Gebäudekrise: Wie Kommunalobligationen der Sogwirkung von Gewerbeimmobilien trotzen können

Zusammenfassung

Angesichts des Preisverfalls bei Gewerbeimmobilien machen sich einige Anleger Sorgen über die möglichen Auswirkungen auf ihre Bestände an Kommunalobligationen (Munis). In diesem Artikel gehen wir näher auf das Thema ein und erläutern einige der Faktoren, die das auf Muni-Anleihen spezialisierte Researchteam von Franklin Templeton Fixed Income (FTFI) bei der Titelauswahl berücksichtigt. Zunächst zur Beantwortung der dringendsten Frage: Gegenwärtig gehen wir nicht davon aus, dass die rückläufigen Bewertungen von Gewerbeimmobilien zu einer Welle von Zahlungsausfällen bei kommunalen Emittenten führen werden. Wir sind vielmehr weiterhin von der fundamentalen Stärke des Sektors überzeugt. Unserer Ansicht nach sind die Bilanzen derzeit sehr gut aufgestellt. Die bundesstaatliche Corona-Unterstützung hat die Rücklagen für schlechte Zeiten kräftig aufgestockt. Die Etats konnten durch starke Einnahmesteigerungen während des Aufschwungs nach der Pandemie deutlich erhöht werden und wurden durch eine konservative Haushaltsplanung und Finanzdisziplin geschützt.

Wir glauben nicht, dass sich die rückläufigen Werte von Gewerbeimmobilien zu einer sektorweiten Krise auswachsen werden. Zwar rechnen wir kurz- bis mittelfristig mit einigen Herabstufungen der Ratings, glauben aber, dass diese idiosynkratischer Natur sein werden. Bei der Beurteilung der Gesamtauswirkungen, die die gesunkenen Bewertungen von Gewerbeimmobilien auf bestimmte Emittenten von Kommunalobligationen haben werden, berücksichtigt unser eigenes Researchteam für Anleihen von Fall zu Fall eine ganze Reihe von Faktoren.

Erstens weichen die Einnahmequellen, die Steuerbemessungsgrundlagen und die primären Dienstleistungsbereiche der verschiedenen Emittenten (Städte, Landkreise, Schulbezirke, Krankenhäuser usw.) erheblich voneinander ab, was dazu führt, dass einige Emittenten empfindlicher auf Veränderungen der Immobilienpreise reagieren als andere. Zweitens schlagen sich Änderungen bei der Bewertung von Immobilien nicht sofort auf die Einnahmen nieder, sondern wirken sich erst mit einer gewissen Verzögerung auf die Steuereinnahmen aus, sodass die Emittenten Zeit haben, zu reagieren und auf verschiedene Arten Einbußen auszugleichen. Grundsätzlich können die Gemeinden die Ausgaben in ihren Haushalten umschichten, die Einnahmen erhöhen oder bei Bedarf Rücklagen anzapfen, um niedrigere Grundsteuereinnahmen aufzufangen. Außerdem können sie ihre Politik ändern, um die Städteentwicklung oder andere Projekte zu fördern, die der Stadt mehr Einnahmen verschaffen. Und nicht zuletzt gibt es bei Kommunalobligationen oft zusätzliche Schutzmechanismen wie Versicherungen, Aufsichtsprogramme und gesetzliche Bestimmungen, die dazu beitragen können, die Gefahr von möglichen Ausfällen zu begrenzen.

Trotz der Belastung, die die Bewertungen von Gewerbeimmobilien für die Emittenten darstellen, sind wir weiterhin der Ansicht, dass sich regional und national über das gesamte Kreditspektrum hinweg attraktive Chancen bieten. Ein solides Bottom-up-Research und eine starke Titelauswahl werden unserer Ansicht nach auch in Zukunft ausschlaggebend sein.

