AUTOREN
Kevin J. Ritter, CFA
Robert O. Abad
Nach der Stärke zu Jahresbeginn sind die Schwellenländer wieder einmal im Netz des volatilen Zinsgeschehens in den USA und des robusten US-Dollars gefangen. Dieses Mal hängt der Anstieg der Renditen mit Sorgen über das US-Haushaltsdefizit und dem hohen Emissionsvolumen bei US-Staatsanleihen zusammen. Mit den Erlösen sollen die außerordentlichen Ausgaben in Verbindung mit dem Inflation Reduction Act, der Erlass von Studentenkrediten und der Wegfall von Einnahmen aus der Kapitalertragsteuer finanziert werden. Die Versteilerung der Renditekurve für US-Staatsanleihen und die Aufwertung des US-Dollars seit Anfang August, ausgelöst durch Sorgen über ein Zinsumfeld, in dem die Zinsen „länger höher“ bleiben, haben die Unsicherheit über die künftige Wertentwicklung von Risikoanlagen, zu denen auch Schwellenländeranleihen gehören, geschürt.
Nach unserer Auffassung sind Schwellenländeranlagen weiterhin attraktiv. Erstens: Die Konjunkturdaten aus den Industrieländern bestätigen weiterhin unser Basisszenario einer Abkühlung des globalen Wachstums und eines Rückgangs der Inflation, was den Fundamentaldaten der Schwellenländer zugute kommen dürfte. Zweitens: Die Zentralbanken der Schwellenländer sind dem Ende ihres Straffungszyklus näher als ihre Pendants in den Industrieländern. Das dürfte der Nachfrage und der Wertentwicklung von Lokalwährungsanleihen aus Schwellenländern, die als erste ihre Leitzinsen angehoben haben, einen Schub geben. Drittens: Die Möglichkeit, dass die US-Notenbank Fed eine Zinspause einlegt, in Verbindung mit der stetigen wirtschaftlichen Stabilisierung in China könnte die Stimmung gegenüber den Schwellenländern verbessern und sich positiv auf die Preise von Kapitalanlagen auswirken.
In den letzten fünf Jahren haben die Schwellenländer drei große Abschwungphasen erlebt, zwei davon standen mit Maßnahmen der Fed in Zusammenhang. Abbildung 1 verdeutlicht diesen Trend und zeigt, dass Schwellenländeranleihen (mit Ausnahme des Segments der Unternehmensanleihen) tendenziell anfälliger gegenüber makroökonomischen Faktoren wie Wachstumsgefälle, Geldpolitik und Geopolitik waren als andere festverzinsliche Anlageklassen.
Abbildung 1: Indexrenditen Schwellenländer vs. Industrieländer
Quelle: Bloomberg. Stand: 30. September 2023. Schwellenländer-Lokalwährungsanleihen werden durch den J.P. Morgan Government Bond Index-Emerging Markets (GBI-EM) Index repräsentiert, der von Schwellenländern emittierte Lokalwährungsanleihen abbildet. Schwellenländer-Staatsanleihen in USD werden durch den J.P. Morgan (JPM) Emerging Markets Bond Index (EMBI) Global Diversified Index repräsentiert, eine gewichtete Version des JPM EMBI Global Index, der die Gesamtrendite von auf US-Dollar lautenden Schuldtiteln (Brady Bonds, Darlehen und Eurobonds) abbildet, die von staatlichen und staatsnahen Emittenten aus Schwellenländern begeben werden. Der Index schließt alle Länder ein, mit Ausnahme derjenigen, die von der Weltbank in den letzten beiden aufeinanderfolgenden Jahren als Länder mit hohem Einkommen klassifiziert wurden. Der diversifizierte Index begrenzt die Gewichtungen derjenigen Länder mit höheren Schuldenbeständen, indem nur bestimmte Anteile der anrechenbaren laufenden Nennbeträge der Verschuldung dieser Länder eingerechnet