Höhere Defizite beeinflussen Aktienbewertungen und Marktführerschaft

Kernpunkte:

• Die steigenden Staatsausgaben während und nach der Pandemie haben dazu geführt, dass die Ratingagentur Fitch kürzlich die langfristige Kreditwürdigkeit der USA von AAA auf AA+ herabgestuft hat. Dies verdeutlicht das zunehmende Risiko für die finanzpolitische Stabilität in der Wirtschaft.
• Eine Begleiterscheinung größerer Defizite dürften höhere langfristige Zinssätze sein, da die Anleger eine zusätzliche Gegenleistung verlangen, um Geld für längere Zeiträume zu verleihen.
• Auch wenn die Effekte auf dem Markt vermutlich sehr unterschiedlich ausfallen werden, dürften die Folgewirkungen höherer Defizite und langfristiger Zinssätze niedrigere Aktienbewertungen nach sich ziehen. Von diesem Szenario könnten zyklische und volatilere Aktien profitieren.

Besorgniserregender finanzpolitischer Kurs führt zur Herabstufung der Kreditwürdigkeit der US-Regierung

Letzten Monat stufte die Ratingagentur Fitch die langfristige Kreditwürdigkeit der Vereinigten Staaten von AAA auf AA+ herab und begründete dies mit einer „erwarteten Verschlechterung der Haushaltslage in den nächsten drei Jahren, einer hohen und wachsenden Schuldenlast des Staates und der Schwächung der Regierungsführung im Vergleich zu den mit „AA“ und „AAA“ bewerteten Ländern in den letzten beiden Jahrzehnten“.¹ Bereits im August 2011 hatte Standard & Poor's die Kreditwürdigkeit der USA herabgestuft, sodass Moody's die einzige große Ratingagentur ist, die US-Staatsanleihen noch ein AAA-Rating zuerkennt.

Angesichts der Entwicklung der Haushaltsausgaben der US-Bundesregierung erschienen in den letzten Jahren Herabstufungen wahrscheinlich. Während jeder US-Bundesstaat mit Ausnahme von Vermont einen ausgeglichenen Haushalt vorweisen muss^2, ist die Bundesregierung nicht dazu verpflichtet und hat laut dem US-Finanzministerium in jedem Jahr seit 2001 und in 45 der letzten 50 Jahre ein Defizit eingefahren.³

Der Kongress hat im Jahr 2013 Schritte unternommen, um das Defizit durch eine Haushaltsbegrenzung zu verringern. Diese Maßnahme folgte auf umfangreiche Ausgabenerhöhungen während und unmittelbar nach der globalen Finanzkrise. Die Wirkung stellte sich jedoch als kurzlebig heraus, und das Defizit begann 2016 schneller zu wachsen als das nominale Bruttoinlandsprodukt (BIP), was außerhalb einer Rezession ungewöhnlich ist.

In der Vergangenheit entwickelte sich das Defizit parallel zur Arbeitslosenquote, die ein Indikator für die Wirtschaftslage ist, da die Verbraucherausgaben etwas mehr als zwei Drittel des nominalen BIP ausmachen und ein enger Zusammenhang zwischen den Veränderungen der wöchentlichen Gesamtlohnsumme und dem Konsum besteht. In der jüngeren Vergangenheit hat sich jedoch eine ungewöhnliche Dynamik entfaltet, und das Defizit entwickelte sich (im Verhältnis zum BIP) in der zweiten Hälfte der letzten wirtschaftlichen Expansion (2015-2019) und abermals seit Mitte 2022 entgegengesetzt zur Arbeitslosenquote.

Die jüngste Abweichung erfolgte im Zuge der Corona-Pandemie: Diese trieb nach einer Reihe beispielloser und umfangreicher Konjunkturprogramme, die als notwendig erachtet wurden, um ein Abgleiten der Wirtschaft in eine Depression zu verhindern, die Haushaltsausgaben in die Höhe. Dies (und der vorangegangene Zeitraum 2015-2019) hat sich als problematisch für die Anleger erwiesen, die den wirtschaftlichen Impuls, der von den Haushaltsausgaben ausging, offenbar unterschätzt haben. Interessanterweise fielen beide Perioden in eine Zeit der geldpolitischen Straffung, von der man annahm, dass sie die Wirtschaft und die Finanzmärkte belasten würde, was jeweils zu diesem Zeitpunkt aber nicht der Fall war, da sie nur begrenzte Auswirkungen hatte.