Die aktuelle Entwicklung

Die durch die Pandemie ausgelöste Beliebtheit der Telearbeit hat weitreichende Auswirkungen – die extremsten davon wurden in den jüngsten Schlagzeilen als „Negativspirale“ (Doom Loop) bezeichnet. Diese „Negativspirale“ bezieht sich auf die Befürchtung, dass die Arbeitnehmer, die sich an die während der Corona-Pandemie eingeführten flexiblen Arbeitsmodelle gewöhnt haben, nicht ins Büro zurückkehren werden. Befürchtet wird, dass dies wiederum zu einer Bevölkerungsflucht aus den Städten führen könnte. Dadurch wird der Wert von Büroflächen sinken, was zu geringeren Grundsteuereinnahmen führen wird. Und ein Rückgang der Laufkundschaft in der Innenstadt würde zu sinkenden Konsumausgaben und in der Folge zu Geschäftsschließungen führen, was ebenfalls die Steuereinnahmen schmälern würde. All dies könnte zu einem möglichen Anstieg der Kriminalität führen, sodass noch mehr Menschen die Stadt verlassen würden. Das klingt wirklich deprimierend. Natürlich behalten wir solche Situationen im ganzen Land weiterhin im Blick – allerdings machen wir uns derzeit keine Sorgen über mögliche Auswirkungen auf unsere Portfolios mit Kommunalobligationen.

Wir möchten Ihnen einige Einblicke in die verschiedenen Möglichkeiten geben, wie sich der Abschwung im Sektor der Gewerbeimmobilien auf die anleihebezogenen Fundamentaldaten von örtlichen Kommunen und Emittenten auswirken könnte. Als wir uns näher mit den verschiedenen kommunalen Emittenten befasst haben, die von den Problemen der Gewerbeimmobilien betroffen sein könnten, wurde uns klar, dass dies eine Gefahr darstellt, die Auswirkungen auf die lokale Wirtschaft, die Einnahmen, die Beschäftigung und vielleicht sogar auf die Bevölkerung haben könnte. Dennoch sind wir der Meinung, dass der Begriff „Negativspirale“ das Ausmaß des Problems übertreibt und seine Ursachen zu vereinfacht darstellt. Hinzu kommen die verzögerten Auswirkungen auf die Einnahmen von Städten und Landkreisen aufgrund des Zeitpunkts der Bewertungen und der zugrunde liegenden Mietfaktoren sowie potenzielle Änderungen der Vorgaben für die Rückkehr ins Büro. Tatsächlich sind geringere Einnahmen nur ein Faktor in dieser Gleichung, der durch proaktive Entscheidungen der Kommunal- und Landesregierungen ausgeglichen werden kann. Wie verschiedene Emittenten aus belasteten Regionen bereits unter Beweis stellen, verfügt die Politik über zahlreiche Instrumente, die sie einsetzen kann, um diese Probleme anzugehen.

Es gibt eine erhebliche Diversifizierung im Hinblick auf die Kommunen und die von ihnen emittierten Wertpapiere

Aus Anlegersicht sind wir aus mehreren Gründen weiterhin optimistisch, was den Ausblick für Kommunalobligationen betrifft. Erstens waren Diversifizierung und eine strenge Titelauswahl seit jeher ein wesentlicher Faktor bei der Portfoliozusammensetzung und werden auch in Zukunft wichtig sein. Es gibt weiterhin viele interessante Kreditgeschäfte auf nationaler Ebene, da das Ausmaß des Problems bei Gewerbeimmobilien von Region zu Region sehr unterschiedlich ist. Zweitens sind viele der Anleihen, die wir kaufen, wirksam geschützt.

General Obligation Bonds beispielsweise sind häufig durch die unbegrenzte Steuererhebungsbefugnis der emittierenden Behörde abgesichert, die es ermöglicht, unbegrenzt zusätzliche Steuern zu erheben, um die Zahlungen für den Schuldendienst zu leisten. Außerdem sind Zahlungsausfälle bei Muni-Emittenten sehr selten. Sie kommen sogar deutlich seltener vor als bei Investment-Grade-Unternehmensanleihen, mit denen die Anlageklasse häufig verglichen wird.¹ Wir erwarten nicht, dass sich dies in Zukunft wesentlich ändern wird.

