AUTOREN
Sam Peters, CFA
Portfolio Manager
ClearBridge Investments
Wesentliche Erkenntnisse
- Der Wert von Value- gegenüber Growth-Werten hat wieder historische Höchststände erreicht, bedingt durch die extreme Konzentration der „Big Seven“, der sieben Top-Aktien im S&P 500.
- Die Kombination aus steigenden Aktienbewertungen und höheren Zinsen im Jahr 2023 hat die wachsenden Risiken überdeckt und ein Umfeld geschaffen, das an den „Schwarzen Montag“ von 1987 erinnert.
- Value-Aktien bieten Anlegern vor dem Hintergrund dieser zunehmenden Extreme klare Vorteile: Sie sorgen für potenziellen Schutz vor Kursverlusten bei Marktrückgängen und gleichzeitig für ein attraktives relatives Renditepotenzial bei einer abnehmenden Marktkonzentration.
Mit unserem Prozess wollen wir unter anderem nicht nachhaltige Extreme identifizieren, die wir ausnutzen können, vor allem dann, wenn Anleger die Aktien entweder zu optimistisch oder zu pessimistisch bewerten. Aktuell preist der Markt immer noch voller Zuversicht eine weiche Landung der Wirtschaft und die anhaltende Dominanz der US-amerikanischen Mega-Cap-Wachstumswerte ein. Unseres Erachtens hat dieser übermäßige Optimismus die wachsenden Risiken überdeckt, die eine gefährliche Kombination aus steigenden Aktienbewertungen und höheren Zinsen mit sich bringt.
Der Markt ist aktuell alles andere als einheitlich bewertet. Bei US-Indizes sind die Bewertungen bärisch, gleichzeitig ergeben sich jenseits der konzentrierten Top-Aktien dieser Indizes ausgezeichnete Möglichkeiten bei fehlbewerteten Unternehmen mit starken Fundamentaldaten. Das Wertpotenzial von Value- gegenüber Growth-Werten hat wieder historische Höchststände erreicht, bedingt durch die extreme Konzentration der sieben Top-Aktien im S&P 500 (Abbildung 1). Noch nie war so viel Liquidität auf so wenige Aktien konzentriert. Das Risiko könnte sich als schwarzes Loch für Kapital erweisen und die Renditen belasten, da die höheren Korrelationen für mehr Volatilität sorgen.
Abbildung 1: Konzentration und Spreads auf historischen Höchstständen: Konzentration der Big Seven und Value-Spread
Stand: 31. August 2023. Quelle: FactSet Research, ClearBridge Investments. Indizes werden nicht verwaltet und es ist nicht möglich, direkt in einen Index zu investieren. Die Wertentwicklung der Vergangenheit stellt keine Garantie für die zukünftige Wertentwicklung dar.
Die Korrelation der Wette auf die Big Seven ist ebenfalls erhöht (Abbildung 2), insbesondere im Vergleich zum Rest des Marktes, wo die paarweisen Korrelationen relativ niedrig sind. Zudem stellen wir eine extrem niedrige Korrelation zwischen dem Value- und dem Growth-Stil fest. Das spricht klar für eine Diversifizierung von Wetten auf nach der Marktkapitalisierung gewichtete US-Indizes durch Value-Titel (Abbildung 3).
Abbildung 2: Die Big Seven weisen eine hohe Korrelation auf: Durchschnittliche Korrelation der Big-Seven-Mega-Caps
Stand: 31. August 2023. Quelle: Bloomberg, ClearBridge Investments. Indizes werden nicht verwaltet und es ist nicht möglich, direkt in einen Index zu investieren. Die Wertentwicklung der Vergangenheit stellt keine Garantie für die zukünftige Wertentwicklung dar.
Abbildung 3: Weiterhin geringe Korrelationen von Growth und Value: Rollierende Faktor-Korrelation
Stand: 31. August 2023. Quelle: FactSet. Indizes werden nicht verwaltet und es ist nicht möglich, direkt in einen Index zu investieren. Die Wertentwicklung der Vergangenheit stellt keine Garantie für die zukünftige Wertentwicklung dar.
Die zentrale Erkenntnis lautet, dass Indizes auf eine extrem niedrige Unsicherheit ausgerichtet sind, es wird von einer weichen Landung und einem kurzfristigen Wachstumsschub durch künstliche Intelligenz (KI) ausgegangen. Wir können jedoch sehen, dass die Konzentration am Markt fast ausschließlich durch eine massive Zunahme der Bewertungsvielfachen ausgelöst wurde, trotz der kontinuierlich steigenden Realzinsen und Kapitalkosten. Das ist nicht nachhaltig, es sei denn, die Zinsen sinken im positiven Fall einer weichen Landung oder das Wachstum beschleunigt sich dramatisch.
