Die Saga der US-Schuldenobergrenze – Episode 4

Die Spreads von Credit Default Swaps (CDS) auf das mit US-Staatsanleihen verbundene Risiko sind in den letzten Wochen deutlich angestiegen. Ist eine Zahlungsunfähigkeit der USA tatsächlich möglich?

Wir halten einen Zahlungsausfall der USA für sehr unwahrscheinlich. Das einzige Mal, dass die USA einen „technisch“ bedingten Ausfall verzeichneten, war 1979, als ein Rückstand in der Textverarbeitung zu einer verspäteten Zahlung fälliger US-Schatzwechsel (UST) führte. Überdies hat der Kongress die Schuldenobergrenze seit 1960 insgesamt 78 Mal angehoben, davon 49 Mal unter einem republikanischen Präsidenten und 29 Mal unter einem demokratischen Präsidenten.¹ Die Märkte stellen sich also auf ein mögliches Patt ein, das bis zur allerletzten Minute andauern könnte – ein Ausgang, der an die Jahre 2011, 2013 und 2021 erinnert. Bei jedem dieser drei Vorkommnisse konnte der Kongress zwar einen Zahlungsausfall abwenden. Allerdings kam es dadurch zu Turbulenzen an den Finanzmärkten. Durch die aktuelle aufgeladene und parteipolitisch geprägte Situation – die Republikaner haben die Mehrheit im Repräsentantenhaus, die Demokraten wiederum die Mehrheit im Senat und im Weißen Haus – wurde die Befürchtung der Märkte nur noch verstärkt, dass es nicht zu einem politischen Kompromiss in der Frage der Schuldenobergrenze kommen könnte. Diese Sorge bietet eine teilweise Erklärung für den jüngsten Anstieg der CDS-Spreads in den USA.

Dabei ist jedoch zu bedenken, dass der CDS-Markt für Staatsrisiken vorwiegend Schwellenländer wie Argentinien, Brasilien, Mexiko, Russland und die Türkei umfasst. Der US-Markt für Credit Default Swaps (CDS) ist relativ neu und viel kleiner als der für US-Schatzwechsel (UST). So wird der Umfang der ausstehenden CDS-Kontrakte in den USA auf 5 Milliarden US-Dollar netto geschätzt, während der Umfang der UST-Anleihe für den 15. Mai 2050 auf 73 Milliarden US-Dollar geschätzt wird. Dabei handelt es sich um sogenannte Cheapest-to-Deliver-Anleihen (CTD-Anleihen)², deren Lieferung im Rahmen dieser Kontrakte bei Fälligkeit mit den geringsten Kosten verbunden ist. Die Illiquidität des US-Marktes für Default Credit Swaps (nur Nicht-US-Banken dürfen mit diesen Kontrakten handeln) sowie die Tatsache, dass CTD-Anleihen heute viel stärker abgezinst sind, bieten eine Erklärung dafür, dass die
US-Spreads für Default Credit Swaps mit unterschiedlichen Laufzeiten in den USA seit Anfang des Jahres erheblich gestiegen sind.³ So haben sich beispielsweise die Spreads von 1-jährigen US-CDS zum 5. Mai 2023 auf 155 Basispunkte (Bp.) ausgeweitet, gegenüber 18 Bp. zum 31. Dezember 2022. Die Spreads von 3- und 5-jährigen US-CDS haben sich im gleichen Zeitraum um 70 bzw. 42 Basispunkte ausgeweitet.⁴

Was ist das „X-Datum“ und was passiert, wenn die Schuldenobergrenze bis dahin nicht angehoben ist?

