Kurze Überlegungen: Viel Lärm um nichts?

Dieser Artikel wurde ursprünglich im LinkedIn Newsletter „Global Market Perspectives“ von Stephen Dover veröffentlicht. Folgen Sie Stephen Dover auf LinkedIn, wo er seine Gedanken und Kommentare sowie seinen Newsletter mit globalen Marktperspektiven veröffentlicht.

Vor zwei Wochen gerieten die Märkte ins Wanken. Die weltweiten Aktienmärkte brachen ein, angeführt vom japanischen Nikkei Index, der am 5. August 2024 um 12 % einbrach und damit den zweitschlimmsten Tagesverlust seiner Geschichte verzeichnete.¹ Die Anleiherenditen gingen auf Talfahrt, und der japanische Yen, der traditionell von Marktturbulenzen profitiert, wertete stark auf.²

Vierzehn Tage später scheinen die Märkte diese Episode vergessen zu haben. Die wichtigsten Aktienindizes haben sich vollständig erholt, die Anleiherenditen haben sich von ihren Tiefstständen im August erholt und der US-Dollar hat an den Devisenmärkten wieder Fuß gefasst.³

War die ganze Aufregung Anfang August viel Lärm um nichts? Oder enthält die jüngste Volatilität wertvolle Informationen für Anleger, die darauf hindeuten, was noch kommen könnte?

Unsere wichtigsten Schlussfolgerungen sind folgende:

1) Investoren müssen Risiko und Ertrag immer gegeneinander abwägen. Wenn es um die globalen Aktienmärkte geht, gilt das Sprichwort, dass der Markt „eine Wand der Sorgen“ erklimmen muss. Anleger müssen bereit sein, kurzfristige Volatilität in Kauf zu nehmen, um langfristig positive Renditen zu erzielen. Volatilität sollte Anleger nicht abschrecken. Stattdessen sollten sie versuchen, die Ursachen der Volatilität zu verstehen und dieses Wissen zu nutzen, um ihr Marktengagement entsprechend zu erhöhen oder zu verringern.

2) Während die jüngsten beunruhigenden Marktbewegungen einige Veränderungen in den Fundamentaldaten widerspiegeln, hat unsere Analyse gezeigt, dass Faktoren im Zusammenhang mit Positionierung und Leverage wichtige Katalysatoren für die Turbulenzen waren. Ähnlich wie das Entfernen toter Äste in einem Wald das Risiko eines katastrophalen Waldbrandes verringert, glauben wir, dass die Turbulenzen Anfang August die Überbleibsel eines exzessiven Anlegerverhaltens beseitigt haben könnten, so dass die Märkte nun weniger anfällig für ähnliche Störungen sind.

3) Die jüngste Volatilität spiegelt einen Wandel in der Einstellung der Anleger in Bezug auf das wider, was am wichtigsten ist. In den letzten 18 Monaten haben sich die Anleger zu Recht auf die Inflation und ihren hartnäckig langsamen Rückgang als Hauptrisiko für Kursgewinne bei globalen Aktien oder für allmählich sinkende Zinsen konzentriert. Der Fokus hat sich nun auf die Sorge um die Nachhaltigkeit des weltweiten Wirtschaftswachstums und damit auf die Aussichten für die Unternehmensgewinne verlagert.

Fundamentaldaten oder etwas anderes?

Technische Faktoren haben zur Geschwindigkeit und zum Ausmaß der Volatilität Anfang August beigetragen. Dies ähnelt dem, was seit den 1990er Jahren immer wieder geschah, als sich „Carry Trades“⁴ im japanischen Yen aufgebaut hatten. Eine solche Leverage ist jedoch ein zweischneidiges Schwert. Wenn die Preise von Vermögenswerten ins Wanken geraten, können Anleger ihre Long-Positionen verkaufen und den Erlös zur Rückzahlung ihrer (Yen-)Kredite verwenden. Das übliche Ergebnis ist ein starker Rückgang bei als „riskant“ eingestuften Vermögenswerten (vor allem Aktien), begleitet von einer starken Aufwertung des Yen. Und wenn der Yen steigt, bricht der Nikkei aufgrund von Befürchtungen über eine Verschlechterung der Wettbewerbsfähigkeit japanischer Unternehmen häufig ein. Genau das war in der ersten Augustwoche der Fall.

Ein zweiter technischer Faktor hat ebenfalls zur Volatilität beigetragen: die Konzentration von Aktienpositionen. Die Marktentwicklung der letzten Jahre war geprägt von einer massiven Outperformance von US-Aktien, angeführt von Mega-Cap-Wachstumswerten wie den „Glorreichen Sieben“.⁵ Die Enge der Führungsgruppe, die durch Indexanlagen noch verstärkt wurde (da die großen Indizes nach Marktkapitalisierung gewichtet werden und daher stark auf Mega-Cap-Positionen ausgerichtet sind) führte dazu, dass der Verkaufsdruck bei einigen wenigen Titeln zur Geschwindigkeit und zum Ausmaß der Marktrückgänge beitrug. So fielen die Aktien einiger der größten US-Technologieunternehmen zwischen Ende Juli und Anfang August um mehr als 20 % und damit mehr als doppelt so stark wie der breitere S&P 500 Index.⁶

Haben sich die Fundamentaldaten geändert?

