AUTOREN
Nick Langley
Portfolio Manager
ClearBridge Investments
Die wichtigsten Erkenntnisse
- Unseres Erachtens ist der Druck, den steigende Realrenditen 2023 auf Infrastrukturanlagen ausübten, nur ein kurzfristiges Phänomen. Die Weitergabe der Inflation hat gut funktioniert und die Gewinne in der Anlageklasse unterstützt.
- Wenn die realen Anleiherenditen, die 2023 massiv gestiegen sind, wieder abwärts tendieren, dann dürften die Bewertungen von Infrastrukturunternehmen spürbar zulegen. Selbst wenn die Anleiherenditen nicht sinken, könnte schon eine geringere Volatilität die Bewertungen unterstützen.
- Wir halten eine Rezession immer noch für durchaus möglich. Angesichts der außergewöhnlich hohen Konzentration an den Aktienmärkten können Infrastrukturanlagen als erhebliche (und preiswerte) Diversifikationsmöglichkeit in einem Portfolio dienen.
Ein schwieriges Jahr 2023, aber Weitergabe der Inflation funktioniert
2023 reichten Gewinnzuwächse und starke Fundamentaldaten nicht aus, um zu verhindern, dass die Bewertungen von Infrastrukturanlagen aufgrund der steigenden realen Anleiherenditen sanken. Die Anlageklasse entwickelte sich insgesamt schwächer als der breite Aktienmarkt. Die Realrenditen in den USA stiegen 2023 um 1 % (Stand: 30. November 2023). Daraus resultierte ein Rückgang der Kurs-Gewinn-Vielfachen bei Versorgungsunternehmen von 19x auf 17x.1 Versorgungsunternehmen und Betreiber von Mobilfunkmasten im S&P 500 Index verloren rund 10,5 %. So entstand ein schwieriges Umfeld für Infrastrukturportfolios, die auf diesen stabilen, defensiven und ertragsgenerierenden Unternehmen aufgebaut waren.
Gleichzeitig hielten wir dies für ein eher kurzfristiges Phänomen. Entsprechend waren wir der Ansicht, dass die Weitergabe der Inflation bei Infrastrukturanlagen gut funktioniert und die Gewinne in der Anlageklasse unterstützt. Es kann einige wenige Monate bis hin zu mehreren Jahren dauern, bis sich die Inflation in den Finanzdaten der Infrastrukturunternehmen bemerkbar macht. Ein Betreiber einer Mautstraße kann beispielsweise seine Preise parallel zur Inflation generell jedes Quartal, mindestens aber einmal jährlich erhöhen. Ein US-Versorgungsbetrieb muss dagegen warten, bis er neue Tarife mit der Regulierungsbehörde ausgehandelt hat, und diese Verhandlungen finden unter Umständen erst in einem oder zwei Jahren statt. Die Preiserhöhungen werden dann erst im nächsten Jahr umgesetzt. Aufgrund dieser Dynamik dürften die zulässigen Renditen angehoben werden, auch wenn die Bewertungen im Infrastrukturbereich aufgrund dieser variablen Verzögerung über weite Teile des Jahres 2023 abnahmen.
Diese renditebedingte Volatilität haben wir schon einmal gesehen. Genau wie 2023 sanken die Infrastrukturrenditen schon 2018 gegenüber Aktien, da die realen Anleiherenditen stiegen (Abbildung 1). Doch als die Zinsen nach Oktober 2018 wieder sanken, überflügelten die Infrastrukturrenditen den breiten Aktienmarkt.
Abbildung 1: Infrastruktur hat sich in Zeiten fallender Realrenditen überdurchschnittlich entwickelt
Quelle: ClearBridge Investments. Dezember 2015 bis Dezember 2019. Infrastruktur: FTSE Global Core Infrastructure 50/50 Index; Globale Aktien: MSCI All-Country World Index (ACWI). Realrenditen berechnet als Rendite 10-jähriger US-Staatsanleihen, bereinigt um die 10-Jahres-Breakeven-Inflationsrate. Indizes werden nicht verwaltet und es ist nicht möglich, direkt in einen Index zu investieren. Gebühren, Kosten und Ausgabeaufschläge sind nicht berücksichtigt. Die Wertentwicklung der Vergangenheit ist weder ein Indikator noch eine Garantie für die zukünftige Wertentwicklung.