Staatsausgaben gewinnen an Bedeutung für das BIP-Wachstum, entwickeln sich aber bedenklich

Der Impuls, der von den öffentlichen Ausgaben ausgeht, wird deutlich, wenn man sich den Beitrag zum BIP-Wachstum vor Augen führt: Dieser betrug in den letzten vier Quartalen durchschnittlich fast 70 Basispunkte. Diese Entwicklung folgte in den letzten Jahrzehnten einem klaren Abwärtstrend. Während die Staatsausgaben in den 2010er Jahren im Wesentlichen keinen Beitrag zum BIP leisteten, ist dieses Jahrzehnt im Grunde genommen zweigeteilt. Aufgrund der Haushaltsbegrenzung lag das Wachstum in den ersten fünf Jahren bei durchschnittlich -36 Basispunkten, erholte sich aber in den darauffolgenden fünf Jahren auf durchschnittlich +35 Basispunkte.

Die im Mai erzielte Einigung bei der Schuldenobergrenze dürfte die Haushaltsausgaben in nächster Zeit eindämmen. Zwar sieht die Vereinbarung auch eine Erhöhung der Verteidigungsausgaben vor, aber das Congressional Budget Office (CBO) schätzt, dass das Defizit in den kommenden zehn Jahren um etwa 1,5 Bio. USD sinken wird.⁴ Davon entfallen allerdings nur 4,4 Mrd. USD auf das Jahr 2023 und geschätzte 69,5 Mrd. USD auf das Jahr 2024, während der Betrag bis 2033 stetig auf 200 Mrd. USD ansteigt. Damit ist ein kleiner, aber wichtiger Schritt zum Abbau des Defizits getan, auch wenn unserer Meinung nach in den kommenden Jahren noch mehr geschehen muss.

Der derzeitige Kurs bei den Haushaltsausgaben bietet wenig Spielraum für ein Polster zum Schutz vor einer künftigen Rezession, in der die Steuereinnahmen in der Regel stark zurückgehen, da Arbeitnehmer entlassen werden (weniger Einkommens- und Körperschaftssteuer) und die Finanzmärkte einbrechen (weniger Kapitalertragssteuer). Diese Verringerung der Staatseinnahmen würde die Entwicklung des Defizits entscheidend verändern, noch bevor ein mögliches Konjunkturpaket ins Auge gefasst würde. Sollte ein solches Paket umgesetzt werden, würden sich wichtige Relationen wie die Verschuldung im Verhältnis zum BIP und der Nettozinsaufwand in Prozent des BIP noch weiter verschlechtern.

Die Verschuldung im Verhältnis zum BIP steigt in der Regel während und nach Rezessionen stark an. Dies ist auf eine Kombination aus einem niedrigeren BIP (als Folge der Rezession selbst) und der anschließenden fiskalpolitischen Reaktion zurückzuführen. In den letzten acht Rezessionen hat sich das Verhältnis im Durchschnitt um 5,2 % verschlechtert, und in den drei jüngsten Rezessionen (2020, globale Finanzkrise und 2001) war die Verschlechterung mit -13,4 %, -8,8 % bzw. -6,2 % sogar noch gravierender. Das Verhältnis von Verschuldung zum BIP ist zwar eine Kennzahl, auf die sich viele Anleger konzentrieren, aber wir glauben, dass sie nicht der beste Indikator für die Schuldentragfähigkeit ist. Beim Verhältnis der Verschuldung zum BIP wird ein Bestand (Schulden) mit einem Strom (BIP) verglichen, während Kreditanalysten normalerweise Bestände mit Beständen oder Ströme mit Strömen vergleichen. Für die Bestandsaufnahme der Vermögenswerte der US-Regierung fehlt eine vernünftige Quelle. Das Finanzministerium schätzt den Wert auf 5 Billionen USD.⁵ Allerdings sind dabei die 27,4 % aller Flächen im Land, die der US-Bundesregierung gehören, und die damit verbundenen Bodenschätze nicht berücksichtigt.

