Was wird die Renditen von Small Caps aus den USA antreiben?

Waren Sie enttäuscht, dass der Russell 2000 Index im ersten Quartal 2024 hinter dem Russell 1000 Index der Large Caps zurückblieb?

Chuck Royce: Nein, überhaupt nicht. Außerdem möchte ich darauf hinweisen, dass wir die vierteljährlichen Wertentwicklungen im Allgemeinen nicht für sehr aufschlussreich halten. Ein einzelnes Quartal oder ein anderer kurzfristiger Zeitraum signalisiert nur selten eine dauerhafte Veränderung der Marktrichtung oder der Marktführerschaft. Auch wenn es noch zu früh ist, um von einer entscheidenden Verschiebung zugunsten von Small Caps zu sprechen, stimmt uns die Entwicklung der Small Caps in den letzten Monaten sehr optimistisch. So hinkten die Small Caps zwar im ersten Quartal den Large Caps hinterher, lagen jedoch in dem Zeitraum vom niedrigsten Stand am 27. Oktober bis Ende März vor den Large Caps. Der Russell 2000 stieg in diesem Zeitraum um 30,7 % und übertraf damit den Russell 1000, der im selben Zeitraum um 28,9 % zulegte.

Warum haben sich vor diesem Hintergrund Ihrer Meinung nach Small Caps im ersten Quartal schlechter entwickelt als Large Caps?

Francis Gannon: Für uns sieht das erste Quartal nach einer relativ harmlosen Konsolidierungsphase aus, in der die Anleger die hohen Gewinne von Ende 2023 mitnahmen. Ein Aufschwung in der Größenordnung von 28–30 % innerhalb von etwa zwei Monaten ist recht ungewöhnlich, weshalb es keine Überraschung war, dass viele Anleger Gewinne mitnahmen. Dies führte zu einem schwachen Start in das Jahr 2024, der für Small Caps schwieriger war als für größere Werte. Der Russell 2000 hinkte dem Russell 1000 vom Höchststand am 27. Dezember bis zum Ende des ersten Quartals 2024 hinterher (mit einem Anstieg von 3,2 % gegenüber +10,0 %). In den letzten beiden Märzwochen lagen jedoch die Small Caps vor den Large Caps. Solche Positionsverschiebungen sind durchaus üblich, wenn sich die Marktführerschaft ändert. Aus unserer Sicht als Experten für Small Caps bedeutet dies, dass Small Caps in der jüngsten Phase zum ersten Mal seit mehreren Jahren wieder in vollem Umfang an einer starken Entwicklung partizipieren, was wir als ein sehr positives Zeichen werten.

Wann erreichte der Russell 2000 zuletzt einen Höchststand?

Francis Gannon: Seit dem letzten Höchststand am 08.11.2021 haben Small Caps noch kein neues Allzeithoch erreicht. Dies ist mit fast zweieinhalb Jahren der zweitlängste Zeitraum seit der Auflegung des Index im Jahr 1979, in dem der Russell 2000 keinen Höchststand erreicht oder überschritten hat. Der letzte entsprechende Zeitraum war während der Finanzkrise 2008/09. Am 31.03.2024 lag der Russell 2000 um –9,9 % unter seinem letzten Höchststand vom November 2021. Unterdessen erreichten die Large-Cap-Indizes bis März 2024 immer wieder neue Höchststände. Natürlich ist dies einer der Gründe, warum wir auf lange Sicht optimistisch sind. Selbst wenn man die starke Wertentwicklung der letzten fünf Monate berücksichtigt, haben Small Caps unseres Erachtens noch Luft nach oben.

Geht die Rendite des Russell 2000 im ersten Quartal auf einige wenige Unternehmen zurück?

