Japanische Aktien – eine Kraft erwacht

Systemveränderungen sorgen für erneute Attraktivität

Japanische Aktien waren 30 Jahre lang eine vernachlässigte und in Portfolios von Anlegern unterrepräsentierte Anlageklasse. Die Gewichtung Japans im MSCI World Index ist von 40 % im Jahr 1987 auf etwa 6 % zurückgegangen. Unser Research zeigt, dass weltweite Anleger in Japan im Vergleich zum MSCI World Index weiterhin untergewichtet sind und dass ausländische Anleger nur noch halb so viel japanische Aktien in ihren Beständen haben wie 2015.¹

Das mangelnde Interesse weltweiter Anleger an japanischen Aktien ist angesichts der strukturellen Probleme des Landes verständlich. Japan ist das Musterbeispiel einer Volkswirtschaft mit chronischer Deflation seit den 1990er Jahren. Dies hat Markterwartungen eines kraftlosen Gewinnwachstums in der japanischen Unternehmenswelt im Vergleich zu anderen Industrieländern Vorschub geleistet. Japanische Unternehmen haben zudem den Ruf, sich kaum um die Interessen der Aktionäre zu kümmern, was ihre notorisch geringe Eigenkapitalrentabilität (ROE) belegt. Die ROE des MSCI Japan Index lag Ende 2022 bei 9,9 %, während es beim MSCI World Index 14,7 % waren.²

Diese strukturellen Probleme japanischer Aktien sind allgemein bekannt, und der Markt wird dementsprechend mit dem 15-fachen der Gewinnerwartungen bewertet. Das ist aus unserer Sicht ein erheblicher Abschlag gegenüber Aktien anderer Industrieländer, da das KGV des MSCI World Index bei 18 liegt.³

Doch laufen derzeit in Japan verschiedene Systemveränderungen, die nach unserer Einschätzung von weltweiten Anlegern nicht in vollem Umfang berücksichtigt werden. Erstens gibt es in Japan wieder Inflation, was den Aussichten für das Gewinnwachstum Auftrieb verleihen dürfte. Zweitens haben Unternehmensreformen in Japan einen Kipppunkt erreicht, und wir sind der Meinung, dass der potenzielle Wert, der freigesetzt wird, für eine grundlegende Veränderung steht. Angesichts dieser laufenden Paradigmenwechsel sind japanische Aktien unter fundamentalen Gesichtspunkten unserer Einschätzung nach Kaufgelegenheiten.

Aus dem Blickwinkel einer weltweiten Vermögensallokation können japanische Aktien in einer Ära der geopolitischen Rivalität zwischen den USA und China Diversifizierungsvorteile bieten. Letztendlich ist Japan weiterhin eine bedeutende Kraft in der Weltwirtschaft und der drittgrößte Aktienmarkt nach den USA und China.   

Inflationsdruck beschleunigt Gewinnwachstum

Zum ersten Mal seit drei Jahrzehnten ist in Japan ein nachhaltiger Inflationszyklus im Gange. Während es in der Vergangenheit trügerische Hoffnungen gab, liegt der Unterschied dieses Mal darin, dass Unternehmen wieder mehr Zuversicht in Preiserhöhungen gewonnen haben, die von den privaten Haushalten auch akzeptiert werden. Eine merkliche Verschiebung der Inflationserwartungen und des Preissetzungsverhaltens fassen in Japan Fuß. Die Inflation liegt seit April 2022 über dem Ziel der Bank of Japan (BoJ) von 2 %. Das ist der am längsten anhaltende Inflationsschub seit den 1990er Jahren. Der Preis für ein Schälchen Ramen, eine der beliebtesten kostengünstigen Malzeiten Japans, ist in den vergangenen 12 Monaten um 5 % gestiegen, nachdem er sich über Jahre nur minimal verändert hatte. Vor allem aber steigen die Löhne so schnell wie seit drei Jahrzehnten nicht mehr. Steigende Löhne sind der Schlüssel für eine nachhaltige Inflation in Japan.