Daher sind Anleger unserer Meinung nach besser bedient, wenn sie den Nettozinsaufwand in Prozent des BIP bewerten (was einen Strom mit einem Strom vergleicht). Der Nettozinsaufwand in Prozent des BIP ist ein solider Indikator dafür, wie tragfähig die Schuldenzahlungen im Verhältnis zu potenziellen Steuereinnahmen sind. Es ist also ein vernünftiger Ansatz, die zusätzlichen Ausgaben an das Wirtschaftswachstum anzupassen. Niedrigere Zinssätze können außerdem die öffentlichen Ausgaben kontinuierlich in die Höhe treiben, wenn sie gebunden sind oder niedrig bleiben.

Als die Zinssätze im Zuge der globalen Finanzkrise auf historische Tiefststände fielen, traf das Finanzministerium Maßnahmen, um diese Zinssätze zu sichern. Die gewichtete durchschnittliche Laufzeit der umlaufenden US-Schuldtitel lag Ende 2009 bei etwas mehr als viereinhalb Jahren und hatte sich seit 2004 in diesem Bereich bewegt, nachdem sie Anfang 2001 einen Höchststand von knapp sechs Jahren erreicht hatte. Durch die Begebung von im Verhältnis mehr lang- als kurzfristigen Schuldtiteln konnte das Finanzministerium die gewichtete durchschnittliche Laufzeit der umlaufenden US-Schuldtitel weiter verlängern und bis Mitte 2017 auf sechs Jahre steigern. Ende 2021 und Anfang 2022 konnte das Finanzministerium die historisch niedrigen Zinssätze nutzen, um die gewichtete durchschnittliche Laufzeit bis Mitte 2023 sogar auf etwas mehr als sechs Jahre (74 Monate) zu erhöhen.

Durch die Verlängerung des Fälligkeitsprofils der Staatsverschuldung konnte das Finanzministerium historisch niedrige Zinssätze sichern und den Zinsdienst selbst bei einer ausufernden Schuldenlast in Grenzen halten. Trotz der aktuellen Fed Funds Rate von 5,25-5,5 % und eines Zinssatzes von rund 4,3 % für 30-jährige US-Staatsanleihen liegt der durchschnittliche Zinssatz für die Gesamtheit der marktfähigen zinsbringenden Schuldtitel der Vereinigten Staaten immer noch bei nur 3,0 %, da ein Großteil in früheren Jahren mit niedrigeren Zinssätzen begeben wurde. Folglich wird der durchschnittliche Zinssatz in den kommenden Jahren weiter steigen, allerdings in einem eher gemäßigten Tempo.

Würden alle US-Staatsanleihen hypothetisch über Nacht zu den aktuellen Marktrenditen neu bewertet, würde der Zinssatz auf 4,8 % steigen. Allerdings werden nur 36 % der derzeit aktiven Staatsanleihen im Jahr 2023 oder 2024 fällig, und 69 % bis 2028. Folglich wird es mehrere Jahre dauern, bis der Zinsdienst wieder ansteigt, wenn die Zinssätze auf dem derzeitigen Niveau bleiben. Diese Entwicklung ist allerdings bereits im Gange. Der gegenwärtige Durchschnittszins von 3,0 % liegt bereits deutlich über dem Tiefstand von 1,4 % Anfang 2022. Dieser deutliche Sprung war das Ergebnis der aggressiven Straffungskampagne der US-Notenbank, die die Zinssätze für kurzfristige Staatswechsel (die schneller neu verzinst werden als längerfristige Schatzscheine oder Anleihen) massiv in die Höhe trieb.

Angesichts der Tatsache, dass die Fed offenbar bald das Ende ihrer Straffungskampagne erreicht hat, dürfte der Druck auf die kurzfristigen Zinssätze jedoch nachlassen. Somit dürfte sich das Tempo der Zinserhöhungen für die Staatsverschuldung abschwächen, da die Staatswechsel zu ähnlichen Zinssätzen weiterlaufen werden wie sie bereits bezahlt werden. Zudem hat die 10-jährige Staatsanleihe in der Vergangenheit ihren Höchststand genau dann erreicht, wenn die Fed ihren Zinsanhebungszyklus abgeschlossen hat, sodass sich die längerfristigen Renditen in den kommenden Monaten stabilisieren könnten. In der Zukunft dürften fast alle Laufzeiten von Schatzscheinen und Anleihen zu höheren Renditen verlängert werden, was die Zinskosten in den nächsten Jahren weiter in die Höhe treiben dürfte.