Wie bereits erwähnt, wurde der Kursverfall an den Märkten erheblich durch technische Faktoren beschleunigt. Ebenso wichtig waren aber auch mehrere Verschiebungen in der grundsätzlichen Wahrnehmung des Ertragsrisikos.

Der wichtigste Katalysator für den Abverkauf war ein unerwartet schwacher US-Arbeitsmarktbericht (mit unter den Erwartungen liegenden Zuwächsen bei Beschäftigungswachstum, Arbeitszeiten und Löhnen sowie einem Anstieg der Arbeitslosenquote). Diese schlechten Nachrichten kamen unmittelbar nach einem Einbruch des ISM-Index für das verarbeitende Gewerbe in den USA, der deutlich unter 50 gefallen war – dem Schwellenwert, der eine Expansion (über 50) oder eine Schrumpfung (unter 50) anzeigt. Dies deutet darauf hin, dass sich das verarbeitende Gewerbe in den USA bereits in einer Rezession befindet.

Diese beunruhigenden Entwicklungen gingen mit weiteren Sorgen über die Risiken für das weltweite Wachstum einher. Die Konflikte im Nahen Osten sowie zwischen Russland und der Ukraine haben sich im Laufe des Jahres 2024 gefährlich zugespitzt. Und trotz der Gefahr, dass sich der Nahostkonflikt ausweitet und die Energieversorgung gefährdet, sind die Rohölpreise gesunken – ein mögliches Zeichen für eine nachlassende weltweite Nachfrage. Darüber hinaus haben die politischen Entscheidungsträger Chinas wenig getan, um die Anleger hinsichtlich des stagnierenden Wachstums der chinesischen Wirtschaft zu beruhigen. Unterdessen hat die Bank of Japan die Zinsen angehoben und ist zu einer restriktiveren Geldpolitik übergegangen, was auf eine weitere Straffung hindeuten könnte.

Ein weiterer fundamentaler Faktor hat sich ebenfalls verändert – die politische Lage in den USA. Die Entscheidung von Präsident Joe Biden, sich aus dem Rennen um das Präsidentschaftsamt zurückzuziehen, hat den wahrscheinlichen Ausgang der Wahl verändert. Während zuvor ein Wahlsieg Donald Trumps wahrscheinlich schien, ist das Ergebnis nun ungewisser. Der „Trump-Trade“, der auf den Erwartungen der Anleger auf niedrigere Steuern und weniger Regulierung beruhte, begann sich aufzulösen.

Wie bereits erwähnt, müssen Investoren immer eine Wand der Sorgen überwinden. Die Realität sieht jedoch so aus, dass die Gründe für die Besorgnis nicht immer gleich bleiben. Bedenken kommen und gehen und ändern sich manchmal abrupt. Kaum hatten die Anleger begonnen, sich weniger um die Inflation zu sorgen, da diese in den USA, Europa und anderswo zurückgegangen war, begannen die Sorgen um die globale Konjunktur und ihre Auswirkungen auf die Unternehmensgewinne zu wachsen. Ein Anzeichen dafür, dass die Sorge um die Gewinne zunimmt, ist das Ausmaß der Kursverluste bei Unternehmen, die enttäuschende Gewinne melden. FactSet berichtet, dass sich diese Zahl in der letzten Berichtssaison im Vergleich zum Fünfjahresdurchschnitt verdoppelt hat.⁷

Fazit und Ausblick

Zusammenfassend halten wir es für falsch, die Marktturbulenzen Anfang August mit dem Wutanfall eines Kleinkindes gleichzusetzen – viel Lärm um nichts. Wie in fast allen Aspekten der Märkte liefern uns Preisbewegungen wichtige Informationen.

Die wichtigste Lehre, die wir aus den Turbulenzen gezogen haben, ist, dass eine übertriebene Marktpositionierung Schwachstellen geschaffen hat, die durch die veränderte Wahrnehmung des globalen Wachstums aufgedeckt wurden.

Wir sind daher der Ansicht, dass Anleger jetzt berücksichtigen sollten, dass die Wahrnehmung der wirtschaftlichen Aktivität und nicht die Inflation wahrscheinlich die nächste Phase der Performance von Aktien, Anleihen, Währungen und Rohstoffen bestimmen wird. Das Wachstumstempo dürfte darüber entscheiden, wann und wie schnell die US-Notenbank, die Europäische Zentralbank und die Bank of England die Zinsen senken können und ob die Bank of Japan ihren Straffungskurs fortsetzt. Es könnte auch maßgeblichen Einfluss darauf haben, ob China die Mittel findet, um seine schwächelnde Wirtschaft wieder in Schwung zu bringen.

Vor allem aber könnte die Wahrnehmung des Wachstums die Erwartungen der Anleger hinsichtlich der künftigen Unternehmensgewinne beeinflussen und damit auch die Bewertungen, die sie für diese Gewinne zu zahlen bereit sind.

Der Boden hat sich bewegt. Anleger sollten dies zur Kenntnis nehmen und die Botschaften der Märkte beherzigen.