Wir gehen davon aus, dass sich in dem Land wahrscheinlich auch weiterhin Lohnerhöhungen halten werden. Japan hat eine alternde und schrumpfende Bevölkerung. Die Arbeitslosenquote liegt bei sehr niedrigen 2,5 % (Stand: Juni 2023), und das Land hat sein Potenzial an überschüssigen Arbeitskräften ausgeschöpft. Die Erwerbsquote von Frauen liegt bei etwa 75 %.⁴ Der Wettbewerb um Arbeitskräfte nimmt in Japan zum ersten Mal seit dem Platzen der Spekulationsblase Anfang der 1990er Jahre wieder zu, was ein positives Vorzeichen für die Lohnaussichten ist.

Die Rückkehr der Inflation ist hilfreich für die Aussichten für die Unternehmensgewinne in Japan. Wenn die Preise in einem inflationären Umfeld steigen, kommt es tendenziell zu einer Beschleunigung des Umsatzwachstums und einer Verbesserung der Gewinnmargen. Das liegt daran, dass Unternehmen auch bei Inflation ein angemessenes Maß an Fixkosten haben, sodass höhere Preise Umsätze und Gewinne schneller steigen lassen als die Kosten der Geschäftstätigkeit.

Da sich Japan seit den 1990er Jahren in einer Deflation befand, waren mangelnde Preiserhöhungen ein Handicap für japanische Unternehmen. Diesen Effekt spiegelt das Umsatzwachstum japanischer Unternehmen wider. In den vergangenen 20 Jahren lag das Umsatzwachstum japanischer Unternehmen – gemessen am MSCI Japan Index – bei lediglich 1,3 % per annum (p.a.) und damit hinter dem ihrer Pendants im MSCI World Index, die es auf ein Umsatzwachstum von 3,4 % p.a. brachten.⁵ Das kraftlose Umsatzwachstum japanischer Unternehmen schlägt sich in geringeren Margen im Vergleich zu denen in anderen Industrieländern nieder, die stärker von der operativen Hebelwirkung profitieren. Die operative Gewinnmarge im MSCI Japan Index liegt bei 7,6 %, im MSCI World Index hingegen bei 13,6 %.⁶ 

Daher ist die Katalysatorwirkung einer nachhaltigen Inflation von 2 % in Japan für das Wachstum der Unternehmensgewinne nicht zu unterschätzen. Die langfristigen Aussichten für das Gewinnwachstum in Japan haben sich aufgehellt, und das Land ist auf struktureller Ebene durchaus auf dem Weg, die Gewinnlücke gegenüber anderen Industrieländern zu schließen.

Unternehmensreformen sind an einem Kipppunkt, erheblicher Wert dürfte freigesetzt werden

Die mangelnde Fokussierung auf Aktionärsinteressen in der Unternehmenswelt Japans ist ein weiterer entscheidender Grund für den bedeutenden Bewertungsabschlag des Landes gegenüber anderen Industrieländern. Wir sind der Auffassung, dass der Wert, der freigesetzt werden könnte, für japanische Aktien bahnbrechend sein könnte. Die Hälfte der börsennotierten Unternehmen in Japan werden zurzeit unter ihrem Buchwert gehandelt. Die meisten dieser Unternehmen verfügen über Nettobarmittel.

Die Entwicklung der Unternehmensreformen in Japan begann vor etwa zehn Jahren mit der Einführung des Corporate Governance Code. Seither haben sich Dividenden und Aktienrückkäufe beständig verbessert. Heute rangiert Japan bei Kampagnen aktivistischer Aktionäre auf Platz zwei hinter den USA.

Der institutionelle Druck, sich auf Aktionärsinteressen zu konzentrieren, nahm im Frühjahr 2023 noch zu, als die Tokyo Stock Exchange börsennotierte Unternehmen, die unter Buchwert gehandelt wurden, aufforderte, einen Aktionsplan dazu vorzulegen, wie sie ihre Marktbewertung und ihre ROE verbessern wollten. Der Aktionsplan umfasst die Ermittlung der Kapitalkosten des Unternehmens und eine Erläuterung, wie sich die ROE so verbessern lässt, dass sie zumindest den Kapitalkosten entspricht. Zudem sollte der Aktionsplan die Maßnahmen aufzeigen, die ergriffen werden, damit der Markt das Kurs-Buchwert-Verhältnis für die Aktien des Unternehmens bei mindestens eins ansiedelt. Vor allem schafft die Tokyo Stock Exchange eine Plattform für den aktiven Dialog zwischen börsennotierten Unternehmen, die unter Buchwert gehandelt werden, und Anlegern, was für beide Seiten hilfreich ist. Diese institutionelle Initiative zum Freisetzen von Shareholder Value auf dem Aktienmarkt ist einzigartig für Japan.

