Langfristiger Ausblick: Wer liegt richtig?

Wichtige Erkenntnisse

• Im zweiten Halbjahr 2023 zeichnet sich nach einer soliden Rally im ersten Halbjahr ein Tauziehen zwischen den nach wie vor optimistischen Erwartungen des Marktes hinsichtlich einer weichen Landung und vorsichtigeren Konjunkturprognosen ab, die von einer rückläufigen Entwicklung ausgehen.
• Angesichts der anhaltend tiefroten Zahlen des ClearBridge Recession Risk Dashboard und des Tempos, mit der sich die konjunkturelle Dynamik verschlechtern kann, sind wir nach wie vor der Ansicht, dass eine Rezession das wahrscheinlichste Ergebnis ist.
• Die robuste Rally bei US-Aktien steht im Gegensatz zu verhalteneren Kursgewinnen an den meisten anderen konjunktursensitiven Finanzmärkten für Finanzwerte, darunter Öl-, Kupfer- und hochverzinsliche Anleihen.

Bärenmarkt-Rally oder neuer Bullenmarkt im Anmarsch?

Die Jahresmitte bietet sich als Zeitpunkt an, um zu reflektieren, wie sich die Ereignisse im Vergleich zu den Erwartungen entwickelt haben. Dies ist für viele Anleger ein wesentlicher Erfolgsfaktor, und wir stellen diese Überlegungen regelmäßig an. Vor sechs Monaten wurde für das Jahr 2023 die am stärksten erwartete Rezession aller Zeiten prognostiziert. Eine Einschätzung, die vor drei Monaten durch drei der vier größten Bankzusammenbrüche der Geschichte noch bekräftigt wurde. Die Aktienmärkte blieben von der regionalen Bankenkrise unbeeindruckt und haben seit der Insolvenz der Silicon Valley Bank Mitte März, in dessen Folge die Bank unter staatliche Kontrolle gestellt wurde, eine Rally von 15 % erlebt. Tatsächlich liegt der S&P 500 Index 9 % über der durchschnittlichen Prognose der Strategen für das Jahr und ist nur noch einen Steinwurf von der Wiedererlangung der Allzeithochs entfernt. Die zentrale Frage für die zweite Jahreshälfte ist, ob wir uns inmitten einer historisch umfassenden und ausgedehnten Bärenmarkt-Rally befinden oder ob wir tatsächlich Zeugen eines neuen, anhaltenden Bullenmarktes sind.

Angesichts der stark auseinanderklaffenden Ergebnisse, die durch Konsensschätzungen für Markt und Wirtschaft impliziert werden, ist die Antwort darauf nicht eindeutig. Der Bottom-up-Konsens weist darauf hin, dass US-Aktien für das zweite Quartal eine Rückkehr zu einer Zunahme des Gewinns je Aktie und für das zweite Halbjahr eine starke Beschleunigung des Wachstums einpreisen. Die Prognosen der Ökonomen hingegen besagen, dass sich das BIP-Wachstum in den kommenden Quartalen weiter verlangsamen wird. Das nominale BIP-Wachstum dürfte zwar positiv bleiben, ist aber weitgehend abhängig von der Inflation, die sich voraussichtlich weiter abkühlt, aber bis 2024 deutlich über dem Ziel der Fed von 2 % bleibt. Diese widersprüchlichen Sichtweisen stellen für Anleger ein Dilemma dar, wenn es darum geht, welches Lager die genauere Analyse bietet, wie sich die nächsten sechs Monate entwickeln werden.

Wir sind weiterhin der Ansicht, dass die Konjunktur im Laufe dieses Jahres auf eine Rezession zusteuert. Die Richtschnur für diese Einschätzung ist unser ClearBridge Recession Risk Dashboard, bei dem in diesem Monat keine Signaländerungen zu beobachten waren und das weiterhin ein tiefrotes oder rezessives Gesamtsignal aufweist.