Laut der jüngsten Prognose des CBO wird der Nettozinsaufwand in Prozent des BIP in den nächsten zehn Jahren sogar auf nur 3,2 % steigen.⁶ Diese Schätzungen dürften unserer Meinung nach zu niedrig sein, da sie im Februar vorgenommen wurden und von lang- und kurzfristigen Zinssätzen ausgehen, die deutlich unter dem derzeitigen Niveau liegen. Die zugrunde gelegten BIP-Annahmen sind jedoch bereits eher konservativ (u. a. nur 0,1 % für 2023), weshalb sich der Nettozinsaufwand in der nächsten Prognoserunde nicht allzu sehr verändern sollte. Nichtsdestotrotz wird die Zinslast in den USA in den kommenden zehn Jahren eindeutig weiter steigen und möglicherweise den bisherigen Höchststand aus den späten 1980er und frühen 1990er Jahren übertreffen.

In den 1980er Jahren war diese Kennzahl zwar hoch, aber in den 1990er Jahren ist sie aus mehreren Gründen letztlich gesunken. Erstens sind sowohl die lang- als auch die kurzfristigen Zinssätze nach Paul Volckers erfolgreicher Kampagne zur Eindämmung der Inflation in den 1980er Jahren während der gesamten 1990er Jahre tendenziell gesunken. Zweitens blieben die Verteidigungsausgaben nach dem Ende des Kalten Krieges in Dollar ausgedrückt relativ stabil und schrumpften in Prozent des BIP von 6,9 % zu Beginn des Jahrzehnts auf 4 % am Ende des Zeitraums. Schließlich blieben die obligatorischen Ausgaben wie die der Sozialversicherung aufgrund der günstigen demografischen Entwicklung im Rahmen, während sich die Gesamtausgaben des Bundes für Nicht-Verteidigungszwecke im Laufe des Jahrzehnts in etwa im Einklang mit der Gesamtwirtschaft entwickelten.

Das aktuelle Umfeld erscheint weniger vorteilhaft. Erstens sind die Zinssätze seit der Corona-Pandemie ebenso wie die Inflation tendenziell gestiegen, sodass anhaltend höhere Zinsen ein größeres Risiko darstellen. Zweitens ist die demografische Entwicklung im Allgemeinen weniger günstig, und es wird erwartet, dass die obligatorischen Ausgaben in den kommenden Jahren in die Höhe schnellen werden. Das CBO rechnet damit, dass die Kosten für Sozialversicherung, Medicare und Medicaid zusammen von 10,4 % des BIP im Jahr 2022 auf 12,7 % im Jahr 2033 steigen könnten. In Verbindung mit der steigenden Zinslast und den Verteidigungsausgaben könnten die Politiker in den kommenden Jahren vor schwierige Entscheidungen gestellt werden, da diese drei Programme bereits über 70 % des US-Bundeshaushalts ausmachen, eine Zahl, die bis zum Ende dieses Jahrzehnts auf 75 % ansteigen dürfte.⁷ Die Alternative ist, eine noch höhere Verschuldung zuzulassen, was erhebliche Auswirkungen auf die Finanzmärkte haben könnte.