Francis Gannon: Ja. In den letzten 15 Monaten war die Volatilität im Small-Cap-Bereich sehr hoch, und im Jahr 2024 ist die Konzentration bislang ungewöhnlich hoch: Im ersten Quartal entfielen 100 % der Rendite des Russell 2000 auf zwölf Titel. Dabei ging der Löwenanteil auf das Konto von nur zwei Aktienwerten: Super Micro Computer schnellte um 255 % nach oben, während MicroStrategy um 170 % zulegte. Zusammen machten die beiden im ersten Quartal 2024 38 % der Rendite des Russell 2000 aus. Anders als bei den Large Caps fallen wachsende Small-Cap-Unternehmen jedoch bei der jährlichen Neugewichtung im Mai aus der Benchmark heraus, wodurch Konzentrationsprobleme innerhalb des Russell 2000 mehr oder weniger beseitigt werden. Für uns steht das Potenzial für eine Verbreiterung der Beiträge zu den Small-Cap-Renditen in den kommenden Monaten im Vordergrund.

Waren Sie überrascht, dass der Russell 2000 Value Index im ersten Quartal 2024 hinter dem Russell 2000 Growth Index zurückblieb?

Chuck Royce: Der relative Vorteil der Small-Cap-Wachstumswerte hat uns nicht sonderlich überrascht. Zu Beginn einer starken Aufwärtsbewegung ist mit einer wachstumsgetriebenen Entwicklung zu rechnen, wie es in der Vergangenheit in Aufschwungphasen für Small Caps häufig der Fall war. Außerdem mussten viele Small-Cap-Wachstumswerte im Jahr 2023 deutliche Einbußen hinnehmen, sodass es in diesem Bereich viele interessante Schnäppchen für die Anleger gab.

Francis Gannon: Unserer Meinung nach ist es interessanter, wie gut das Value-Segment der Small Caps seit den Tiefstständen im Oktober mithalten konnte. Vom 27.10.2023 bis zum 31.3.2024 legte der Russell 2000 Value um 28,2 % zu, während der Russell 2000 Growth um 33,4 % stieg. Darüber hinaus entfielen im ersten Quartal rund 17 % des Russell 2000 Value auf Banken. Diese Branche hat die Ergebnisse des Small-Cap-Value-Index in diesem Zeitraum deutlich belastet. Der Grund für diese schlechte Entwicklung war in erster Linie die erneute Furcht vor Bankenzusammenbrüchen, die durch die jüngsten Probleme der New York Community Bank ausgelöst wurde. Während also der Russell 2000 Value im ersten Quartal 2024 um 2,9 % stieg (gegenüber einem Zuwachs von 7,6 % des Small-Cap-Growth-Index), verbessert sich die Rendite des Small-Cap-Value-Index im ersten Quartal auf 4,9 %, wenn wir die Banken ausklammern.

Was muss Ihrer Meinung nach geschehen, damit Small Caps die Spitzenposition am Markt zurückgewinnen können?

Chuck Royce: Vorsichtig zuversichtlich möchte ich fast behaupten, dass diese Phase bereits begonnen hat. Und ich glaube nicht, dass es noch lange dauern wird, bis die Rallye der Small Caps an Fahrt gewinnt. Die US-Wirtschaft ist nach wie vor stabil, weitaus stabiler als viele erwartet hatten. Und eine florierende Wirtschaft begünstigt in der Regel Small Caps. Die Rezession im Wohnungsbau und im verarbeitenden Gewerbe haben wir bereits hinter uns – beide Sektoren erholen sich allmählich. Wenn die Konsumenten weiterhin Geld ausgeben und/oder sich der Aufschwung der chinesischen Wirtschaft fortsetzt, wird die US-Wirtschaft wahrscheinlich weiter wachsen.

Welche anderen Faktoren stärken Ihr Vertrauen in die langfristigen Aussichten für Small Caps?

Francis Gannon: Ich halte den bereits erwähnten vergleichsweise geringen Konsolidierungsgrad für ein positives Zeichen. Zwar ließ das Tempo des Renditeanstiegs nach, aber die Rallye ging weiter. Ebenso wichtig ist, dass wir inzwischen Kurskorrekturen bei einigen Unternehmen aus der Gruppe der „Glorreichen Sieben“ (Alphabet, Amazon, Apple, Meta, Microsoft, Nvidia und Tesla) feststellen. Interessant war vor allem die Tatsache, dass Mega-Cap-Unternehmen in der Zeit vom 27.10.2023 bis zum 27.12.2023 das Schlusslicht bildeten. In diesem rund zweimonatigen Zeitraum stieg der Russell Microcap um 30,8 %, der Russell 2000 um 26,6 % und der Russell 1000 um 17,2 %, gegenüber dem Russell Top 50 mit einem Plus von 14,8 %. Damit kehrten sich die Trends der Index-Performance der letzten Jahre um, und das gleiche Muster wiederholte sich in den letzten beiden Märzwochen. Auch wenn wir kurzfristige Bewegungen nicht überbewerten wollen, so war diese Entwicklung doch auf jeden Fall vielversprechend.