Die Argumente für eine weiche Landung wurden durch die jüngste Stärke des Wohnungsbausektors, einen der zinssensitivsten Bereiche der Wirtschaft, gestützt. Die Baubeginne verzeichneten im Mai den stärksten monatlichen Zuwachs seit über drei Jahrzehnten, und auch der S&P/Case-Shiller U.S. National Home Price Index zeigte in seinen beiden letzten Messwerten eine Erholung. Diese Stärke hat den Gedanken untermauert, dass die US-Wirtschaft in bestimmten Sektoren eine Reihe von rollierenden Rezessionen durchlaufen könnte, die teilweise auf die Normalisierung nach der Pandemie zurückzuführen sind. Letztere hatte sich zu verschiedenen Zeiten auf unterschiedliche Bereiche der Wirtschaft ausgewirkt. In diesem Szenario könnte die Gesamtwirtschaft nie in eine Rezession geraten, da die Schwäche in einem Sektor durch die Stärke in einem anderen ausgeglichen wird.

Historisch gesehen ähnelten viele Phasen des Abschwungs in der Vergangenheit zunächst rollierenden sektoralen Rezessionen, wobei ein stärker synchronisierter Rückgang wie im Jahr 2020 viel mehr die Ausnahme als die Regel darstellt. Wirtschaftssektoren wie der Wohnungsbau und langlebige Gebrauchsgüter kontrahieren typischerweise vor dem Eintritt der Konjunktur in eine Rezession, wobei weniger zyklische Bereiche wie Konsumgüter und Dienstleistungen erst nach dem Beginn der Rezession rückläufig sind. Hierbei ist wichtig, dass es ist nicht ungewöhnlich ist, dass Sektoren sowohl im Vorfeld als auch während vergangener Rezessionen innerhalb ihres größeren Abschwungs einen Aufschwung erleben. Darüber hinaus kann die Konjunktur auch in eine Rezession eintreten, während der Wohnungsbaumarkt weiterhin Stärke zeigt. Dies war 2001 der Fall. Letztlich gingen vielen Rezessionen in der Vergangenheit rollierende Sektorrezessionen voraus; eine dieser Rezessionen könnte in den kommenden Quartalen zu einer weichen Landung führen.

Ein weiteres Argument für eine Fortsetzung dieser Expansion ist, dass sich die Konjunktur besser hält und daher die konjunkturelle Dynamik den USA erleichtern sollte, eine Rezession zu vermeiden. Dies zeigt sich in konjunkturellen Überraschungsindizes, die die Häufigkeit messen, mit der die veröffentlichten Daten (positive) oder (negative) Erwartungen übertreffen werden. Diese Serien neigen zur Umkehrung bei Erreichen des Mittelwertes und befinden sich derzeit in ihrem oberen Dezil, einem Niveau, ab dem sie sich typischerweise in die entgegengesetzte Richtung bewegen. Eine Serie enttäuschender Daten im Laufe dieses Jahres könnte eine entscheidende Unterstützung hinsichtlich der Aussichten auf eine weiche Landung und ein Ertragswachstum zunichtemachen. Die Geschichte zeigt, dass sich die konjunkturelle Dynamik häufig stark abschwächt, wenn es zu einem Zusammenspiel rezessiver Kräfte kommt. Auch wenn die Wirtschaft heute auf einer soliden Basis zu stehen scheint, kann sich ihr Zustand in nur wenigen Quartalen dramatisch verändern.

Ein weiterer wichtiger Aspekt, der für eine weiche Landung spricht, war die bisher starke Entwicklung der Aktienmärkte in diesem Jahr. Die Märkte sind zukunftsorientiert, aber sie liegen nicht immer richtig. In der jüngeren Geschichte (seit dem Zweiten Weltkrieg) warf der Markt in den sechs Monaten vor Beginn einer Rezession in 42 % der Fälle eine positive Rendite ab und entwickelte sich in den drei Monaten davor in 25 % der Fälle positiv. Die Renditen in beiden Phasen waren in der Regel verhalten, wobei Anleger bis zum Ende an der Hausse festhielten. Einfach ausgedrückt schließt eine positive Kursbewegung (und das Fehlen eines starken Abschwungs an den Aktienmärkten) nicht von vornherein aus, dass die Konjunktur in eine Rezession abgleitet.