Wir sind der Meinung, dass es schwierig, wenn nicht gar unmöglich ist, Verallgemeinerungen zu treffen. Daher ist es wichtig, die entsprechenden Kreditpositionen der Emittenten mit all ihren potenziellen Vorteilen und Risiken gründlich zu analysieren und zu verstehen. Die Steuerbemessungsgrundlage, von der die Gemeinden abhängig sind, variiert zum Beispiel je nach Kommunalobligation erheblich. Selbst unter den größeren Städten, von denen man annehmen könnte, dass sie recht homogen sind, gibt es große Unterschiede hinsichtlich der Konzentration der Geschäftsviertel, der Mischung aus Gewerbe- und Wohngebieten und der Abhängigkeit von Grundsteuereinnahmen. Ein gutes Beispiel dafür ist die Stadt San Francisco, die vielen Anlegern Sorgen bereitet hat. Einerseits verzeichnet die Stadt einen schleppenden Trend zur Rückkehr ins Büro und eine geringe Nutzungsquote im Stadtkern, andererseits stützen vermögende Steuerzahler und eine niedrige Arbeitslosigkeit die Einnahmen.

Die obige Grafik veranschaulicht die Vielfalt der Einnahmequellen in den US-amerikanischen Großstädten. Wie Sie sehen können, entfällt auf die Grundsteuern nur ein Bruchteil der Gesamteinnahmen; sie machen zwischen 11,21 % (Denver) und 52,70 % (Miami) der gesamten jährlichen Einnahmen aus. Zudem werden Grundsteuern sowohl für Wohn- als auch für Gewerbeimmobilien erhoben. In Denver beispielsweise spielt der gewerbliche Bereich eine etwas größere Rolle als der Wohnbereich, denn auf ihn entfallen 47 % der gesamten Grundsteuereinnahmen. Im Gegensatz dazu werden in San Francisco überwiegend Steuern für Wohngebäude erhoben, die 68 % der jährlichen Einnahmen ausmachen.²

Ein weiterer problematischer Punkt sind die Sekundäreffekte der Telearbeit und der weniger attraktiven Innenstädte bei den Umsatzsteuereinnahmen. Wenn weniger Menschen ins Büro zurückkehren, sinken die Umsätze in den Restaurants und Geschäften der Innenstädte, sodass die Umsatzsteuereinnahmen der Kommunen zurückgehen werden. Nach unserer Einschätzung gibt es jedoch einige entschärfende Faktoren. Allen voran ist hier – interessanterweise – die Inflation zu nennen. Einige Emittenten von Kommunalobligationen profitieren von Steuereinnahmen auf teurere Waren und höheren Einkommen, wodurch der steigende Kostendruck etwas gemildert wird. Außerdem gibt es bestimmte Städte, in denen sich die Ausgaben auf Gebiete außerhalb des Stadtzentrums konzentrieren, da die Menschen eher in der Nähe ihres Wohnorts einkaufen und essen, anstatt dort, wo sie arbeiten. Ferner ist eine Verlagerung von Ladengeschäften zu Online-Kanälen zu beobachten, wo sich die Umsatzsteuer im E-Commerce nach der endgültigen Versandanschrift bemisst.