werden. Schwellenländer-Unternehmensanleihen in USD werden durch den J.P. Morgan Corporate Emerging Markets Bond (CEMBI) Broad Diversified Index repräsentiert, einen modifizierten, nach Marktkapitalisierung gewichteten Index, der die Wertentwicklung des Markts für auf US-Dollar lautende Schwellenländer-Unternehmensanleihen misst. Aggregierte US-Anleihen werden durch den Bloomberg US Aggregate Bond Index repräsentiert, einen breit aufgestellten, nach Marktkapitalisierung gewichteten Rentenmarktindex, der in den USA gehandelte mittelfristige Investment-Grade-Anleihen abbildet. US-Unternehmensanleihen werden durch den Bloomberg US Credit Index abgebildet, der die Wertentwicklung der Märkte für auf USD lautende, festverzinsliche, steuerpflichtige Unternehmensanleihen und Anleihen mit staatlichem Bezug, die ein Investment-Grade-Rating aufweisen, misst. Indizes werden nicht verwaltet und es ist nicht möglich, direkt in einen Index zu investieren. Gebühren, Kosten und Ausgabeaufschläge sind nicht berücksichtigt. Die Entwicklung der Vergangenheit ist weder ein Indikator noch eine Garantie für die zukünftige Wertentwicklung.
Nach unserer Einschätzung ist die EM-Anlageklasse in zwei möglichen Extremsituationen anfällig: Die „Einzigartigkeit“ der USA im Hinblick auf stärkeres Wachstum, höhere Inflation und höhere Zinssätze dauert an, oder die US-Rezession verschärft sich, was zu höheren Kreditrisiko- und Ausfallrisikoaufschlägen führen könnte. Jedes dieser Extremszenarien könnte den Ausblick für die Bewertungen der Schwellenländer eintrüben. Abbildung 2 zeigt, dass Investment-Grade-Schwellenländeranleihen aufgrund der Angebotsdynamik aktuell zu historisch niedrigen Spreads im Verhältnis zu US-Investment-Grade-Anleihen gehandelt werden, während Schwellenländer-Hochzinsanleihen nach der ausgeprägten Underperformance gegenüber US-Hochzinsanleihen im Jahr 2022 genau beobachtet werden müssen.
Abbildung 2: Spread-Aufschlag Schwellenländer ggü. US-Schuldtiteln
Quelle: Bloomberg. Der Bloomberg Emerging Market Index ist ein regelbasierter, nach Marktkapitalisierung gewichteter Index, der auf US-Dollar lautende festverzinsliche Wertpapiere von Staaten und Unternehmen der Schwellenländer abbildet. Der Bloomberg US Corporate High-Yield Index bildet den Markt für auf US-Dollar lautende, festverzinsliche Hochzins-Unternehmensanleihen ab. Stand: 30. September 2023. Indizes werden nicht verwaltet und es ist nicht möglich, direkt in einen Index zu investieren. Gebühren, Kosten und Ausgabeaufschläge sind nicht berücksichtigt. Die Wertentwicklung der Vergangenheit ist weder ein Indikator noch eine Garantie für die zukünftige Wertentwicklung.
Vor diesem Hintergrund sehen wir aktuell die Lokalwährungsmärkte und die Grenzmärkte als die beiden Segmente der breiteren EM-Anlageklasse, die eine attraktive Kombination aus hohem Carry und Gesamtrenditepotenzial bieten. Es folgt eine Zusammenfassung unserer Einschätzungen:
Schwellenländer-Lokalwährungsmärkte
Unser Fokus liegt auf Ländern mit hohen realen Zinssätzen, einem vielverspechenden Wachstumsausblick und Plänen, die Leitzinsen in naher Zukunft zu senken.
Mexiko (Baa2/BBB/BBB-)
- Desinflationäre Trends sind zuträglich für die Wirtschaft. Im Juni 2024 finden allgemeine Wahlen statt, und eine neue Regierung würde den Weg für eine marktfreundlichere Politik frei machen.