Da die Hälfte der börsennotierten Unternehmen in Japan unter Buchwert gehandelt werden, sind die Unternehmensreformen zu einer breit angelegten Bewegung geworden. Aus unserer Sicht sollten weltweite Anleger die Gelegenheit, die der Corporate Governance Code und die Tokyo Stock Exchange geschaffen haben, nutzen, um sich in börsennotierten japanischen Unternehmen zu engagieren, die auf dem besten Wege sind, Shareholder Value freizusetzen.

Wir halten das Ausmaß des potenziellen Wertes, der freigesetzt werden könnte, für erheblich. Zunächst weisen die Bilanzen japanischer Unternehmen eine geringere Verschuldung auf als die ihrer Pendants in anderen Industrieländern. Würde der Verschuldungsgrad für den MSCI Japan Index auf mit dem MSCI World Index vergleichbare Niveaus angepasst, würde sich die ROE japanischer Unternehmen von zurzeit 10 % auf 12 % verbessern.⁷ Diese Verengung der ROE-Lücke dürfte die Neubewertung von Marktkennzahlen für japanische Unternehmen unterstützen. 

Hinzu kommt, dass die seit langem herrschende Praxis von Kreuzbeteiligungen, bei denen ein Unternehmen als Zeichen seines Wohlwollens in der Geschäftsbeziehung einen kleinen Anteil seiner Lieferanten und Kunden übernimmt, mit sich bringt, dass weiterer Wert auf dem japanischen Aktienmarkt gebunden ist. 20 % der japanischen Marktkapitalisierung werden von börsennotierten Unternehmen gehalten, und ein großer Teil davon ist auf Kreuzbeteiligungen zurückzuführen.⁸ Wir gehen davon aus, dass diese Kreuzbeteiligungen aufgelöst werden, wenn sich die Unternehmen stärker um die Konformität mit dem Corporate Governance Code bemühen, sodass dies zu einer weiteren Quelle für Shareholder Value für japanische Aktien werden könnte. 

Aktives Management bietet besseren Zugang zu den einzigartigen Chancen Japans

Vom Inflationsdruck als Katalysator für das Gewinnwachstum bis hin zu Unternehmensreformen, die Shareholder Value freisetzen – die einzigartigen Chancen des japanischen Aktienmarktes sind in Aktienindizes wahrscheinlich unterrepräsentiert. Wir sind der Überzeugung, dass man sie am besten durch aktives Management nutzen kann.

So tendieren binnenmarktorientierte japanische Unternehmen im Zuge der Rückkehr Japans in eine Welt nachhaltiger Inflation wahrscheinlich eher zu besseren Aussichten für das Gewinnwachstum. Allerdings machen binnenmarktorientierte Unternehmen nur 40 % des MSCI Japan Index aus.⁹ Zudem sind wir der Meinung, dass sich die durch die Unternehmensreformen geschaffenen Gelegenheiten am besten durch die Titelauswahl nutzen lassen. Die Höhe des Werts, der freigesetzt werden kann, schwankt von Unternehmen zu Unternehmen, und jedes Unternehmen befindet sich auf einer unterschiedlichen Etappe auf seinem Weg der Unternehmensreform. Aus unserer Sicht sollten weltweite Anleger, die von den Systemveränderungen, die in Japan Fuß fassen, profitieren möchten, in Erwägung ziehen, sich an einen aktiven Manager zu wenden, der sich auf Stock-Picking über alle Marktkapitalisierungen und Arten von Bewertungssituationen hinweg konzentriert.