Stabile oder fallende Anleiherenditen dürften eine Erholung unterstützen
Wenn die realen Anleiherenditen, die 2023 massiv gestiegen sind, wieder abwärts tendieren, dann dürften die Bewertungen von Infrastrukturunternehmen in den nächsten ein bis zwei Jahren spürbar zulegen. Doch die Anleiherenditen müssen nicht unbedingt sinken, damit Anleger von den Erträgen der Infrastrukturanlagen profitieren können. Schon eine geringere Volatilität könnte die Bewertungen unterstützen. Sollten die Renditen fallen, wenn sich die Wirtschaftstätigkeit allmählich abschwächt, dann würde das lange Ende der Kurve sinken und die Bewertungen könnten sich über diese aktuelle Lücke hinaus erholen.
Diversifizierungsvorteile von Infrastrukturanlagen könnten genau rechtzeitig kommen
Wichtig für 2024 ist, dass die Märkte nun eine Rezession in den USA mit einer Wahrscheinlichkeit von etwa 15 % einpreisen. Für diesen Zeitpunkt im Zyklus – das heißt mitten in der sagenumwobenen Phase der „langen und variablen Verzögerung“ nach einem beispiellosen Anstieg der Geldmarktsätze – ist das ein äußerst niedriger Wert. Wir halten eine Rezession immer noch für durchaus möglich. Angesichts der außergewöhnlich hohen Konzentration an den Aktienmärkten können Infrastrukturanlagen als erhebliche (und preiswerte) Diversifikationsmöglichkeit in einem Portfolio dienen. Das vergangene Jahr war maßgeblich von den Glorreichen Sieben bestimmt, aber Infrastrukturanlagen dürften einem Portfolio auch weiterhin Ballast verleihen, und daraus könnte sich unseres Erachtens langfristig ein starkes Renditepotenzial ergeben.
Eine Abschwächung der Wirtschaftstätigkeit im Jahr 2024 stellt ein Risiko für Unternehmensgewinne generell dar. Wir erwarten jedoch nach wie vor positive Gewinnkorrekturen bei Infrastrukturunternehmen, vor allem bei Versorgungsunternehmen, da sie die Inflation weitergeben können und ihre zugrunde liegende Vermögensbasis wachsen wird, während die Energiewende andauert. Zum Jahresauftakt 2024 gehen wir von positiven Gewinnkorrekturen bei Infrastrukturunternehmen aus, während es bei Aktien generell zu negativen Gewinnkorrekturen kommen dürfte.
Starke Fundamentaldaten und ein positives Bewertungsumfeld dürften 2024 definieren
Vor diesem Hintergrund der Wachstumsaussichten von Infrastrukturunternehmen werden Infrastrukturanlagen zu Jahresbeginn 2024 zu historisch attraktiven Bewertungen gehandelt werden. Ein Großteil dieses Wachstums wird durch die Energiewende angefacht werden, denn weltweit müssen die Funkmasten- und Leitungsnetze ausgebaut werden, um die Anlagen aller Erzeuger erneuerbarer Energien miteinander zu verbinden. Positiver Rückenwind aus der Politik herrscht vor allem in den USA (nach dem Inflation Reduction Act oder IRA) und in Europa (nach REPowerEU und dem Green Deal Industrial Plan). Wir gehen davon aus, dass dieser Rückenwind 2024 noch zunehmen wird, denn in diesem Jahr stehen in vielen Ländern wichtige Wahlen an.
Fußnoten
- Quelle: S&P Global.
Definitionen
Der FTSE Global Core Infrastructure 50/50 Index gibt den Teilnehmern eine branchendefinierte Interpretation von Infrastruktur und passt das Engagement in bestimmten Infrastruktur-Teilsektoren an. Die Gewichtungen der Bestandteile dieser Indizes werden im Rahmen der halbjährlichen Überprüfung gemäß den drei allgemeinen Branchensektoren angepasst – 50 % entfallen auf Versorgungsunternehmen, 30 % auf Transportunternehmen einschließlich einer Begrenzung von 7,5 % bei Eisenbahnen / Schienenverkehr und 20 % auf einen Mix aus anderen Sektoren, darunter Pipelines, Satelliten und Telekommunikationsmasten.
Der MSCI All-Country World Index (ACWI) umfasst Unternehmen mit hoher und mittlerer Kapitalisierung aus 23 Industrie- und 24 Schwellenländern.