- Die Zentralbank wird die Zinsen voraussichtlich noch länger auf einem hohen Niveau halten, was den Carry der lokalen Zinssätze und den mexikanischen Peso attraktiv macht.
Indien (Baa3, BBB-/BBB-)
- Ein starkes Wirtschaftsumfeld, getragen durch robuste ausländische Direktinvestitionen (infolge des zunehmenden Friendshoring) und erhebliche Devisenreserven (Platz 5 weltweit).
- Lokalwährungsanleihen und die indische Rupie dürften sich aufgrund des vergleichsweise attraktiven Carry und des starken technischen Rückenwinds infolge der Indexaufnahme von EM-Anleihen überdurchschnittlich entwickeln.
Brasilien (Ba2/BB-/BB)
- Vor kurzem von Fitch hochgestuft, anhaltende wirtschaftliche Resilienz auch unter der Führung der linksorientierten Regierung von Präsident Luiz Inácio Lula da Silva.
- Durch den geldpolitischen Lockerungszyklus sind die Zinssätze attraktiv geworden, während die weiterhin hohen Nominal- und Realzinssätze den brasilianischen Real stützen dürften.
Grenzmärkte
Wir halten das Risiko-Rendite-Profil der Grenzmärkte für attraktiv. Im Vergleich zu EM-Investment-Grade-Anleihen und US-Hochzinsanleihen sind die Bewertungen in diesem Sektor aus historischer Perspektive recht hoch. Das erklärt sich in gewisser Weise dadurch, dass die Volkswirtschaften der Grenzmärkte eine relativ hohe Sensitivität gegenüber externen Finanzbedingungen aufweisen, was in den letzten drei Jahren ein limitierender Faktor war. Die Grenzmärkte sind aber auch eine diversifizierte Untergruppe des breiteren EM-Universums. In vielen Fällen eröffnet dieses Untersegment des Markts den Anlegern idiosynkratische Chancen sowie solche, die aus bestimmten Ereignissen resultieren („event-driven“). Diese bieten die Möglichkeit, das „Portfolio-Beta“ – im Hinblick auf die Gesamtsensitivität gegenüber globalen makroökonomischen Faktoren – zu reduzieren und von weniger korrelierenden, auf Fundamentaldaten beruhenden Wendepunkten am Anleihemarkt zu profitieren. In einem Szenario gelockerter Finanzierungsbedingungen gehen wir davon aus, dass die Grenzmärkte von dieser Trendwende mit am meisten profitieren werden. Länder wie Nigeria, die Ukraine, Argentinien und die Dominikanische Republik erscheinen uns in diesem Zusammenhang besonders attraktiv.
Abbildung 3: Spread-Vergleich
Quelle: Bloomberg, Western Asset. Stand: 30. September 2023. Der J.P. Morgan Emerging Markets Bond Index Global Diversified (EMBI Global Diversified)-Investment Grade bildet die Gesamtrendite von auf US-Dollar lautenden Schuldtiteln (Brady Bonds, Darlehen, Eurobonds) mit Investment-Grade-Rating ab, die von staatlichen und staatsnahen Emittenten aus Schwellenländern begeben werden. Das Engagement in einigen größeren Ländern ist in dem Index begrenzt. Der J.P. Morgan Next Generation Markets Index (NEXGEM) ist ein Maß für die auf US-Dollar lautenden Auslandsschulden von Staaten, die als Grenzmärkte gelten. Die Average Option Adjusted Spread (OAS)-Komponente des Bloomberg US Corporate High Yield Index misst den durchschnittlichen OAS des Markts für auf US-Dollar lautende festverzinsliche Hochzins-Unternehmensanleihen. Indizes werden nicht verwaltet und es ist nicht möglich, direkt in einen Index zu investieren. Gebühren, Kosten und Ausgabeaufschläge sind nicht berücksichtigt. Die Entwicklung der Vergangenheit ist weder ein Indikator noch eine Garantie für die zukünftige Wertentwicklung.