Die Folgen höherer Defizite für die Finanzmärkte

Auch wenn es noch einige Jahre dauern wird, bis die Auswirkungen in vollem Umfang spürbar werden, wirken sich das wachsende Defizit und die steigende Zinslast bereits jetzt auf die Finanzmärkte aus, wie die höheren Anleiherenditen zeigen. Konzeptionell können Renditen auf Festzinsinstrumente in drei Komponenten aufgegliedert werden: Inflationserwartungen, Wirtschaftswachstum und die Laufzeitprämie. Die Laufzeitprämie ist die zusätzliche Vergütung, die Anleger über die ersten beiden Komponenten hinaus dafür verlangen, dass sie ihr Geld für längere Zeiträume verleihen. Laufzeitprämien lassen sich jedoch nur schwer überwachen und direkt berechnen. Eine der am häufigsten angewandten Methoden ist das Modell von Adrian, Crump und Moench (ACM), das von der Federal Reserve Bank of New York gepflegt wird.⁸ Nach dem ACM-Modell erreichte die Laufzeitprämie im Zuge der Finanzkrise historische Tiefststände und drehte später im Laufe des Jahrzehnts sogar ins Negative, da die Anleger die Sicherheit von Staatsanleihen suchten. In jüngster Zeit steigt sie wieder an, was nach Ansicht vieler Beobachter der erneuten Unsicherheit im Zusammenhang mit der Inflation und den hohen Defiziten geschuldet sein dürfte.

Wenn die Laufzeitprämie in den kommenden Jahren ansteigt, könnte dies weitreichende Konsequenzen für die Finanzmärkte haben, da die höheren Renditen der Staatsanleihen erhebliche Auswirkungen auf Unternehmenskredite, Währungen und Aktien haben werden. Am unmittelbarsten würden sich die Auswirkungen auf die Aktien wahrscheinlich in Form höherer Zinsaufwendungen zeigen, was zu niedrigeren operativen Margen führen würde. Derzeit ist dies aufgrund der hohen Liquidität und der geringen Verschuldung vieler Unternehmen kein großes Problem, doch für Unternehmen mit geringerer Kapitalisierung könnte dies eine Gefahr darstellen.

Noch wichtiger ist, dass ein höherer Diskontsatz bei ansonsten gleichen Bedingungen zu niedrigeren Bewertungen führen würde. Wenn die zukünftigen Cashflows der Unternehmen um einen größeren Betrag abgezinst werden, hat dies den Effekt, dass ihr berechneter Gegenwartswert sinkt. Ein eher logischer Ansatz führt zu einer ähnlichen Schlussfolgerung: Höhere Zinsen bedeuten, dass Anleger bei festverzinslichen Wertpapieren bessere Renditen erzielen können, wodurch die Attraktivität von Aktien und den damit verbundenen Dividenden sinkt.

Allerdings sind nicht alle Aktien in gleichem Maße von höheren Zinsen betroffen, da einige Unternehmen höhere oder niedrigere Dividendenerträge bieten. Zudem gehen höhere Renditen in der Regel mit einem schnelleren Wirtschaftswachstum einher. In Zeiten schnelleren Wirtschaftswachstums erzielen zyklische Unternehmen in der Regel ein höheres Ertragswachstum als defensivere. Angesichts der Entwicklung innerhalb des S&P 500 hin zu defensiven Werten und einer geringeren Konzentration auf zyklische Werte kann die breitere Marktkennzahl unter Druck geraten, wenn die Zinsen steigen, da die Anleger weniger Interesse an einem größeren Anteil der Benchmark zeigen.

Dieser Aspekt wird auch von der Theorie untermauert. Wenn wir das Dividendendiskontierungsmodell (DDM) abwandeln, indem wir beide Seiten der Gleichung durch den Gewinn dividieren, können wir nun Kennzahlen oder ein KGV ermitteln. Dieser Ansatz ähnelt den zuvor veröffentlichten Recherchen des ClearBridge Quantitative Research-Teams. Anschließend können wir mit dem Capital Asset Pricing Model (CAPM) die Kapitalkosten bestimmen. Wird das CAPM in die Gleichung eingesetzt, wird der risikofreie Zinssatz zu einem direkten Faktor bei der Ermittlung der Bewertung. Aufmerksame Beobachter werden jedoch feststellen, dass eine Änderung des risikofreien Zinssatzes keine direkte Auswirkung auf das theoretische KGV hat, wenn alle anderen Variablen gleich bleiben, da der risikofreie Zinssatz null ist. In der Praxis gehen Änderungen des risikofreien Zinssatzes jedoch mit Änderungen anderer Variablen in dieser Gleichung einher.