Der S&P 500 Index ist ein nicht gemanagter repräsentativer Index aus 500 Aktien, der generell die Wertentwicklung von Großunternehmen in den USA widerspiegelt.
Die Glorreichen Sieben sind Megacap-Aktien von Unternehmen, die sich auf Wachstumstrends im Technologiesektor konzentrieren und von diesen profitieren, darunter KI, Cloud-Computing und modernste Hard- und Software. Bei den Unternehmen handelt es sich um Apple, Microsoft, Alphabet, Amazon, Nvidia, Meta und Tesla.
Der Inflation Reduction Act wurde am 16. August 2022 von US-Präsident Joe Biden unterzeichnet. Das Gesetz zielt darauf ab, die Inflation durch Verringerung des Defizits einzudämmen, die Preise für verschreibungspflichtige Medikamente zu senken und in die heimische Energieerzeugung zu investieren. Gleichzeitig soll saubere Energie gefördert werden.
REPowerEU ist ein Vorschlag der Europäischen Kommission zur Beseitigung der Abhängigkeit von fossilen Brennstoffen aus Russland vor 2030 als Reaktion auf den Einmarsch Russlands in die Ukraine im Jahr 2022.
Der Green Deal Industrial Plan bietet einen Rahmen zur Unterstützung der Umstellung der europäischen Industrie hin zu Klimaneutralität und zur Entwicklung der Netto-Null-Technologien, die für die Erreichung der Klimaziele der Europäischen Union erforderlich sind.
WO LIEGEN DIE RISIKEN?
Die Wertentwicklung der Vergangenheit stellt keine Garantie für die zukünftige Wertentwicklung dar. Bitte beachten Sie, dass ein Anleger nicht direkt in einen Index investieren kann. Die Renditen nicht verwalteter Indizes enthalten keine Gebühren, Aufwendungen oder Verkaufsgebühren.
Beteiligungspapiere unterliegen Kursschwankungen und sind mit dem Risiko des Kapitalverlusts verbunden.
Festverzinsliche Wertpapiere sind mit Zins-, Kredit-, Inflations- und Wiederanlagerisiken sowie mit dem Risiko des Kapitalverlusts verbunden. Wenn die Zinssätze steigen, fällt der Wert von festverzinslichen Wertpapieren.
Internationale Anlagen sind mit besonderen Risiken verbunden. Hierzu gehören Währungsschwankungen sowie soziale, wirtschaftliche und politische Unsicherheiten, die zu erhöhter Volatilität führen können. Diese Risiken sind in Schwellenländern noch größer.
Rohstoffe und Währungen sind mit erhöhten Risiken verbunden, zu denen unter anderem Marktrisiken und politische Risiken, das Regulierungsrisiko sowie Risiken im Zusammenhang mit naturgegebenen Bedingungen gehören, sodass sie unter Umständen nicht für alle Anleger geeignet sind.
Diversifizierung ist keine Garantie für Gewinne und bietet keinen Schutz vor Verlusten.
Unternehmen im Infrastruktursektor können einer Vielzahl von Faktoren ausgesetzt sein, darunter hohe Zinskosten, hohe Verschuldung, die Auswirkungen von Konjunkturabschwüngen, verschärfter Wettbewerb und die Auswirkungen staatlicher und regulatorischer Maßnahmen und Praktiken.
US-Staatsanleihen (Treasurys) sind direkte Schuldverschreibungen, die von der US-Regierung begeben werden und durch ihre uneingeschränkte Kreditwürdigkeit und Steuerhoheit abgesichert sind. Die US-Regierung garantiert die Kapital- und Zinszahlungen auf US-Staatsanleihen, wenn die Wertpapiere bis zur Endfälligkeit gehalten werden. Im Gegensatz zu US-Staatsanleihen sind Schuldtitel, die von Bundesbehörden und Gebietskörperschaften begeben werden, sowie damit verbundene Anlagen nicht unbedingt durch die uneingeschränkte Kreditwürdigkeit und Steuerhoheit der US-Regierung abgesichert. Selbst wenn die US-Regierung die Kapital- und Zinszahlungen auf Wertpapiere garantiert, betrifft diese Garantie keine Verluste, die auf einen Rückgang des Marktwerts dieser Wertpapiere zurückzuführen sind.