Insgesamt deuten die Daten darauf hin, dass die Umsatzsteuereinnahmen im laufenden Jahr bisher gestiegen sind. Selbst Orte wie New York City, die eine Abwanderung verzeichnen mussten, verbuchten in den ersten drei Monaten des Jahres 2023 im Jahresvergleich einen Anstieg der lokalen Umsatzsteuereinnahmen um 11,30 %.³ Weitere Beispiele sind Houston und Dallas, wo die Umsatz- und Gebrauchssteuereinnahmen seit Jahresbeginn um 7,63 % bzw. 6,38 % im Jahresvergleich gestiegen sind.⁴

Gleichzeitig bleiben die anleihebezogenen Fundamentaldaten insgesamt solide, und wir glauben, dass viele Emittenten einige Turbulenzen überstehen können, ohne dass es zu nennenswerten Rating-Maßnahmen kommt. Im bisherigen Jahresverlauf übertrafen die Rating-Hochstufungen weiterhin die Herabstufungen auf dem Kommunalmarkt, wobei die Rating-Agenturen ihre Hochstufungen mit guten Schuldendienstdeckungsquoten, ordentlichen Barmittelreserven und verbesserten Liquiditätsniveaus begründeten. Die Stabilität der Wirtschaft wird durch ein historisch hohes Niveau an Rücklagen für schlechte Zeiten unterstützt, die während der Erholung nach der Pandemie aufgebaut und durch die Corona-Hilfen des Bundes aufgestockt wurden. Auf nationaler Ebene haben sich die staatlichen Rücklagen für schlechte Zeiten zwischen dem Haushaltsjahr 2019, also vor der Pandemie, und dem Haushaltsjahr 2024 mehr als verdoppelt.

Die Gemeinden werden die Auswirkungen der sinkenden Preise von Gewerbeimmobilien erst mit Verzögerung spüren

Die flexible Politik hinsichtlich der Rückkehr in die Büros hat dazu geführt, dass immer mehr Büros leer stehen, und selbst die angemieteten Gebäude stehen oft leer. Dies hat den Marktwert von Gewerbeimmobilien unter Druck gesetzt – und wird es wahrscheinlich auch weiterhin tun –, was wiederum die Grundsteuereinnahmen der Kommunen schmälert. Allerdings werden Mietverträge oft für eine Laufzeit von mehreren Jahren abgeschlossen, sodass die räumliche Verkleinerung eines Unternehmens eine gewisse Zeit in Anspruch nimmt, und die Grundsteuern basieren auf Schätzwerten, die häufig unter den aktuellen Marktpreisen liegen.⁵

Kalifornien ist ein interessantes Beispiel, zumal häufig behauptet wird, dass San Francisco besonders große Probleme im Zusammenhang mit dem Abschwung bei Gewerbeimmobilien hat. Doch wie bereits erwähnt, stammen die Steuereinnahmen in San Francisco überwiegend aus Wohnimmobilien. Darüber hinaus begrenzt das kalifornische Gesetz „Proposition 13“ das Wachstum des Schätzwerts aller Immobilien (Wohn- und Gewerbeimmobilien) auf 2 % pro Jahr, es sei denn, ein Verkauf oder ein anderes steuerpflichtiges Ereignis wie ein Neubau führt zu einer Neubewertung. Folglich müssen die Schätzwerte vieler Immobilien erst noch an die aktuellen Marktwerte angepasst werden, sodass die Grundsteuereinnahmen nicht sofort sinken werden. Die Auswirkungen auf die Einnahmen werden sich erst mit erheblicher Verzögerung bemerkbar machen.

Eine Studie des New York City Comptroller hat die Verzögerung aufgezeigt, mit der sich sinkende Immobilienpreise auf die Einnahmen einer Kommune auswirken. Der Comptroller hat kürzlich mehrere mögliche Prognosen für die Steuereinnahmen der Stadt in den kommenden Jahren berechnet (basierend auf den Marktwerten von Büroflächen in Manhattan).⁶ In dem vom Comptroller's Office als „Weltuntergangsszenario“ (Doomsday) bezeichneten Szenario wurden Preisrückgänge für Büros in Manhattan von 6 % pro Jahr prognostiziert (was einem Wertverlust von 40 % in den Jahren 2023–2029 entspricht). Selbst unter solch drastischen Bedingungen würde die gesamte Grundsteuerabgabe zwischen -0,9 % für das Haushaltsjahr 2025 und -3,0 % für das Haushaltsjahr 2027 vom aktuellen Basisszenario abweichen. Letzterer Wert ergab ein geschätztes Defizit von 1,0 % bei den Gesamteinkünften der Stadt. Auch wenn dies nicht gerade unerheblich ist, so handelt es sich unterm Strich doch nicht um einen schwerwiegenden Einnahmeverlust im Etat. Daher sollte diese Entwicklung unseres Erachtens keinen Anlass zu übermäßiger Sorge geben, zumal die Kommune die Einnahmeausfälle an anderer Stelle ausgleichen kann.