Wir nutzen dieses Modell – trotz seiner starken Vereinfachung –, weil es zeigt, wie stark sich das Beta auf das theoretische KGV auswirken kann, selbst wenn wir davon ausgehen, dass andere Faktoren konstant bleiben. Wir haben uns in der Vergangenheit zusammen mit unseren ClearBridge-Kollegen mit diesem Bereich der Recherche befasst, um die Marktführerschaft zu bewerten und festzustellen, wie zwei ähnliche Unternehmen vom Markt unterschiedlich bewertet werden können.

Das Beta steht sozusagen stellvertretend für die Volatilität. Unternehmen mit konstanteren Ertragsströmen, wie z.B. defensive Unternehmen, weisen in der Regel ein geringeres Beta (<1) auf und sind daher höher bewertet. Im Gegensatz dazu weisen Unternehmen mit variablen Erträgen, die im Verlauf des Konjunkturzyklus stärker schwanken (sogenannte zyklische Werte), tendenziell höhere Betas (>1) und niedrigere Bewertungen auf. Wenn wir beispielsweise das Beta des Sektors der nichtzyklischen Konsumgüter (einer defensiven Gruppe) im Verhältnis zum S&P 500 anhand wöchentlicher Daten über die letzten fünf Jahre betrachten, stellen wir fest, dass es 0,68 beträgt, während der Sektor der zyklischen Konsumgüter im gleichen Zeitraum ein Beta von 1,13 aufwies.

Bemerkenswert ist, dass sich die niedrigen Beta-Niveaus im Vergleich zu den hohen Beta-Niveaus im Modell anders verhalten, wenn sich die angenommenen Zinssätze ändern. Wenn die Zinsen sinken, steigen die KGVs von Aktien mit niedrigem Beta, während die Bewertungen von Aktien mit hohem Beta sinken. Dies wird durch die obige Logik belegt, denn niedrigere Anleiherenditen treten in der Regel in Zeiten eines sich abkühlenden Wirtschaftswachstums auf. Dies veranlasst die Anleger, defensive Aktien (mit niedrigem Beta) zu bevorzugen, die häufig auch attraktivere Dividendenerträge bieten, während sich die Ertragsaussichten für zyklische Werte (mit hohem Beta) verschlechtern. Bei steigenden Zinssätzen geschieht genau das Gegenteil.

Falls die kommenden Jahre von einer höheren Laufzeitprämie geprägt sein werden, weil die Sorgen um das Defizit oder die Zinslast zunehmen, dann sollten sich Anleger auf ein Umfeld einstellen, das für zyklische Werte und Aktien mit hohem Beta im Vergleich zu defensiven Werten und Aktien mit niedrigem Beta vorteilhafter ist. Bei einem stärkeren Engagement in der Benchmark für defensive Werte würde dies auch zu einer Senkung der Gesamtmarktkennzahlen führen. Letztlich würde dies wahrscheinlich auch bedeuten, dass sich Value-Aktien im Vergleich zu Growth-Aktien besser halten als dies in den letzten rund 15 Jahren der Fall war, da sie im Vergleich zu Growth-Aktien eine kürzere Duration haben und sich stärker auf den gegenwärtigen Cashflow konzentrieren als auf zukünftige Cashflows (die um einen größeren Betrag abgezinst werden). Anders ausgedrückt: Höhere Defizite könnten sich als Katalysator für einen Wechsel der Marktführerschaft an den Aktienmärkten erweisen.

Wir sind nicht davon überzeugt, dass ein solcher Wandel stattgefunden hat, und glauben, dass sich defensive Titel in naher Zukunft überdurchschnittlich entwickeln könnten, wenn sich die langfristigen Zinssätze in den kommenden Monaten stabilisieren oder sinken. Diese Einschätzung beruht auf der Erkenntnis, dass die langfristigen Zinssätze in der Vergangenheit nach Abschluss eines Straffungszyklus der Fed unabhängig vom wirtschaftlichen Verlauf gesunken sind. Längerfristig jedoch lassen uns die Entwicklung der Haushaltsdefizite der US-Bundesregierung und die Laufzeitprämien zu der Auffassung gelangen, dass Anleger gut beraten sind, sich für die Möglichkeit eines Systemwechsels zu wappnen.