Es bleibt fraglich, ob die derzeitige Rally von Dauer sein wird. Die Positionierung ist weniger richtungsweisend, da sowohl Privatanleger als auch institutionelle Investoren stärker engagiert sind als zu Beginn des Jahres. Es ist ein Stimmungswechsel von ausgesprochen pessimistisch zu bullisch zu beobachten. Die Bewertungen liegen leicht über dem 19-Fachen der Gewinnerwartungen, was, wie oben erwähnt, einen optimistischen Wachstumskurs impliziert. Darüber hinaus senden andere Märkte für Finanzwerte ein abweichendes Signal. Einige der konjunktursensitivsten Vermögenswerte (die häufig zur Beurteilung der marktpreislichen Wachstumsaussichten verwendet werden), darunter Öl, Kupfer, Small Cap-Aktien, Finanzaktien und hochverzinsliche Anleihen, verzeichneten keine derart starke Erholung wie nach den vergangenen großen Markttiefs. Diese Divergenz deutet darauf hin, dass der S&P 500 in der Tat der Ausreißer sein könnte, da die Kursentwicklung in anderen Anlageklassen auf größere Zurückhaltung hindeutet.

In den letzten Wochen wurde viel über die Enge der Aktienrally geschrieben, wobei die Renditen von einigen Schwergewichten im Index dominiert wurden. Dies hat dazu geführt, dass der nach Marktkapitalisierung gewichtete S&P 500 die gleichgewichtete Version um 10 % übertraf. Sollte dieser Abstand bis zum Jahresende bestehen bleiben, wäre dies der größte seit 1998. Es sei daran erinnert, dass nach mehreren Jahren einer engen Marktführerschaft und einer ausgeprägten Outperformance bei den Mega-Caps Anfang der 2000er Jahre ein starker Rückgang der Bewertungen dieser Aktien und eine breite Verschiebung der Marktführerschaft zu verzeichnen waren.

Diese vergangenen Phasen der Mittelwertumkehr haben sich für aktive Manager als fruchtbar erwiesen, da sie flexibel genug sind, um Überbewertungen oder zu hoch angesetzte Erwartungen zu vermeiden, und sich stattdessen auf Bereiche zu konzentrieren, die vernachlässigt wurden. Die Marktteilnahme hat sich in den letzten Wochen ausgeweitet. Sollten sich im zweiten Halbjahr jedoch konjunkturelle Überraschungen einstellen, könnte die jüngste Ausweitung in zyklischere Marktbereiche durchaus ins Stocken geraten.

Wenn die Märkte tatsächlich nachgeben, dürfte sich der Bereich künstliche Intelligenz (KI) als Joker erweisen. Das Narrativ rund um KI ist ausgesprochen reizvoll: Das Aufkommen einer technologischen Innovation, die Unternehmen verändern kann, indem sie die Produktivität steigert und dabei die Gewinnspannen erhöht. Große, kapitalkräftige Technologieführer scheinen gut positioniert zu sein, um von der Einführung dieser neuen Tools zu profitieren, die theoretisch gigantische Chancen in den Zielmärkten bieten. Während einige argumentieren könnten, dass es sich dabei um eine Neuauflage der Dot-com-Blase handelt, bleiben die Bewertungen tatsächlich deutlich hinter diesen turbulenten Zeiten zurück. Wichtig ist, dass die Unternehmen heute viel rentabler sind und eine höhere Eigenkapitalrendite aufweisen. Dies sollte einen teilweisen Puffer für die Aktienkurse bieten, falls sich KI in den nächsten Jahren als weniger revolutionär erweisen sollte, als derzeit eingepreist ist.