Diese Kombination aus steigenden Aktienbewertungen und deutlich höheren Zinsen hat auch zum dritten von uns beobachteten Ausreißer geführt: Es herrscht ein extremes Risikopotenzial, das an den Börsencrash vom „Schwarzen Montag“ im Jahr 1987 erinnert. Von Januar bis August 1987 legten die Aktienbewertungen um rund 25 % zu. Das Vielfache der effektiven Zinsen (ein Bewertungsvielfaches, das aus der Differenz zwischen der Anfangsrendite und der aktuellen Rendite abgeleitet ist und die Attraktivität einer risikofreien Anleihe angibt) ging dagegen im gleichen Zeitraum um etwa 30 % zurück. Seit Jahresbeginn 2023 haben sich die Aktienbewertungen um 39 % erhöht, während die effektiven Realrenditen um fast 29 % zurückgegangen sind. Diese Tatsache wird übersehen, stattdessen herrscht die optimistische Einschätzung, dass eine weiche Landung gelingen kann. Wir prognostizieren gewiss nicht, dass erneut ein „Schwarzer Montag“ droht, aber die Parallelen sind zu deutlich, als dass man sie ignorieren könnte.
Substanzwerte bieten Anlegern in diesem Umfeld der zunehmenden Extreme weiterhin erhebliche Vorteile. Unseres Erachtens ist nun der beste Zeitpunkt, um eine Wette gegen teure Risiken bei hoch konzentrierten US-Indizes abzuschließen. Value-Aktien sind im Vergleich zu historisch konzentrierten Wachstumswerten mit langer Duration so günstig bewertet wie fast noch nie und dürften noch nie eine so gute Indexversicherung gewesen sein. Somit haben Value-Investoren nicht nur die erforderlichen Instrumente, um für potenziellen Kapitalschutz im Falle eines Marktrückgangs zu sorgen, sondern können unter Umständen auch attraktive relative Renditen generieren, sollten die derzeit extremen Marktkonzentrationen abnehmen.
Unseres Erachtens sind wir gut positioniert, falls sich die Konsenserwartungen erneut nicht erfüllen. In diesem Fall sollten die Extreme am Aktienmarkt zurückgehen. Unterdessen warten wir getrost auf eine solche Trendumkehr, denn die niedrigen Korrelationen zwischen Value- und Growth-Werten können für eine weniger holprige Entwicklung sorgen.
Definitionen
Der S&P 500 Index ist ein nicht gemanagter repräsentativer Index aus 500 Aktien, der generell die Wertentwicklung von Großunternehmen in den USA widerspiegelt.
Der 19. Oktober 1987, auch bekannt als „Schwarzer Montag“, war ein Tag, der die Wall Street erschütterte, massive und unerwartete Abverkäufe sorgten an den globalen Märkten für verheerende Kurseinbrüche.
WELCHE RISIKEN GIBT ES?
Die Wertentwicklung der Vergangenheit stellt keine Garantie für die zukünftige Wertentwicklung dar. Indizes werden nicht aktiv gemanagt und es ist nicht möglich, direkt in einen Index zu investieren. Gebühren, Kosten oder Ausgabeaufschläge sind in den Indexrenditen nicht berücksichtigt.
Beteiligungspapiere unterliegen Kursschwankungen und sind mit dem Risiko des Kapitalverlusts verbunden. Festverzinsliche Wertpapiere sind mit Zins-, Kredit-, Inflations- und Wiederanlagerisiken sowie mit dem Risiko eines möglichen Verlusts des Kapitalbetrags verbunden. Wenn die Zinssätze steigen, fällt der Wert von festverzinslichen Wertpapieren. Internationale Anlagen sind mit besonderen Risiken verbunden. Hierzu gehören Währungsschwankungen sowie soziale, wirtschaftliche und politische Unsicherheiten, die zu erhöhter Volatilität führen können. Diese Risiken sind in Schwellenländern noch größer. Rohstoffe und Währungen sind mit erhöhten Risiken verbunden, zu denen unter anderem Marktrisiken und politische Risiken, das Regulierungsrisiko sowie Risiken im Zusammenhang mit naturgegebenen Bedingungen gehören, sodass sie unter Umständen nicht für alle Anleger geeignet sind.
US-Staatsanleihen (Treasuries) sind direkte Schuldverschreibungen, die von der US-Regierung begeben werden und durch ihre uneingeschränkte Kreditwürdigkeit und Steuerhoheit abgesichert sind. Die US-Regierung garantiert die Kapital- und Zinszahlungen auf US-Staatsanleihen, wenn die Wertpapiere bis zur Endfälligkeit gehalten werden. Im Gegensatz zu US-Staatsanleihen sind Schuldtitel, die von Bundesbehörden und Gebietskörperschaften begeben werden, sowie damit verbundene Anlagen nicht unbedingt durch die uneingeschränkte Kreditwürdigkeit und Steuerhoheit der US-Regierung abgesichert. Selbst wenn die US-Regierung die Kapital- und Zinszahlungen auf bestimmte Wertpapiere garantiert, betrifft diese Garantie keine Verluste durch einen gesunkenen Marktwert dieser Wertpapiere.