Die Kommunen haben viele Instrumente (und einen gewissen zeitlichen Spielraum), um zu reagieren

Aufgrund der verzögerten Auswirkungen sinkender Werte von Gewerbeimmobilien auf die Grundsteuereinnahmen haben die Kommunen Zeit, auf rückläufige Einnahmen zu reagieren; glücklicherweise stehen ihnen dafür viele Instrumente zur Verfügung. Am einfachsten dürfte die Erhöhung anderer Steuern und Gebühren sein, um die sinkenden Einnahmen auszugleichen. Viele Kommunen müssen einen ausgeglichenen Haushalt vorweisen, was bedeutet, dass bei sinkenden Einnahmen an anderer Stelle gespart werden muss, um ein Defizit zu vermeiden. Außerdem haben Kommunal- und Landesbehörden genügend Handelsfreiheit, um bestehende Vorschriften zu ändern. Dazu gehört auch die Möglichkeit, die Genehmigungsvorschriften für Sanierungen zu lockern, um Bauträger zu einer Sanierung und Umnutzung leerstehender Büroflächen zu bewegen.

Fazit

Auch wenn uns bewusst ist, dass die sinkenden Bewertungen von Gewerbeimmobilien für einige Kommunen eine Belastung darstellen, sind wir der Meinung, dass der Begriff „Negativspirale“ nicht angemessen ist. Für Anleger stehen sicherlich immer noch viele interessante nationale Anleihen zur Auswahl, da es eine erhebliche Streuung zwischen den Regionen gibt. Da es sich bei diesem Thema keineswegs um ein allgemeingültiges Problem handelt, machen wir uns derzeit keine Sorgen um unsere Portfolios mit Kommunalobligationen.

Und auch in den Städten und Landkreisen, die von der Telearbeit und den hohen Leerständen in den Büros stark betroffen sind, sehen wir keine Zwangslage. Die große Bandbreite an Einnahmen und die zeitliche Verzögerung, mit der sich sinkende Immobilienpreise in den Steuereinnahmen niederschlagen werden, bedeuten, dass die Kommunen genügend Zeit haben, um auf die sich entwickelnde Situation zu reagieren. Zu diesem Zweck stehen ihnen unseres Erachtens ausreichend Instrumente zur Verfügung.

Unterdessen bleiben die anleihebezogenen Fundamentaldaten des Kommunalsektors unserer Meinung nach unverändert tragfähig, und die Kommunen verfügen über beträchtliche Rücklagen für schlechte Zeiten, die kurz- bis mittelfristig zur Überbrückung möglicher Haushaltsdefizite beitragen könnten.

In der heutigen Zeit des Wandels ist es wichtig, die verschiedenen Anleihen gut zu kennen und ihre Besonderheiten, Abhängigkeiten und Schutzmechanismen zu verstehen. Um Anleihen von Emittenten zu finden, die über solide Fundamentaldaten verfügen und eine Phase schwieriger makroökonomischer Rahmenbedingungen überstehen können, ist ein sorgfältiges Bottom-up-Research unerlässlich. In diesem Zusammenhang muss unter anderem das Risikomanagement in den Vordergrund der Portfoliozusammenstellung gestellt werden, um sich für eine Vielzahl von Eventualitäten zu wappnen.