Zur Information: Technisch betrachtet haben die USA am 19. Januar ⁵ihr Schuldenlimit von 31,4 Billionen Dollar erreicht, was bedeutet, dass die Regierung technisch keine neuen Schulden aufnehmen darf. Seitdem hat das Finanzministerium verschiedene „außerordentliche“ Bilanzierungsmaßnahmen ergriffen, um die Verbindlichkeiten des Staates vollständig und pünktlich zu begleichen. Marktexperten versuchen nun, das „X-Datum“ abzuschätzen, d. h. das Datum, an dem die USA keine Mittel mehr haben, um ihren Verpflichtungen nachzukommen. Dabei werden auch außerordentliche Maßnahmen berücksichtigt. Die jüngsten Verlautbarungen von US-Finanzministerin Janet Yellen, die darauf hindeuteten, dass das X-Datum auf den 1. Juni fallen könnte, haben die Märkte verunsichert
( vor dem Hintergrund früherer Schätzungen des Congressional Budget Office, wonach die außerordentlichen Maßnahmen irgendwann zwischen Juli und September erschöpft sein dürften). Allerdings muss dabei berücksichtigt werden, dass der Eintritt des X-Datums in hohem Maße vom Zeitpunkt und der Höhe der eingehenden Bundessteuereinnahmen abhängig ist. Die Bestimmung
des x-Datums ist in diesem Jahr auch deshalb besonders kompliziert, weil die Steuererklärungsfrist für die von den Winterstürmen betroffenen kalifornischen Steuerpflichtigen verlängert worden war.

Wird die Schuldenobergrenze nicht bis zum x-Datum angehoben, rechnen wir damit, dass die
US-Notenbank (Fed), die als Fiskalagent für das Finanzministerium fungiert, ihren 2011 erstellten Plan ausführen wird. Ziel dieses Plans ist es, den Zins- und Tilgungszahlungen auf Bundeswertpapiere Vorrang vor den Zahlungen für die Sozialversicherung, der Zahlung von Gehältern für zivile US-Bundesbedienstete, Militärleistungen, der Arbeitslosenversicherung sowie sonstigen Verpflichtungen einzuräumen.⁶
Auch die Fed verfügt über Notfallpläne (z. B. über Geldmarktgeschäfte), um im Falle eines drohenden Zahlungsausfalls auf Marktstörungen reagieren zu können. Das Finanzministerium selbst könnte weitere Arten von Maßnahmen ergreifen, um einen Zahlungsausfall zu vermeiden: Um Liquidität zu schaffen, könnte das Ministerium entweder eine spezielle Münze mit hohem Nennwert prägen (allerdings würden die Erlöse daraus bei der Fed hinterlegt und zur Begleichung der Verbindlichkeiten der Regierung herangezogen werden, bis die Schuldenobergrenze angehoben wird), Gold verkaufen oder gemäß Abschnitt 4 der 14. Amendment of the Constitution (Verfassungsänderung) neue Schuldtitel ausgeben. Die Staatsverschuldungsklausel besagt diesbezüglich ausdrücklich, dass „die Gültigkeit der Staatsverschuldung der Vereinigten Staaten, die durch das Gesetz genehmigt wurde ... nicht in Frage gestellt werden darf“. Wir möchten jedoch hervorheben, dass die Verfolgung solcher Alternativen mit unabsehbaren politischen und wirtschaftlichen Kosten verbunden ist.

Wie würden die Märkte und die Ratingagenturen auf einen Zahlungsausfall der USA reagieren?

Unserer Einschätzung nach würde ein Zahlungsausfall bei staatlichen Schuldtiteln eine heftige Reaktion der Märkte auslösen. Die Marktvolatilität würde sich dem Niveau der globalen Finanzkrise von 2008 annähern oder es sogar übertreffen. In einem solchen Szenario würden wir davon ausgehen, dass der Kongress rasch handeln würde, um den Konflikt zu lösen. Ein Zahlungsausfall würde jedoch die relative wirtschaftliche und politische Stabilität der USA in Frage stellen.

Die Auswirkungen eines solchen Ereignisses auf die Renditen von US-Schatzanweisungen (UST) würden unterschiedlich ausfallen. Letztendlich gehen wir jedoch davon aus, dass die Renditen sinken würden. Sollte beispielsweise ein Zahlungsausfall zu einer Herabstufung der Bonität führen, könnte es zu Zwangsverkäufen kommen, die die UST-Renditen in die Höhe treiben würden. Der Vertrauensverlust in die US-Wirtschaft (und seine Dominoeffekte auf die globalen Finanzmärkte) sowie die Dynamik der Flucht in Qualitätstitel würden aus unserer Sicht jedoch jegliche Verkaufsaktivitäten überwiegen und die UST-Renditen folglich nach unten drücken.

In der folgenden Aufstellung sind die Einschätzungen der einzelnen Rating-Agenturen für den Fall zusammengefasst, dass das US-Finanzministerium eine Zinszahlung nicht leistet.