Definitionen:
„AAA“ und „AA“ (hohe Kreditqualität) sowie „A“ und „BBB“ (mittlere Kreditqualität) werden als Investment Grade eingestuft. Bonitätsbewertungen für Anleihen unterhalb dieser Bezeichnungen („BB“, „B“, „CCC“ usw.) werden als niedrige Kreditqualität eingestuft und allgemein als „Ramschanleihen“ bezeichnet.
Hochzinsanleihen (High-Yield-Anleihen) oder Anleihen mit einem Rating unterhalb von Investment Grade sind Anleihen mit einer Bonitätsbewertung von BB oder darunter.
Ein Basispunkt (Bp.) ist ein Hundertstel eines Prozentpunkts (1/100 % oder 0,01 %).
Ein Credit Spread ist die Renditedifferenz zwischen zwei unterschiedlichen festverzinslichen Wertpapieren mit ähnlichen Laufzeiten.
Beim optionsbereinigten Spread (OAS) handelt es sich um eine Risikokennzahl, die Kredit-Spreads darstellt, an denen Anpassungen vorgenommen wurden, um die Auswirkungen eingebetteter Optionen zu neutralisieren.
Die Zinskurve zeigt den Zusammenhang zwischen Zinsen und Fälligkeitsterminen für Anleihen mit ähnlichen Eigenschaften.
WELCHE RISIKEN GIBT ES?
Die Wertentwicklung der Vergangenheit stellt keine Garantie für die zukünftige Wertentwicklung dar. Indizes werden nicht aktiv gemanagt und es ist nicht möglich, direkt in einen Index zu investieren. Gebühren, Kosten oder Ausgabeaufschläge sind in den Indexrenditen nicht berücksichtigt.
Beteiligungspapiere unterliegen Kursschwankungen und sind mit dem Risiko des Kapitalverlusts verbunden. Festverzinsliche Wertpapiere sind mit Zins-, Kredit-, Inflations- und Wiederanlagerisiken sowie mit dem Risiko eines möglichen Verlusts des Kapitalbetrags verbunden. Wenn die Zinssätze steigen, fällt der Wert von festverzinslichen Wertpapieren. Internationale Anlagen sind mit besonderen Risiken verbunden. Hierzu gehören Währungsschwankungen sowie soziale, wirtschaftliche und politische Unsicherheiten, die zu erhöhter Volatilität führen können. Diese Risiken sind in Schwellenländern noch größer. Rohstoffe und Währungen sind mit erhöhten Risiken verbunden, zu denen unter anderem Marktrisiken und politische Risiken, das Regulierungsrisiko sowie Risiken im Zusammenhang mit naturgegebenen Bedingungen gehören, sodass sie unter Umständen nicht für alle Anleger geeignet sind.
US-Staatsanleihen (Treasuries) sind direkte Schuldverschreibungen, die von der US-Regierung begeben werden und durch ihre uneingeschränkte Kreditwürdigkeit und Steuerhoheit abgesichert sind. Die US-Regierung garantiert die Kapital- und Zinszahlungen auf US-Staatsanleihen, wenn die Wertpapiere bis zur Endfälligkeit gehalten werden. Im Gegensatz zu US-Staatsanleihen sind Schuldtitel, die von Bundesbehörden und Gebietskörperschaften begeben werden, sowie damit verbundene Anlagen nicht unbedingt durch die uneingeschränkte Kreditwürdigkeit und Steuerhoheit der US-Regierung abgesichert. Selbst wenn die US-Regierung die Kapital- und Zinszahlungen auf bestimmte Wertpapiere garantiert, betrifft diese Garantie keine Verluste durch einen gesunkenen Marktwert dieser Wertpapiere.