Passt das zu den Aussagen, die Sie von Unternehmen hören?

Chuck Royce: Bei der Analyse von Unternehmen berücksichtigen wir einen Prognosezeitraum von etwa drei Jahren. Wenn wir mit der Geschäftsleitung sprechen, erkundigen wir uns immer nach den langfristigen Plänen, insbesondere in Bezug auf Umsatz- und Gewinnwachstum, Innovation und Effizienz. Eines unserer Credos war seit jeher, dass der Markt kurzfristig von der Psychologie bestimmt wird, langfristig jedoch von den Gewinnen. Vieles von dem, was wir gehört haben, war positiv – wenn auch wie erwartet immer eine gewisse Vorsicht dabei war. Dies deckt sich mit den bisher durchgeführten und veröffentlichten Untersuchungen, die für Small-Cap-Unternehmen eine stärkere Gewinnsteigerung bis Ende 2024 erkennen lassen als für Large-Cap-Unternehmen.

Wie schätzen Sie die Bewertungen von Small Caps sowohl auf absoluter Basis als auch im Vergleich zu Large Caps ein?

Francis Gannon: Gemessen an unserer bevorzugten Indexbewertungskennzahl, dem Verhältnis des Unternehmenswertes zum Gewinn vor Zinsen und Steuern (EV/EBIT), wies der Russell 2000 Ende März eine wesentlich attraktivere Bewertung auf als der Russell 1000. Auch Small-Cap-Value-Werte waren gemessen am EV/EBIT im Vergleich zu Small-Cap-Wachstumswerten zum Ende des ersten Quartals unterdurchschnittlich bewertet. Darüber hinaus waren Micro-Cap-Werte mit positivem EBIT – etwa die Hälfte der Unternehmen im Russell Microcap zum Ende des ersten Quartals 2024 – im Vergleich zu Large Caps auf Basis des EV/EBIT ebenfalls attraktiv bewertet. (Zum Vergleich: Am 31.03.2024 wiesen 67 % der Unternehmen im Russell 2000 und über 90 % der Unternehmen im Russell 1000 ein positives EBIT auf.)

Wie beurteilen Sie den Ausblick für das aktive Small-Cap-Management?

Chuck Royce: Wir blicken optimistisch auf die nächsten Jahre. Die US-Wirtschaft profitiert in zunehmendem Maße von den greifbaren Pluspunkten, die sich aus dem Reshoring, dem CHIPS Act und verschiedenen Infrastrukturprojekten ergeben. Sie werden aus unserer Sicht vielen Small-Cap-Unternehmen zugutekommen, was eine wichtige Rolle bei dem bereits erwähnten Gewinnwachstum spielen dürfte. Wir sehen darin einen klaren Vorteil für aktive Small-Cap-Manager, die sich auf rentable Unternehmen und andere fundamentale Kriterien für finanzielle und operative Stärke konzentrieren.

Francis Gannon: Zudem stimmt uns ein historisches Phänomen zuversichtlich. Ende März lag die durchschnittliche jährliche 3-Jahres-Gesamtrendite des Russell 2000 bei –0,1 %. Wenn der Small-Cap-Index in früheren 3-Jahres-Zeiträumen niedrige oder negative annualisierte Renditen aufwies, waren die nachfolgenden annualisierten 3-Jahres-Renditen in 99 % der Fälle, also in 66 von 67 Zeiträumen, positiv. Ihr Durchschnitt beträgt 16,7 % und übertrifft damit die langfristige durchschnittliche annualisierte 3-Jahres-Rendite des Russell 2000 von 10,7 %. Da also Bewertungen, Gewinne und Fundamentaldaten allesamt für ausgewählte Small Caps sprechen, sind wir im Hinblick auf die langfristigen Aussichten für ein aktives und risikobewusstes Small-Cap-Management optimistisch.