen. Ziel ist es, die kurzfristige Liquidität im Bankensystem zu beurteilen. Anleger können liquide Mittel in die Fazilität einzahlen und erhalten dafür den Tagesgeldsatz für besicherte Transaktionen (Secured Overnight Financing Rate, SOFR). Somit signalisiert der schnelle Rückgang des ON RRP, dass der Bedarf an Liquidität im System steigt.

Logan wies darauf hin, dass durch eine Verlangsamung des Bilanzabbaus auch die Bedenken berücksichtigt würden, die trotz des noch reichlichen Gesamtbestands an Reserven darüber bestehen, wie die Reserven auf die Banken verteilt sind. Dies ist insbesondere angesichts des derzeitigen Tempos des Bilanzabbaus von Bedeutung.

Als die Fed das letzte Mal die QT verlangsamte –nach der dritten QE-Phase (QE3) –, begann die offizielle Strategiediskussion auf der FOMC-Sitzung im Januar 2019. Auf der Sitzung im März 2019 wurde dann ein Plan veröffentlicht, der zunächst die monatliche Obergrenze für UST-Abflüsse von 30 Mrd. USD auf 15 Mrd. USD reduzierte, während die MBS-Obergrenze bei 20 Mrd. USD blieb. Im Mai wurde mit der Umsetzung der Maßnahmen begonnen, und im August fing die Fed an, alle MBS-Kapitalrückzahlungen in USTs zu reinvestieren, während sie sämtliche UST-Rückzahlungen bei Auktionen und im September, als die QT endete, in neue USTs fließen ließ. Mit dem Jahr 2019 als Vorbild könnte die Fed auf die gleiche Weise an die gegenwärtigen QT-Maßnahmen herangehen, indem sie die QT-Obergrenze für USTs von 60 Mrd. USD auf 30 Mrd. USD verringert. Die Fed könnte aber auch einfach MBS-Rückzahlungen in USTs reinvestieren. Der MBS-Abfluss beläuft sich derzeit auf 15 bis 20 Mrd. USD pro Monat (und liegt somit weit unter der Obergrenze von 35 Mrd. USD).

Abschließend lässt sich feststellen, dass eine Verringerung des QT-Tempos den Gegenwind für das Einlagenwachstum der Banken dämpft, die Liquidität und die Marktbedingungen verbessert und die Volatilität eindämmt. Wir sind der Ansicht, dass diese Faktoren dem Sektor der Agency-MBS Auftrieb geben. Das Jahr 2019 beendeten Agency-MBS mit einer Überschussrendite von 61 Basispunkten. Im historischen Vergleich sind die Spreads derzeit nach wie vor hoch, während das Refinanzierungsrisiko strukturell niedrig ist. Dies eröffnet attraktive Möglichkeiten für Investitionen in Agency-MBS.